O ciclo de baixa é real, mas a curva de adoção não está cedendo

Os ETFs spot de Bitcoin perderam US$ 4,5 bi em junho, o pior mês já registrado, encerrando um trimestre no qual o BTC fechou em queda de 14,1% pelo terceiro trimestre consecutivo no negativo. O Citi reduziu sua projeção de 12 meses de US$ 112 mil para US$ 82 mil. O IBIT da BlackRock, o último comprador firme na maior parte de 2025, se transformou em um muro de vendas persistente. Em qualquer dia isolado, isso seria o destaque. Hoje, é apenas o pano de fundo.

A tentação em uma semana como esta é decretar o ciclo. A Cantor vê um fundo até o final de outubro. A Zacks enxerga um piso perto de US$ 40 mil. Ambos podem estar certos em um mercado tão volátil. Mas a adoção não anda em candles mensais, e o fio condutor do dia está por trás do movimento de preço: a infraestrutura institucional continua sendo instalada mesmo enquanto o ativo ao qual ela serve é vendido.

A Robinhood lançou uma L2, batizada de Robinhood Chain, com ações tokenizadas dos EUA já disponíveis em mais de 120 mercados no primeiro dia. A empresa acompanhou o lançamento com perpétuos de mercado tradicional na Europa, com alavancagem de 10x, e abriu a negociação de cripto para o varejo do Reino Unido. A empresa está fazendo em um trimestre o que levou as corretoras uma década: construir a stack completa, da custódia à liquidação, com uma blockchain de liquidação que passa pelo Arbitrum. Seja o wrapper de ações tokenizadas o próximo grande funil de capital ou apenas mais um brinquedo para a base de varejo existente, a infraestrutura agora é permanente.

A Ethereum, por sua vez, fez a versão sem brilho do mesmo movimento. Um novo instituto sem fins lucrativos, chamado Ethereum Institutional, foi lançado com o apoio de Standard Chartered, BitMine e SharpLink, voltado diretamente para os alocadores de Wall Street. Um grupo separado de ex-lideranças sêniores da Fundação se desligou para criar a EthLabs. A própria Fundação reposicionou o ETH como infraestrutura pública em um novo guia de políticas. Nada disso é barulhento. Tudo isso amplia a janela institucional exatamente no momento em que o preço faz as instituições parecerem espertas por terem esperado.

O mapa segue se redesenhando

A regulação nas três maiores jurisdições caminhou em direções opostas no mesmo dia, e esse é o ponto. O prazo de 1º de julho do MiCA chegou com estrondo: apenas 244 de mais de 3 mil empresas de cripto da UE estão licenciadas, a OKX ainda recebe 90% dos inflows de plataformas não licenciadas, e o USDT foi retirado das exchanges europeias. O spot offshore está proibido; os perpétuos de BTC a 200x não estão. Bruxelas optou por blindar a alavancagem do varejo enquanto libera espaço para os derivativos se instalarem, um padrão que vai se repetir em todo grande mercado que tentar regular na entrada.

Do outro lado do Atlântico, uma decisão da Suprema Corte abalou a autoridade de监管 da SEC e do CFTC sobre cripto, uma das mudanças jurisdicionais mais relevantes desde que o framework de Howey foi estendido aos ativos digitais. Em Washington, as chances de aprovação do CLARITY Act em agosto no Polymarket caíram abaixo de 50%, pressionadas pela divulgação cripto de US$ 1,1 bi de Trump, que transformou o projeto de lei em uma votação sobre o presidente e não sobre a estrutura do mercado. Taiwan aprovou uma lei para exchanges com penalidades por fraude e uma faixa de emissão de stablecoins para bancos. As regras de transferência da Austrália ficaram mais rígidas. A França registrou 77 sequestros ligados a cripto, com os chamados wrench attacks subindo 70%. A regulação está se fragmentando por design, com cada jurisdição precificando seu próprio apetite por risco e capital.

Stablecoins: o único trade que nunca dorme

Enquanto o spot sangrava, a camada de stablecoins seguiu emitindo. A USDC Treasury imprimiu 250 milhões de USDC em uma janela e moveu 687,7 milhões de USDC entre carteiras em outra. Uma nova entrante, a Open USD, colocou Visa, Mastercard e Coinbase em uma corrida por yield que o Jefferies classificou como ameaça estrutural ao efeito de rede da Circle. O Crédit Agricole lançou o euro stablecoin EURXT na Ethereum. O Unifi Pay, da LINE NEXT, entrou no ar com trilhos de USDT, JPYC e IDRP ao longo do terceiro trimestre. As stablecoins absorveram a velocidade que o spot perdeu, como sempre fazem em quedas, com a diferença de que neste ciclo as emissoras estão virando a própria história.

A projeção da Cantor para o final de outubro e o piso de US$ 40 mil da Zacks são leituras plausíveis de um mercado que parou de se parecer com 2024. O que é mais difícil de contestar é a construção por baixo: uma cadeia de varejo dos EUA no Arbitrum, um instituto da Ethereum voltado a Wall Street, um euro stablecoin de um grande banco francês, o MiCA finalmente mordendo e uma decisão da Suprema Corte que acabou de reescrever quem regula o quê. Bear markets são quando os trilhos são construídos. O ativo que os usa fica mais barato, e as instituições que vão precisar deles conquistam seu lugar à mesa antes do próximo movimento.