Crypto market makers : comment ils gagnent et perdent

Qui affiche réellement les prix sur votre écran

Chaque fois que vous regardez un graphique Bitcoin sur une grande plateforme d'échange, les chiffres que vous voyez ne sont pas la vérité objective de la valeur de BTC. Ce sont les derniers prix auxquels quelqu'un a accepté de trader, plus les meilleurs prix auxquels quelqu'un est actuellement prêt à acheter ou à vendre. Ces meilleurs prix sont presque toujours cotés par un teneur de marché.

Un teneur de marché est un participant dont le rôle est d'être prêt à trader des deux côtés du carnet d'ordres à tout moment. Il place une offre d'achat, ou bid, le prix auquel il achètera, et une offre de vente, ou ask, le prix auquel il vendra. La différence entre ces deux nombres est le spread, et ce spread est l'unité de revenu de base du teneur de marché. Lorsque vous passez un ordre au marché pour acheter 1 ETH, vous achetez généralement auprès d'un teneur de marché qui cote simultanément le même ETH de l'autre côté, prêt à le revendre au trader suivant à un prix légèrement plus élevé.

C'est pourquoi le carnet d'ordres sur des paires liquides comme BTC/USD ou ETH/USD semble profond. Ce n'est pas parce que des milliers de traders particuliers ont par hasard des ordres à cours limité en attente à chaque niveau de prix. C'est parce que des teneurs de marché professionnels, qui utilisent souvent des systèmes automatisés, disposent d'algorithmes qui ajustent constamment leurs cotations pour capter de petits avantages de nombreuses fois par seconde.

Comment les teneurs de marché gagnent réellement de l'argent

La réponse honnête est que les teneurs de marché exploitent une activité à gros volumes et faibles marges, avec beaucoup de risque opérationnel. Trois sources de revenus comptent.

1. Le spread acheteur-vendeur

La façon la plus simple d'y penser est qu'un teneur de marché ressemble à un marchand sur un stand de marché. Il achète légèrement en dessous du prix courant et vend légèrement au-dessus. Sur des milliers de trades, le petit profit par trade s'accumule. Sur les paires crypto liquides, le spread peut n'être que de quelques points de base, c'est-à-dire des centièmes de pour cent, mais si un teneur de marché fait tourner des milliards de dollars par mois, même un spread mince peut générer des revenus significatifs.

2. Remises des plateformes d'échange et des protocoles

De nombreuses plateformes d'échange et de nombreux protocoles on-chain versent une remise aux participants qui ajoutent de la liquidité, en plaçant des ordres à cours limité en attente, plutôt qu'à ceux qui la prennent, en exécutant contre des ordres existants. Sur une plateforme d'échange traditionnelle, cela prend la forme d'une petite réduction de frais ou d'un paiement direct par trade. Sur Hyperliquid, une plateforme d'échange décentralisée de contrats perpétuels, les teneurs de marché placent leurs cotations directement sur le carnet d'ordres central à cours limité on-chain et gagnent des remises payées en USDC par le protocole lui-même, financées par les frais de trading payés par les preneurs de liquidité.

Les remises comptent parce qu'elles peuvent faire passer le P&L d'un teneur de marché d'une rentabilité marginale à une rentabilité confortable, surtout sur des paires très concurrentielles où les spreads ont été comprimés jusqu'à presque zéro par la concurrence entre teneurs de marché.

3. Rotation de l'inventaire et avantage informationnel

Les teneurs de marché ne restent pas simplement assis sur leur inventaire en espérant que les prix évoluent en leur faveur. Ils se couvrent constamment, souvent en quelques millisecondes, et essaient de maintenir leur exposition nette proche de la neutralité. Leur avantage vient d'une vitesse supérieure, de meilleurs flux de données, de modèles d'inventaire plus intelligents et de contrôles des risques plus stricts que ceux du trader moyen de l'autre côté.

Quand tout cela fonctionne, un teneur de marché peut afficher un spread serré, voir ses ordres exécutés des milliers de fois par jour, encaisser le spread à chaque fois et terminer la journée avec à peu près le même inventaire qu'au départ, plus un petit profit.

Les risques : comment les teneurs de marché perdent de l’argent

Présenter les teneurs de marché comme des profiteurs silencieux occulte une vérité plus difficile : eux aussi perdent de l’argent, parfois de façon spectaculaire. Deux modes d’échec comptent plus que tous les autres.

Risque d’inventaire

Chaque cotation affichée par un teneur de marché est une promesse de négocier à ce prix. Si le marché évolue brutalement, le teneur de marché peut se retrouver avec une position qu’il ne voulait pas. Imaginez que vous ayez coté une offre d’achat pour ETH à 3 000 $ et une offre de vente à 3 005 $. Si le prix tombe à 2 800 $ avant que vous puissiez mettre à jour vos cotations, vous avez peut-être acheté beaucoup de ETH à 3 000 $ alors qu’il vaut désormais moins, et vous devez soit le conserver en espérant un rebond, soit le vendre à perte pour neutraliser votre exposition.

Sur les paires crypto volatiles, le risque d’inventaire peut passer de négligeable à existentiel en quelques minutes. Une seule grande cascade de liquidations, une mise à jour soudaine d’oracle sur un protocole DeFi ou un faux titre d’actualité peut faire bouger les prix plus vite que le système de gestion des risques du teneur de marché ne peut réagir.

Sélection adverse

La sélection adverse est le risque de négocier face à quelqu’un qui sait quelque chose que vous ignorez. Si un teneur de marché cote un marché serré et qu’un hedge fund mieux informé arrive et vend, le teneur de marché sera celui qui se retrouvera avec le problème. On appelle parfois cela un "toxic flow", et c’est le tueur silencieux des stratégies de tenue de marché.

Dans la crypto, la sélection adverse est particulièrement intense, car l’information circule par des groupes privés, des chercheurs MEV (des bots qui réordonnent ou insèrent des transactions pour en tirer profit) et des desks OTC opaques plus vite qu’elle n’atteint les carnets d’ordres publics. Les teneurs de marché paient cette asymétrie d’information chaque fois qu’ils se font prendre à contre-pied.

Cas réels

Plusieurs krachs éclair ont montré des teneurs de marché perdre des dizaines de millions en quelques heures. Le 19 mai 2021, lorsque Bitcoin a chuté d’environ 30 % en une seule journée, plusieurs grands fournisseurs de liquidité auraient subi des pertes importantes lorsque leurs cotations ont été exécutées dans le vide et que les stop-loss se sont enchaînés. Lors de l’effondrement de Terra/LUNA en mai 2022, les teneurs de marché sur les tokens liés à LUNA et UST, ou corrélés à eux, ont fait face au cauchemar classique de la sélection adverse : ils ont continué à coter des marchés serrés pendant que l’ancrage cédait, puis se sont retrouvés incapables de se couvrir.

Sur Hyperliquid en particulier, le moteur de liquidation du protocole et l’activité de grands traders prenant des positions disproportionnées ont créé des tests de résistance épisodiques pour les teneurs de marché qui cotent ses perpetuals. Le système est conçu pour pousser les rebates vers les makers en conditions calmes, mais lors d’une cascade de liquidations, les makers peuvent se retrouver du mauvais côté de la transaction aussi facilement que n’importe qui d’autre.

Teneurs de marché CEX contre teneurs de marché CLOB on-chain

La différence structurelle compte pour la qualité d’exécution, c’est ce que les traders particuliers ressentent réellement.

Teneurs de marché sur exchange centralisé (CEX)

Sur un exchange centralisé comme Binance ou Coinbase, le carnet d’ordres se trouve sur les serveurs de l’exchange. Les teneurs de marché se connectent via des serveurs colocalisés (des serveurs placés dans le même centre de données que l’exchange afin de réduire la latence) et des API à latence ultra-faible, et ils rivalisent sur la vitesse et le routage intelligent des ordres. Leurs cotations sont visibles par tous dans le carnet d’ordres à cours limité central (CLOB) maintenu par l’exchange. Les spreads sont généralement serrés, les rebates sont payés par l’exchange, et le risque est géré par le moteur d’appariement de l’exchange, qui décide qui est exécuté en premier.

Cette configuration est efficace sur des marchés calmes, mais elle présente une faiblesse structurelle : lorsque l’exchange lui-même tombe en panne, comme cela est arrivé à plusieurs d’entre eux lors d’épisodes de forte volatilité, les teneurs de marché ne peuvent pas mettre à jour leurs cotations, et les ordres peuvent rester dans des états incohérents.

Teneurs de marché CLOB on-chain (Hyperliquid et similaires)

Sur un CLOB entièrement on-chain comme Hyperliquid, le carnet d’ordres lui-même réside sur la blockchain. Les teneurs de marché continuent de publier des offres d’achat et de vente, mais les cotations sont visibles on-chain, l’appariement se fait via des smart contracts, et c’est le protocole, non une entreprise, qui paie les rebates. Le règlement est trustless, ce qui signifie qu’aucun intermédiaire humain n’a besoin d’être considéré comme fiable pour honorer la transaction.

Le compromis concerne le débit et la latence. Les CLOB on-chain sont plus lents que les exchanges centralisés en transactions brutes par seconde, mais des protocoles comme Hyperliquid ont optimisé cet aspect au point d’être compétitifs dans la plupart des usages pratiques. Pour les teneurs de marché, l’intérêt est de pouvoir faire de la tenue de marché sans confier la garde des actifs à un exchange, et de pouvoir vérifier on-chain que les règles du jeu ne changent pas en pleine transaction.

Du point de vue d’un trader particulier, la différence pratique apparaît dans le slippage (l’écart entre le prix que vous attendiez et le prix que vous avez réellement obtenu). Sur les perpetuals Hyperliquid, la liquidité profonde sur les principales paires signifie des spreads serrés pour les takers, et la structure de rebates incite les makers à continuer de coter même lorsque la volatilité augmente, même si, comme nous l’avons vu, cela ne tient pas toujours.

Pourquoi la liquidité disparaît quand vous en avez le plus besoin

Chaque trader a remarqué ce schéma : le carnet d’ordres semble profond à 3 heures du matin un dimanche calme, puis quelques minutes après un grand titre macroéconomique, le carnet est vide et chaque ordre au marché dérape fortement. Ce n’est pas une coïncidence. C’est la conséquence directe de la manière dont les teneurs de marché gèrent le risque.

Lorsque la volatilité augmente, les modèles d’un teneur de marché lui disent d’élargir ses spreads, de réduire la taille qu’il est prêt à coter, ou de se retirer entièrement. La raison est une simple question de calcul. Un spread plus large le compense pour la probabilité plus élevée de se faire prendre à contre-pied. Une taille cotée plus faible plafonne le montant qu’il peut perdre sur une seule transaction. Se retirer entièrement élimine le risque, mais sacrifie le rebate.

Lors d’une cascade de liquidations, cela arrive simultanément à des milliers de teneurs de marché. Chacun décide indépendamment d’élargir, de réduire ou de se retirer, et l’effet cumulé est un vide de liquidité. Ce vide est ce que les traders particuliers ressentent comme un slippage extrême sur les ordres au marché pendant les krachs.

Il existe aussi une boucle de rétroaction. À mesure que les spreads s’élargissent, les stratégies automatisées qui fournissent normalement de la liquidité se retirent, ce qui élargit encore les spreads. À mesure que les prix baissent, les positions longues à effet de levier sont liquidées, ce qui force davantage de ventes, ce qui pousse davantage de teneurs de marché à élargir leurs spreads, ce qui provoque plus de slippage, ce qui déclenche davantage de liquidations. C’est le mécanisme de base derrière la plupart des krachs éclair crypto.

Ce que cela signifie pour votre exécution

Comprendre les teneurs de marché n’est pas théorique. Cela change la façon dont vous devez penser vos propres ordres.

• Si vous placez un ordre au marché sur une paire peu liquide pendant un moment volatil, vous négociez presque certainement contre un teneur de marché qui a élargi sa cotation pour se protéger précisément contre votre transaction. Le slippage que vous payez est la prime pour l’immédiateté dans un marché sous tension.
• Utiliser des ordres limite (des ordres qui ne s’exécutent qu’à votre prix indiqué ou à un meilleur prix) au lieu d’ordres au marché vous permet d’agir vous-même comme un maker, souvent en gagnant un rebate, et vous n’êtes exécuté que lorsque les prix atteignent votre niveau.
• L’heure de la journée compte. La liquidité suit les horaires de trading mondiaux, avec les carnets les plus profonds généralement pendant le chevauchement des sessions américaine et européenne, et les plus minces pendant les week-ends et les débuts de matinée en Asie.
• Si vous tradez des perpetuals sur Hyperliquid ou des CLOB on-chain similaires, l’économie des rebates signifie que les makers sont généralement prêts à coter plus serré que sur des paires CEX équivalentes, mais la même dynamique de retrait en période de stress s’applique.

La leçon pour les particuliers est simple. Les teneurs de marché ne sont pas des méchants. Ils fournissent un service réellement utile : des prix continus, des spreads étroits en période calme, et la possibilité pour chacun d’entrer ou de sortir instantanément d’une position. Mais ce sont aussi des entreprises qui gèrent des risques, pas des œuvres caritatives, et elles n’ont aucune obligation de fournir de la liquidité lorsque cela leur coûte de l’argent. Plus vous comprenez cela en profondeur, moins vous risquez d’être surpris par le slippage au pire moment possible.

Suivre la structure du marché avec Zippfeed

La dynamique du market making évolue avec chaque mise à niveau de protocole, incident sur une exchange et changement réglementaire, tout comme l’actualité autour des événements de liquidité, des rebates et de la conception de CLOB on-chain. Suivre manuellement les gros titres sur la structure du marché est un pari perdu pour un trader axé sur l’exécution. Zippfeed fait remonter les actualités du marché crypto étiquetées par sentiment (bullish, neutral ou bearish) et classées par importance, afin que vous puissiez réagir aux changements de liquidité avant qu’ils n’affectent vos exécutions.