Porque o APY em destaque é a forma errada de classificar rendimento em DeFi
Se ordenar um painel de DeFi por APY, o topo da lista é quase sempre dominado por pools que lhe pagam um token de governação recém-criado. O protocolo emite novos tokens, vende alguns no mercado aberto para financiar uma tesouraria e paga o resto aos fornecedores de liquidez. Para o utilizador, isto parece um rendimento de 40% ou 80%. Para o protocolo, é diluição dos detentores existentes.
Isto importa porque o APY não é dinheiro grátis. É uma transferência de um grupo de detentores de tokens para outro, mais qualquer receita real que o protocolo efetivamente obtenha com taxas. Quando as emissões abrandam ou o preço do token cai, o número em destaque colapsa enquanto o risco subjacente permanece igual. Uma estratégia que paga 60% de APY num token que perde 70% do seu valor num trimestre é uma estratégia de rendimento real negativo disfarçada de rendimento.
A forma honesta de classificar rendimento em DeFi é fazer três perguntas antes de olhar para o número. De onde vem o dinheiro. O que está o protocolo a fazer para me pagar. E o que rebenta primeiro se as condições de mercado mudarem ou se o token deixar de subir. As 10 estratégias abaixo estão ordenadas do menor para o maior risco com base nisso, não no APY anunciado.
Os dois riscos que está sempre a assumir: smart-contract vs risco de mercado
Antes da classificação, ajuda separar os dois modos de falha que assombram todas as estratégias de rendimento. Parecem semelhantes num mês mau, mas são causados por coisas muito diferentes e exigem defesas diferentes.
Risco de smart-contract é a possibilidade de o código em que depositou ter um erro, uma premissa económica falhada ou um ataque de governação. AAVE, Morpho, Lido e a maioria dos grandes protocolos foram testados em condições reais durante anos e fazem auditorias formais e programas de bug bounty, mas nenhuma auditoria é uma garantia. Mesmo protocolos auditados já foram drenados: as bridges Wormhole e Ronin em 2022, o exploit da Prisma Finance em 2024 e vários incidentes relacionados com a Morpho mostram que “auditado” é uma linha de partida, não uma linha de chegada. O risco de smart-contract existe mesmo quando não faz nada e o mercado está calmo.
Risco de mercado é a possibilidade de o valor da sua posição cair por causa de movimentos de preço, não de erros no código. Uma posição de empréstimo é liquidada quando a garantia cai. Uma posição de LP sofre perda impermanente quando os preços divergem. Um loop alavancado desfaz-se violentamente quando as taxas de empréstimo disparam. O risco de mercado é aquilo em que a maioria das pessoas perde realmente dinheiro, e é o que vamos ponderar com mais peso na classificação abaixo.
As estratégias perigosas são as que acumulam ambos os riscos. Um loop de LP alavancado num token long-tail, num AMM novíssimo, com emissões pagas nesse mesmo token, são três formas independentes de perder dinheiro ao mesmo tempo. A classificação que se segue tenta tornar isso visível.
Nível 1: Empréstimos sobrecolateralizados com colateral de primeira linha
A base da pirâmide é emprestar ativos de primeira linha como ETH, wstETH ou stablecoins contra outro colateral de primeira linha num mercado monetário amplamente testado. AAVE e Morpho são os principais locais. Deposita USDC, fornece ETH como colateral, pede emprestado um montante menor de USDC e ganhas o APY de fornecimento sobre o ETH enquanto pagas o APY de empréstimo sobre a stablecoin. O valor líquido é normalmente um número baixo de um só dígito, e a maior parte dele é receita real, gerada por taxas pagas pelos mutuários.
De onde vem o rendimento. Vem sobretudo dos mutuários que pagam juros, mais uma pequena camada de incentivos em tokens em determinadas pools. Na AAVE, a procura por empréstimos por parte de traders alavancados e market makers impulsiona a maior parte do APY de fornecimento. O Morpho Blue acrescenta uma camada de correspondência sem oráculos e tende a ser mais eficiente em termos de capital, mas tem uma rede de proteção de seguro mais fina se um oráculo ou motor de liquidação se comportar mal.
O que falha primeiro. Liquidação se os preços do colateral caírem mais depressa do que as atualizações do oráculo, ou um erro num smart contract. O empréstimo entre stablecoins tem quase nenhum risco de mercado e é o que mais se aproxima na DeFi de um fundo do mercado monetário, mas ainda deves contar com risco de smart contract ao nível do protocolo, além do risco de depeg da própria stablecoin.
Implicação prática. É aqui que as stablecoins paradas devem ficar se não as estiveres a usar ativamente. Qualquer estratégia mais agressiva deve ser financiada por capital excedentário proveniente desta camada.
Nível 2: Rendimento base de liquid staking e restaking
Fazer staking de ETH através da Lido (LDO) ou da Jito (JTO) dá-te um token de liquid staking, o stETH da Lido ou o jitoSOL da Jito, que ganha a recompensa de staking da rede enquanto continua a poder ser usado como colateral noutros locais. O APY base é o rendimento de staking de ETH, cerca de 2,5% a 4%, pago em ETH. Isso é rendimento real porque vem da emissão da rede mais gorjetas da camada de consenso, não de um token a imprimir-se a si próprio.
O restaking através de protocolos como EigenLayer acrescenta uma segunda camada por cima: optas por usar o teu ETH em staking para proteger serviços adicionais (AVSs) e ganhas recompensas extra por isso. O marketing apresenta isto como 'rendimento sobre o teu rendimento.' A formulação honesta é que estás a pegar no mesmo capital e a expô-lo a condições adicionais de slashing de serviços que talvez não compreendas, em troca de taxas mais emissões do AVS.
De onde vem o rendimento. Recompensas nativas de staking, mais gorjetas relacionadas com MEV para a Jito, mais taxas de serviços de restaking, mais ENA, ETHFI ou outros tokens de incentivo para programas de pontos da EigenLayer. Os pontos em si não são rendimento: são opcionalidade sobre um futuro airdrop. O APY subjacente é aquilo que o serviço subjacente realmente paga.
O que falha primeiro. Slashing. Um erro de validador ou um exploit num AVS pode queimar parte do teu capital inicial. Do lado dos empréstimos, depegs entre stETH e ETH já aconteceram antes e podem voltar a acontecer sob stress.
Nível 3: PT e YT da Pendle: rendimento fixo vs exposição alavancada a taxas
A Pendle divide um ativo gerador de rendimento em dois tokens: um Principal Token (PT), que é transacionado com desconto e vence ao par, e um Yield Token (YT), que capta o fluxo de rendimento variável. Comprar PT com desconto é essencialmente uma posição de rendimento fixo. Comprar YT é uma aposta alavancada no rendimento variável futuro, sem proteção do capital inicial.
De onde vem o rendimento. O rendimento do PT vem do desconto face ao par, que é definido pela procura de mercado por rendimento fixo. O rendimento do YT vem daquilo que o ativo subjacente, por exemplo stETH, realmente ganha ao longo do tempo. Ambos são rendimento real no sentido em que não está a ser impresso nenhum novo token para te pagar, embora a fonte subjacente possa ela própria ser emissões num protocolo de restaking.
O que falha primeiro. Os detentores de YT são esmagados quando o rendimento subjacente fica abaixo do que o mercado incorporou no preço, e podem perder todo o prémio em poucas semanas de taxas baixas. Os detentores de PT estão sobretudo expostos ao risco de smart contract e ao crédito da fonte de rendimento subjacente. Se estás a comprar YT, não estás a ganhar rendimento, estás a negociar uma visão sobre taxas futuras.
Nível 4: Liquidez AMM entre stablecoins
Fornecer liquidez entre duas stablecoins correlacionadas, por exemplo USDC e USDT, ou USDC e DAI, gera taxas de negociação pagas por arbitradores que reequilibram a curva. A Curve é o local canónico. O APY não é impressionante, normalmente bem abaixo de 10%, mas é gerado por taxas e em grande medida independente da ação de preço dos tokens.
De onde vem o rendimento. Taxas de negociação, por vezes reforçadas por CRV ou outras emissões de tokens em determinadas pools. A componente de taxas é rendimento real. A componente de emissões é a história habitual de diluição.
O que falha primeiro. Depeg de stablecoin. O depeg do USDC em março de 2023 mostrou que até uma stablecoin 'segura' pode negociar significativamente fora da paridade durante dias, e os LPs na Curve podem ser a liquidez de saída quando isso acontece. O risco de smart contract na própria Curve foi testado por incidentes passados.
Nível 5: Liquidez concentrada em pares correlacionados
A liquidez concentrada ao estilo Uniswap v3 permite-lhe escolher um intervalo de preço e ganhar mais comissões por dólar de capital, com o custo de ter de gerir ativamente a posição. Pares como ETH/stETH, ETH/wstETH ou cbETH/ETH são "correlacionados", mas não idênticos, por isso geram comissões relevantes ao mesmo tempo que limitam a perda impermanente em condições normais.
De onde vem o rendimento. Das comissões de negociação, mais quaisquer emissões de tokens que a pool direcione para aí. As comissões de ETH/stETH são rendimento real porque os traders pagam-nas efetivamente para reequilibrar. As emissões não são.
O que falha primeiro. A perda impermanente, se a paridade entre os ativos se romper ou se um dos ativos cair acentuadamente. Um intervalo mal escolhido pode fazer com que a sua posição passe 100% para o ativo mais fraco e ganhe zero comissões enquanto perde valor. O risco de smart-contract acrescenta-se por cima.
Nível 6: Loop de staking de ETH num mercado monetário
Um "loop" consiste em pedir empréstimos contra o seu ETH em staking e voltar a colocar em staking os ativos emprestados, repetindo até atingir o LTV máximo. Uma versão comum: depositar wstETH na AAVE ou na Morpho, pedir ETH emprestado, trocar por wstETH e redepositar. Acaba com exposição alavancada a staking, mais um custo de empréstimo variável.
De onde vem o rendimento. Do APY de staking, multiplicado pelo seu fator de alavancagem, menos o APY do empréstimo. O resultado líquido pode parecer atrativo, mas depende de a taxa de empréstimo se manter baixa e de a taxa de staking se manter elevada.
O que falha primeiro. As taxas de empréstimo. Quando a utilização dos mercados monetários dispara, os APY de empréstimo podem ir para 20% ou mais de um dia para o outro, invertendo instantaneamente a operação. O risco de liquidação também aumenta porque a alavancagem reduz a sua margem face a movimentos do oráculo.
Nível 7: Empréstimos contra colateral volátil ou de cauda longa
Fornecer ETH ou wstETH é nível 1. Fornecer um token de governação de cauda longa como colateral é outro jogo. A procura por empréstimos é reduzida, o LTV é baixo e o caminho de liquidação é menos testado. O APY na oferta parece elevado, mas muitas vezes é apenas procura fraca mais emissões, não mutuários reais.
De onde vem o rendimento. De emissões, mais uma pequena quantia de juros de empréstimo. Se a maior parte vier de emissões, no momento em que estas diminuem, o APY colapsa.
O que falha primeiro. Uma queda de preço do colateral quando o motor de liquidação ainda não viu este token específico com esta volatilidade. Os oráculos ficam atrasados, os liquidadores não aparecem, e o protocolo acaba com dívida incobrável que é socializada pelos fornecedores.
Nível 8: Farming de pontos e especulação com airdrops
Muitos protocolos novos, incluindo vários projetos de restaking e perp-DEX, atraem capital ao atribuir "pontos" por depósitos, que mais tarde se convertem em tokens. Do ponto de vista do protocolo, isto é aquisição barata de clientes. Do ponto de vista do utilizador, é uma opção sobre um token que pode ou não ser lançado com uma avaliação significativa.
De onde vem o rendimento. Ainda não vem. A pool subjacente está muitas vezes a pagar 0% de rendimento real, e os pontos não têm preço de mercado até o token ser listado. Qualquer número que veja é "APY de pontos", uma unidade sem significado até ter preço.
O que falha primeiro. O token é lançado com uma FDV inferior ao esperado, ou o protocolo altera as regras de conversão. O utilizador que bloqueou capital durante meses para fazer farming de pontos pode facilmente sair com resultado líquido negativo depois de gas, custo de oportunidade e diluição por desbloqueio de tokens. Trate o farming de pontos como apostas ao estilo venture capital, não como rendimento.
Nível 9: LP de par volátil com emissões
Esta é a clássica armadilha de rendimento em DeFi. Forneces liquidez a um par volátil como TOKEN/ETH num fork da Uniswap v3, dentro de um intervalo estreito, enquanto o protocolo te paga emissões de TOKEN. O APY no painel pode parecer extraordinário. A realidade é que estás a ganhar um token que está a ser emitido contra ti, ao mesmo tempo que assumes uma perda impermanente severa num intervalo estreito.
De onde vem o rendimento. Sobretudo de emissões, com algumas taxas. A parte das emissões é diluição. A parte das taxas é real, mas pequena.
O que falha primeiro. O preço do token. Uma queda de 30% do token emparelhado face a ETH, combinada com o intervalo ficar fora de posição, pode eliminar meses de emissões. Vários grandes tokens de farming fizeram exatamente isto em ciclos anteriores.
Nível 10: Fornecimento de liquidez em perps DEX
O topo da pirâmide é fornecer liquidez a um vault de criação de mercado de um perp DEX, por exemplo na Hyperliquid, em protocolos ao estilo GMX ou em DEXs de livro de ordens. A configuração parece uma posição neutra ao mercado que ganha taxas de negociação mais funding, mas o risco está na cauda.
De onde vem o rendimento. Taxas de negociação e pagamentos de funding de traders alavancados. Não há uma rede de segurança de emissões em perp DEXs sérios, o que é um bom sinal: o rendimento está mais próximo de ser real do que na maioria das estratégias DeFi.
O que falha primeiro. Eventos de cauda. Uma única grande cascata de liquidações, uma falha de oracle ou um evento de ADL (auto-deleveraging) pode apagar semanas ou meses de ganhos de LP. O risco de smart-contract também é elevado, porque os perp DEXs são mais recentes e mais complexos do que os mercados monetários. Quedas de 20% a 40% em mark-to-market num vault não são invulgares durante semanas voláteis.
Ler a pirâmide de risco como um todo
O padrão ao longo da classificação é que as fontes de rendimento se tornam menos reais à medida que o risco aumenta. O Nível 1 é sobretudo receita de taxas. O Nível 5 mistura taxas com emissões. O Nível 9 é sobretudo emissões. O Nível 10 são taxas, mas com risco de cauda extremo. A "melhor" estratégia para ti é aquela no nível mais alto que consegues manter durante um mau mês sem vender em pânico.
Da classificação resultam três regras práticas. Primeiro, ignora o APY e olha para a fonte. Segundo, separa o risco de smart-contract do risco de mercado e dimensiona cada um de forma independente. Terceiro, nunca combines três multiplicadores de risco ao mesmo tempo: estratégias alavancadas, de cauda longa e financiadas por emissões são a forma como as carteiras implodem, não como crescem de forma composta.
Acompanha o rendimento DeFi com os sinais certos
O rendimento DeFi move-se depressa e as notícias à sua volta movem-se ainda mais depressa. Um novo programa de pontos, um mercado Morpho com utilização invulgarmente elevada ou uma votação de governance da AAVE para integrar um novo colateral podem alterar a classificação acima de um dia para o outro. Acompanhar manualmente o sinal relevante é um jogo perdido. O Zippfeed destaca manchetes de protocolos DeFi com pontuação de sentimento, bullish, neutral ou bearish, e uma classificação de importância, para que consigas distinguir upgrades de protocolo do ruído de hype em torno de tokens e ajustar a tua estratégia antes do resto do mercado.
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