Porque é que estas três, e porque é que agora
Se já confia na USDC e na USDT, esta comparação é, em grande medida, académica. Detém um dólar, recebe o rendimento de T-bills e segue em frente. A razão pela qual utilizadores avançados de DeFi continuam a olhar para a Sky, Ethena e Frax é que cada uma tenta resolver um problema diferente que a USDC não consegue resolver de todo: um dólar que não depende de uma conta bancária, da boa vontade de um regulador ou de um botão centralizado de congelamento.
A Sky (a reformulação da marca da MakerDAO) persegue esse objetivo sobrecolateralizando depósitos de cripto. A Ethena persegue-o com um dólar sintético respaldado por posições curtas em futuros perpétuos. A Frax passou anos a perseguir um modelo híbrido que vivia algures entre os dois. Nenhum destes é um almoço grátis. O rendimento em cada protocolo é a compensação do mercado por um modo de falha específico e identificável, e nomear esse modo de falha é o objetivo central deste artigo.
Como os modos de falha são diferentes, os protocolos competem, na verdade, por orçamentos de risco distintos. Um utilizador que tolere uma cascata de liquidações de ETH mas não suporte o desenrolar de uma operação basis tende a inclinar-se para a Sky. Um utilizador que se sente confortável a ler gráficos de taxas de funding e desconfia do risco de fiat bancário costuma olhar para a Ethena. Um utilizador que se lembra da Terra evita frequentemente a Frax por completo, mesmo que a Frax tenha mudado bastante desde o colapso da UST em 2022. Encare esta comparação como um passeio por três teorias diferentes do dinheiro descentralizado, e não como um ranking.
Como a Sky MakerDAO constrói um dólar
A Sky é a marca orientada ao consumidor que absorveu a MakerDAO em 2024. O mecanismo central mantém-se inalterado e remonta a 2017: bloqueia-se colateral cripto num cofre de contrato inteligente, toma-se emprestado uma stablecoin indexada ao dólar contra esse colateral, e como o colateral é volátil, o contrato exige que deposite mais valor do que aquele que pede emprestado. Esse rácio é o rácio de colateralização e, no cofre padrão de ETH, situa-se entre cerca de 150% e 173%, consoante o nível de risco do ativo.
O token emprestado costumava ser DAI. Após a mudança de marca, a nova emissão é dominada pela USDS, com a DAI a migrar numa base de um para um. O dólar mantém uma paridade flexível através de arbitragem: se a USDS for negociada abaixo de 1 $ nas bolsas, os traders compram o token barato e amortizam a sua dívida, removendo oferta e empurrando o preço de volta para cima. Se a USDS for negociada acima de 1 $, os utilizadores cunham mais, vendem-na e a expansão da oferta puxa o preço de volta para baixo. A paridade é imposta inteiramente por código e pelo mercado aberto, sem que nenhum humano decida quem recebe uma conta de USDS.
O rendimento que os mutuários veem na Sky Savings Rate é pago em SKY (o novo token de governança), e esse rendimento é, no essencial, o preço de mercado que os utilizadores estão dispostos a pagar por uma contração resistente à censura. Ativos do mundo real, incluindo T-bills dos EUA e empréstimos tokenizados através de parceiros como Coinbase e Centrifuge, estão presentes na pool de backing lado a lado com o colateral cripto. A diversificação é real: é o que permite à Sky apresentar um rendimento competitivo com os retornos das T-bills, mantendo o sistema totalmente on-chain.
Como a Ethena constrói um dólar
O USDe da Ethena é um dólar sintético, o que significa que não existe um cofre, uma posição emprestada nem sobrecolateralização no sentido que a Sky lhe dá. Em vez disso, o USDe é cunhado quando um utilizador deposita colateral elegível (atualmente BTC, ETH e uma lista curta de tokens líquidos) e a Ethena abre uma posição curta equivalente em futuros perpétuos numa exchange centralizada. O protocolo é delta-neutro no papel: a sua exposição longa a cripto é compensada pelos futuros curtos, pelo que o tamanho da posição não deveria variar com o preço do BTC ou do ETH.
O rendimento vem do funding dos contratos perpétuos, que é a taxa que os traders long pagam aos traders short a cada oito horas quando o perpétuo negocia acima do índice spot. Em mercados bull, a funding rate costuma ser positiva, muitas vezes de forma significativa, e esse fluxo acumula-se no pool de colateral que sustenta o USDe. O USDe foi lançado no início de 2024 e cresceu ao longo de uma das curvas de adoção mais agressivas que qualquer stablecoin já teve, ultrapassando vários milhares de milhões em supply em poucos meses.
O mecanismo tem um pressuposto do qual tudo o resto depende: as funding rates têm de se manter, em média, positivas. Costumam sê-lo em mercados bull, mas têm um longo historial de ficarem profundamente negativas em condições laterais ou bear, quando os traders short são os que pagam aos long. Quando a funding inverte, o USDe deixa de ganhar e passa a perder, e o protocolo tem de absorver o custo a partir das suas reservas ou deixar o valor do USDe deslizar abaixo de 1 $.
Como a Frax constrói um dólar
A Frax é a mais antiga das três arquiteturas e a que mais mudou. Na sua forma original, lançada em 2020, a FRAX era híbrida: uma fração de cada dólar era respaldada por colateral real e o restante era respaldado por um token de partilha de senhoriagem (FXS) cujos detentores se esperava que o queimassem para absorver os resgates durante uma crise de peg. O modelo aproximava-se do design que a UST da Terra utilizava, razão pela qual muitos utilizadores sérios de DeFi abandonaram a FRAX em maio de 2022.
A Frax não entrou em colapso. A equipa removeu voluntariamente o componente algorítmico em 2023, migrando a FRAX para um colateral totalmente composto por USDC e lançando uma stablecoin separada, com governação distinta, chamada frxUSD, que funciona no framework Frax v3, com uma peg estável e um equivalente com rendimento chamado sfrxUSD. O FXS continua a existir e a narrativa parcialmente algorítmica não foi totalmente apagada da documentação antiga, pelo que a marca carrega a cicatriz, mesmo que o mecanismo já não a mereça.
A leitura honesta é que a Frax sobreviveu ao tornar-se mais próxima daquilo que a USDC já é. Essa decisão custou-lhe muita comunidade ideológica em 2023, mas manteve o protocolo vivo e deu-lhe um caminho credível para competir em rendimento de Tesouraria e distribuição de RWA. O produto atual da Frax está mais próximo da estratégia de RWA da Sky do que do design algorítmico da Terra.
Os riscos reais, mecanismo a mecanismo
É aqui que a comparação ganha peso. Os três protocolos apresentam rendimentos aparentemente plausíveis, os três têm firmas de auditoria e dashboards, e os três podem ser divulgados de forma a esconder o dia mau. Três caminhos de falha importam mais.
Para a Sky: liquidação do colateral numa queda rápida. O sistema depende de os cofres valerem mais do que a dívida que emitiram. Numa desvalorização rápida ou num movimento intradiário de 30 %, os liquidators têm de intervir para reembolsar a dívida e recuperar o colateral. Em março de 2020, quando o ETH caiu e as exchanges centralizadas congelaram, o antigo sistema da Maker acumulou milhões em DAI sem respaldo. O sistema atual é maior, mais diversificado e inclui ativos do mundo real, mas uma crise de liquidez coordenada pode, ainda assim, deixar cofres que não conseguem ser liquidados de forma limpa.
Para a Ethena: o unwind da operação de basis e a questão do fundo de seguro. Se a funding dos perpétuos ficar profundamente negativa durante semanas, o protocolo tem de pagar os longs a partir do seu fundo de seguro. Esse fundo deteve um valor significativo no início, mas os relatórios da Ethena sobre o seu tamanho, custódia e risco de contraparte mudaram várias vezes. Os críticos apontam que, na prática, o fundo é apenas uma entrada off-chain num balanço, enquanto os apoiantes defendem que a custódia em exchanges centralizadas é a única forma de liquidar milhares de milhões em derivados. Ambas as visões podem estar certas. O ponto é que a rede de segurança é gerida por pessoas.
Para a Frax: risco de cauda na credibilidade da peg. A Frax atual é totalmente colateralizada, mas a marca ainda carrega a era algorítmica. Numa fuga para a qualidade em todo o mercado, traders e mesas de operações vendem, por vezes, tudo o que não tenha a melhor reputação possível, e a FRAX é, de vez em quando, apanhada nesse fluxo. A liquidez em FRAX também pode ser mais fina do que em USDC, pelo que um único vendedor de grandes dimensões consegue mexer no preço numa única plataforma.
Pressão regulatória sobre dólares sintéticos
As stablecoins sintéticas estão numa categoria regulatória diferente das totalmente reservadas, e essa diferença já é visível. O Tesouro dos EUA, a SEC e a CFTC já sinalizaram, em diferentes momentos, que tokens cujo valor depende de posições em derivados podem ser tratados como derivados, valores mobiliários ou commodities, dependendo da forma como são divulgados e estruturados. O projeto de lei do senador Cynthia Lummis em 2023 e as propostas subsequentes do Grupo de Trabalho sobre Mercados de Ativos Digitais da administração Trump em 2025 traçaram linhas em torno dos dólares sintéticos em particular.
A Sky está parcialmente exposta porque a sua componente de RWA inclui Treasuries tokenizados e posições de crédito que tocam intermediários financeiros dos EUA. A Ethena é a mais exposta das três, porque a operação de basis exige exchanges centralizadas como contrapartes, e as exchanges offshore podem restringir utilizadores dos EUA ou enfrentar ações de fiscalização que cortem o fluxo de funding. O risco regulatório da Frax está mais relacionado com as suas relações bancárias e de custódia do que com o seu mecanismo on-chain.
O efeito prático hoje é geográfico. Os utilizadores de retalho nos EUA foram, na prática, excluídos da interface direta de cunhagem do USDe. O protocolo continua a funcionar, mas o conjunto de utilizadores elegíveis é mais estreito do que o marketing sugere. Qualquer utilizador fora dos Estados Unidos deve assumir que as mesmas restrições podem chegar à sua jurisdição com pouco aviso.
Como é usar cada uma na prática
Se tens ETH e queres um dólar que possas pedir emprestado sem vender, a Sky é a opção mais natural. Depositas ETH, crias USDS, pagas uma taxa de estabilidade e podes aplicar os USDS numa posição com rendimento ou usá-los como garantia noutro lado. O tratamento fiscal costuma ser simples: pediste emprestado, não vendeste. O lado negativo é o risco de liquidação se a ETH cair a sério, e tens de monitorizar o teu health factor manualmente.
Se tens uma visão otimista sobre as taxas de financiamento em cripto e queres uma aposta alavancada nisso sem escolher posições longas individuais, a Ethena pode ser mais eficiente. Crias USDe com BTC ou ETH, a Ethena abre a cobertura, tu ficas com um token pensado para se manter a 1 $ enquanto acumula o financiamento. O risco é assimétrico: se o financiamento passar a negativo, o teu token indexado ao dólar ou desvia-se abaixo de 1 $ ou o rendimento transforma-se numa perda lenta coberta pelo fundo de seguro.
Se queres exposição a uma estratégia de Tesouros tokenizados através de um protocolo mais pequeno e experimental, a frxUSD é a opção mais recente na stack da Frax. A história de crédito e custódia é mais curta do que a da Sky, as integrações estão menos testadas em ambiente real e o rendimento é competitivo sem ser excecional. Para a maioria dos utilizadores, o resumo honesto é que a frxUSD é uma aposta RWA de nicho, não uma posição central em stablecoins.
Como acompanhar as notícias do dólar descentralizado de forma inteligente
Os emissores de stablecoins movem-se depressa, e o mesmo acontece com as notícias à volta deles. As taxas de financiamento mudam de sinal, parceiros de RWA são sancionados, propostas de governance saem aos fins de semana. Tentar acompanhar os três protocolos manualmente entre X, Discord, tópicos em fóruns e dashboards é uma batalha perdida. A Zippfeed agrega as manchetes da Sky, Ethena e Frax com pontuação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que vejas que histórias mexem mesmo com o posicionamento e quais são só ruído.
CoinDesk
