Porque é que as pessoas continuam a perguntar se os tokens L2 têm valor real
Redes layer-2 como Arbitrum, Optimism e Polygon processam transações fora da cadeia principal da Ethereum, e depois publicam lotes de volta nela. O operador que ordena e submete essas transações, o sequenciador, recolhe a diferença entre o que os utilizadores pagam em gas e o que realmente custa publicar os dados na Ethereum. Essa diferença, muitas vezes chamada lucro do sequenciador ou receita relacionada com MEV, pode ser significativa. Em períodos bullish, chega às dezenas de milhões de dólares por trimestre nas maiores L2.
A confusão começa porque os utilizadores de cripto assumem que um token com ticker e gráfico de preço lhes deve dar direito a uma parte desse lucro. A realidade está mais próxima da governance de empresas cotadas. Pode votar em quem gere o sequenciador, em como a tesouraria é gasta e em que atualizações do protocolo são lançadas, mas não recebe dividendos. Tratar POL, ARB ou OP como ações geradoras de rendimento é o erro mais comum que os detentores de retalho cometem com este trio.
A Polygon seguiu um caminho diferente. A sua mudança de marca de MATIC para POL em 2024 foi em parte um reposicionamento de marketing e em parte uma tentativa de posicionar POL como o ativo de gas e staking numa rede mais ampla de cadeias ligadas à Polygon, incluindo o seu conjunto de rollups Agglayer. Essa ambição mais ampla é a razão pela qual POL é o único dos três com algum desenho de captura de taxas.
Os riscos honestos de deter POL, ARB ou OP
Antes de qualquer comparação de taxas ou governance, o quadro de risco é o mesmo para os três, e é grave. Os calendários de desbloqueio de insiders têm sido a força dominante no preço de cada token desde o lançamento, e esse excesso de oferta ainda não está totalmente resolvido.
No caso de OP, a Optimism Foundation alocou cerca de 35% da oferta total ao ecossistema e aos contribuidores iniciais, com cliffs plurianuais e vesting linear. Vários grandes desbloqueios para contribuidores principais e investidores já ocorreram em 2024, e tranches adicionais permanecem até 2026. Cada desbloqueio aumenta a oferta em circulação e cria pressão vendedora se os destinatários converterem para dinheiro. ARB seguiu um padrão semelhante, com alocações para equipa, consultores e investidores em vesting ao longo de quatro anos desde o lançamento em março de 2023, deixando uma cauda plurianual de vendas por insiders. POL herdou a alocação original de MATIC mais desbloqueios adicionais ligados à migração e ao novo desenho de staking da Polygon 2.0.
Além dos desbloqueios, existe o problema da centralização. Arbitrum e Optimism operam atualmente com sequenciadores centralizados geridos pelas suas equipas fundadoras. Uma votação de governance pode, em teoria, substituí-los, mas nenhum sequenciador de substituição foi realmente ativado em condições hostis. Se os detentores votarem contra a equipa, o resultado prático é incerto. O caso de POL é diferente: Polygon PoS é uma sidechain, não um rollup, e tem o seu próprio conjunto de validadores, mas a lista efetiva de validadores está concentrada num pequeno grupo de grandes fornecedores de staking.
Por fim, o risco regulatório. A SEC sinalizou que tokens de governance podem, em alguns casos, ser tratados como valores mobiliários se transmitirem um interesse financeiro numa empresa comum. Governance pura sem partilha de lucros é a defesa mais forte, mas a questão não está totalmente resolvida. Investidores em qualquer um dos três devem assumir que futuras ações de aplicação da lei são possíveis.
O que o POL realmente faz hoje
A Polygon costumava emitir MATIC como o seu token de gas e staking na sidechain Polygon PoS. Após a mudança de marca em 2024, MATIC passou a ser POL numa proporção de 1:1, e o período de migração foi prolongado enquanto utilizadores e exchanges transferiam saldos. A migração técnica decorreu sem problemas, mas a alteração de nome gerou verdadeira confusão. Muitas carteiras, listagens de exchanges e rastreadores de preços mostraram MATIC e POL lado a lado durante meses, e alguns ainda o fazem. Os detentores que nunca migraram acabaram com MATIC bloqueado em plataformas sem suporte.
O POL desempenha agora três funções. É o token de gas na Polygon PoS. É o ativo de staking que validadores e delegadores bloqueiam para proteger essa chain. E pretende tornar-se o ativo de gas e staking em todo o ecossistema Polygon, incluindo futuras chains ligadas à Agglayer, embora essa segunda utilização ainda seja mais um plano do que realidade.
O modelo de alternância de taxas é o único ponto em que os detentores de POL recebem algo semelhante a um direito sobre fluxos de caixa. Os validadores da Polygon PoS ganham uma parte das taxas de transação da chain, além de emissões inflacionárias de POL. O protocolo introduziu um parâmetro que permite aos validadores encaminhar uma fatia maior das receitas do tipo sequencer para os stakers, à custa de menores recompensas por bloco. Por outras palavras, os validadores escolhem entre subsídio inflacionário e rendimento gerado por taxas. Isto é opcional para cada validador, e a alternância está atualmente definida com uma configuração que limita a quantidade de receitas de taxas que pode chegar aos stakers.
Esse limite é importante. Mesmo num trimestre forte, o montante máximo de receitas do tipo sequencer que pode passar pela alternância para os stakers de POL é uma fração das receitas totais da Polygon PoS. O restante vai para os validadores como recompensas base, que por sua vez provêm de emissões inflacionárias de POL. Os detentores que esperam que o POL funcione como um ativo de staking de L1 que capta renda económica real devem ajustar as suas expectativas. Os detentores que esperam recompensas de staking de elevada inflação ao estilo MATIC também devem ajustá-las. O modelo está a avançar para rendimento gerado por taxas, mas lentamente e com salvaguardas explícitas.
O que o ARB realmente faz hoje
O ARB foi lançado em março de 2023 como o token de governação da Arbitrum One e da Arbitrum Nova. O token não tem integrada qualquer captação de taxas do protocolo. Todas as transações na Arbitrum One pagam gas em ETH, não em ARB. O sequencer da Arbitrum, atualmente operado pela Offchain Labs, recolhe a diferença entre as taxas dos utilizadores e o custo de publicar transações agrupadas na Ethereum, e essa receita vai para a Offchain Labs, não para os detentores de ARB.
O que os detentores de ARB controlam é a governação da Arbitrum DAO. Essa DAO vota propostas que vão desde o financiamento de subsídios através dos programas de ecossistema da Arbitrum, à alteração de parâmetros da chain e à atualização do próprio protocolo. O poder de voto é proporcional ao ARB depositado no contrato de governação. Não é necessário fazer staking para deter ARB, mas o ARB sem staking não vota.
A reivindicação mais forte que os detentores de ARB podem fazer sobre o valor do protocolo é indireta. A DAO controla uma tesouraria financiada no lançamento com milhares de milhões de dólares em ARB. Distribuições futuras dessa tesouraria, subsídios ao ecossistema e implementações de liquidez detida pelo protocolo dependem todas de votos que os detentores de ARB podem influenciar. Mas são decisões discricionárias, não direitos contratuais. Uma futura DAO poderia votar para não fazer nada com a tesouraria e os detentores não teriam qualquer recurso.
A outra coisa que os detentores de ARB obtêm é um lugar à mesa na eventual transição para um sequencer descentralizado. A Offchain Labs declarou publicamente que a descentralização do sequencer é um objetivo, e um grupo de trabalho explorou modelos, mas não existe nenhum sequencer descentralizado em produção. Até isso acontecer, o valor económico do ARB é a governação, não o fluxo de caixa.
O que o OP realmente faz hoje
O OP foi lançado em maio de 2022 como o token de governação da Optimism. Tal como o ARB, o OP é um token de governação puro, sem captação de taxas do protocolo. O gas na Optimism é pago em ETH. As receitas do sequencer, que têm sido substanciais, fluem para um operador alinhado com a fundação, e não para os detentores de OP.
Os detentores de OP votam no Optimism Collective, uma estrutura de governação de duas câmaras que divide as decisões entre votação ponderada por tokens e uma câmara de cidadãos. A câmara ponderada por tokens controla as alocações da tesouraria, as atualizações do protocolo e os programas de incentivos. A câmara de cidadãos, composta por detentores de um NFT soulbound não transferível, avalia as decisões de financiamento de bens públicos.
A característica distintiva da Optimism é a visão da Superchain. O OP pretende ser o token de governação para uma rede de chains OP Stack, e não apenas para a mainnet da Optimism. A Base da Coinbase é construída sobre o OP Stack, e várias outras chains anunciaram planos semelhantes. Se a Superchain for bem-sucedida, a governação do OP poderá plausivelmente influenciar um conjunto muito maior de receitas de sequencer em várias chains. Atualmente, nenhuma dessas receitas é encaminhada para os detentores de OP.
O enquadramento honesto para o OP é o mesmo que para o ARB: os detentores estão a comprar opcionalidade sobre uma visão, além de um voto sobre como uma tesouraria é gasta. Não existe alternância de taxas, rendimento de staking nem direito contratual aos lucros do sequencer. A aposta na Superchain é real, mas é uma aposta num estado futuro, não num fluxo de caixa presente.
Como os três se comparam nas dimensões relevantes
Ao colocar o trio lado a lado, as diferenças são mais acentuadas do que os tickers sugerem.
Quanto à captação de taxas, o POL é o único token com algum mecanismo capaz de encaminhar receitas do tipo sequencer para os detentores, e esse mecanismo é opcional e limitado. ARB e OP não têm esse mecanismo nem um plano público para adicionar um. A Offchain Labs e a Optimism Foundation retêm atualmente as receitas do sequencer, e não existe qualquer compromisso de alterar isso ao abrigo das atuais propostas de governação.
Quanto ao poder de governação, os três tokens concedem votos significativos sobre gastos da tesouraria e atualizações do protocolo. ARB e OP realizaram mais votações on-chain do que o POL, em parte porque as decisões da Polygon PoS continuam a ser fortemente orientadas pelos validadores, e não pelos detentores de tokens. A governação do POL existe e é importante, mas é menos ativa do que a dos outros dois.
Quanto à pressão da oferta, OP e ARB têm calendários de desbloqueio plurianuais provenientes de alocações para equipas e investidores. O perfil de desbloqueio do POL é algo mais restrito porque a distribuição original de MATIC era mais orientada para o ecossistema, mas o modelo mais amplo de staking e migração da Polygon 2.0 introduziu novos calendários de emissão que continuam a diluir os detentores. Nenhum dos três saiu da zona de risco dos desbloqueios.
Quanto à centralização, os três têm pontos de falha conhecidos. Arbitrum e Optimism dependem ambas de um único operador de sequencer. A Polygon PoS depende de um conjunto concentrado de validadores. Em teoria, os votos de governação podem redistribuir estes poderes, mas o percurso técnico para o fazer efetivamente não está totalmente desenvolvido nem testado.
O que isto significa se já deténs um deles
A forma mais simples de pensar em POL, ARB e OP é vê-los como três apostas diferentes em três estratégias de ecossistema distintas. POL é uma aposta de que a Polygon consegue passar de uma única sidechain para uma rede de cadeias interligadas, com POL como o ativo unificador para gas e staking, e de que os validadores vão preferir rendimento baseado em taxas a emissões inflacionistas. ARB é uma aposta de que a DAO da Arbitrum vai alocar a sua tesouraria suficientemente bem para manter a cadeia competitiva, e de que a sequenciação descentralizada acabará por dar aos detentores uma alavanca real. OP é uma aposta de que a Superchain se torna a stack padrão para novas L2s, e de que a governação sobre uma tesouraria multi-cadeia acaba por ter valor.
Nenhum destes é um investimento de fluxo de caixa no sentido acionista. Se deténs algum deles à espera de um rendimento de staking comparável ao de uma cadeia base de camada 1, vais ficar desapontado. Se os deténs à espera de valorização do preço puramente a partir do crescimento das taxas, a matemática não sustenta essa expectativa, porque hoje as taxas não fluem para os detentores.
O exercício mais útil antes de reforçar qualquer posição é olhar para o calendário de desbloqueios do token específico, verificar que percentagem da oferta total ainda está bloqueada e ponderar isso face a qualquer tese que tenhas sobre governação ou crescimento do ecossistema. Os desbloqueios de insiders têm sido o maior travão individual aos preços de POL, ARB e OP ao longo da sua existência, e não há razão para esperar que isso mude antes de os calendários ficarem totalmente concluídos.
Como acompanhar POL, ARB e OP de forma inteligente
A economia dos tokens L2 muda rapidamente, tal como as notícias à sua volta. Números de receita dos sequenciadores, eventos de desbloqueio e propostas de governação podem alterar o panorama num único trimestre. Acompanhar isto manualmente em três ecossistemas é uma batalha perdida. O Zippfeed destaca manchetes sobre tokens L2 com classificação de sentimento, bullish, neutral ou bearish, além de uma classificação de importância, para que possas ver que histórias realmente mexem com POL, ARB e OP e quais são apenas ruído.
CoinDesk
