Porque é que as regras das stablecoins surgiram de repente em quatro jurisdições importantes
O colapso da TerraUSD em maio de 2022 foi o momento em que a regulação das stablecoins deixou de ser um exercício teórico. Um token comercializado como estando algoritmicamente indexado ao dólar perdeu a sua paridade, caiu para alguns cêntimos e apagou cerca de 40 mil milhões de dólares de valor de mercado numa semana. Os legisladores, que se tinham contentado em observar as stablecoins à distância, começaram a escrever regras.
Quatro jurisdições avançaram primeiro, e por razões diferentes. A União Europeia queria um conjunto único de regras para os seus 27 Estados-Membros e integrou as stablecoins na sua regulação mais ampla dos Mercados de Criptoativos, conhecida como MiCA. Os Estados Unidos não tinham um framework federal e, em vez disso, dependiam de uma amálgama de licenças estaduais de transmissão de dinheiro, além da fiscalização da Securities and Exchange Commission. Hong Kong reconstruiu o seu regime de ativos virtuais após as falências de exchanges em 2022 e colocou as stablecoins sob o Stablecoin Ordinance, que começou a licenciar atividade em 2025. Singapura, que já gere um dos regimes cripto mais exigentes através da Monetary Authority, sobrepôs um Stablecoin Framework à sua lei existente de serviços de pagamento.
Cada um destes frameworks responde ao mesmo conjunto de questões de fundo: quem está autorizado a emitir uma stablecoin, o que tem de lhe dar suporte, o que o emissor tem de comunicar ao público e o que acontece quando o token atravessa uma fronteira. As diferenças entre eles são muito relevantes para qualquer empresa cripto que escolha onde se constituir, e também interessam aos utilizadores que querem saber se o token que detêm é sequer regulado.
Os maiores riscos para utilizadores e emissores sob qualquer framework
Antes de comparar as regras, vale a pena ser explícito sobre o que a regulação faz e o que não faz. Uma licença não torna uma stablecoin isenta de riscos. Define um padrão mínimo de funcionamento.
O risco de reservas é o principal modo de falha. As stablecoins são créditos sobre um conjunto de ativos detido em algum lado. Se esses ativos forem deturpados, guardados por uma contraparte arriscada, congelados por um tribunal ou simplesmente perdidos num hack, o detentor passa a ser um credor comum do emissor. O colapso em 2022 da exchange FTX, baseada nas Bahamas, mostrou como os ativos dos clientes podem tornar-se rapidamente irrecuperáveis, e a desindexação em 2023 do USDC, a segunda maior stablecoin em dólares na altura, mostrou que mesmo emissores com boa reputação podem estar a poucas horas de quebrar a paridade quando o seu dinheiro está preso num banco em falência.
O risco de resgate é a segunda grande categoria. Um token que emite e resgata sem problemas em tempos bons pode suspender levantamentos sob pressão. Alguns emissores colocam os resgates atrás de verificações de conheça-o-seu-cliente que excluem precisamente os utilizadores que mais precisam de sair. O risco de jurisdição é o terceiro: um token regulado em Singapura não oferece recurso direto a um detentor no Brasil, e um emissor que perde a sua licença pode tornar-se um token órfão de um dia para o outro.
Por fim, mesmo os regimes regulados deixam lacunas. Nenhum dos quatro frameworks assegura totalmente os detentores da forma como um depósito bancário é segurado. Nenhum garante o resgate ao valor nominal em todos os cenários. Ler as regras ajuda um utilizador a perceber em que chão está a pisar; não transforma esse chão num teto.
MiCA na União Europeia: regulação por categoria
A abordagem da UE é única porque não licencia emitentes de stablecoins um a um. Em vez disso, a MiCA, o regulamento dos Mercados em Cripto-Ativos, define duas categorias de stablecoins e aplica regras a cada uma delas. Os tokens referenciados em ativos, ou ARTs, estão indexados a um cabaz de ativos como uma moeda e matérias-primas. Os tokens de moeda eletrónica, ou EMTs, estão indexados a uma única moeda oficial e funcionam de forma semelhante ao dinheiro eletrónico digital.
Um emitente de EMT tem de ser uma instituição de crédito autorizada ou uma instituição de moeda eletrónica autorizada num Estado-Membro da UE. O token tem de ser garantido um a um por ativos líquidos de baixo risco, cuja definição é mais estreita do que muitos leitores esperam: numerário, depósitos em bancos regulados e títulos de dívida pública de muito curta duração. Papel comercial, obrigações empresariais e a maioria das obrigações do tesouro de prazo mais longo não são elegíveis. As reservas têm de ser segregadas dos fundos próprios do emitente para que, em caso de insolvência, o conjunto de reservas pertença aos detentores e não aos restantes credores do emitente.
A divulgação ao abrigo da MiCA é obrigatória. Antes de qualquer EMT ou ART ser oferecido a residentes da UE, o emitente tem de publicar um white paper aprovado pela autoridade nacional relevante e notificar essa autoridade. As comunicações de marketing têm de ser justas, claras e não enganosas, com requisitos específicos sobre avisos de risco. Os detentores têm direito de reembolso ao par, na moeda de referência, e o emitente não pode cobrar taxas injustificadas por esse reembolso.
Para os emitentes, a atração da MiCA é o passaporte. Uma vez autorizado num Estado-Membro da UE, o emitente pode oferecer o token nos 27 países sem voltar a pedir licença em cada um. O senão é que o limiar de autorização é elevado, e vários emitentes importantes de fora da UE optaram por não cumprir. A Tether, a maior stablecoin em volume, não está autorizada ao abrigo da MiCA e foi deslistada das bolsas que servem clientes da UE. A USDC da Circle e vários tokens denominados em euros obtiveram autorização.
O GENIUS Act nos Estados Unidos: uma via federal
Os Estados Unidos têm regulado historicamente as stablecoins através das leis estaduais de transmissão de dinheiro e através de ações de fiscalização de agências federais. O Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act, conhecido como GENIUS Act, é a primeira tentativa de criar um quadro federal dedicado.
O projeto cria duas vias. Um emitente autorizado de payment stablecoin pode ser uma subsidiária de uma instituição de depósito segurada, um emitente não bancário com carta do OCC ou um emitente estrangeiro que se registe no Departamento do Tesouro dos EUA. Para ser elegível, o emitente tem de garantir cada token um a um com ativos elegíveis, definidos como dólares norte-americanos, títulos do tesouro dos EUA de curto prazo com prazo residual igual ou inferior a 90 dias e depósitos em instituições de depósito seguradas. As reservas têm de ser mantidas em fideicomisso para o detentor, e o emitente tem de publicar uma desagregação mensal da composição das reservas, auditada por uma firma de contabilidade pública registada.
Os direitos de reembolso são explícitos. Os detentores têm de poder reembolsar ao par no prazo de um dia útil, e o emitente não pode impor condições que não tenham sido divulgadas previamente. O quadro também proíbe atribuir rendimento ou pagar juros aos detentores, uma opção deliberada de design para manter as stablecoins fora da definição de valor mobiliário ao abrigo do teste Howey.
A via federal prevalece sobre a lei estadual para emitentes cumpridores, o que resolve uma queixa antiga sobre ter de obter licenças de transmissão de dinheiro em dezenas de estados. A prevalência tem limites, contudo: as leis estaduais de defesa do consumidor e as regras antifraude continuam a aplicar-se, e os reguladores estaduais mantêm poder de fiscalização sobre emitentes não cumpridores.
Em meados de 2026, o GENIUS Act passou o Senado e está a ser tramitado em conferência com a Câmara. A maioria dos grandes emitentes, incluindo a Circle e os emitentes por trás de tokens bancários de primeira parte, apoia o quadro. Os críticos argumentam que a lista de reservas é demasiado estreita em alguns aspetos e demasiado permissiva noutros, e que a prevalência pode minar regimes estaduais mais rigorosos em locais como Nova Iorque.
O Stablecoin Ordinance de Hong Kong: um regime de licenciamento
Hong Kong reconstruiu o seu regime de ativos virtuais após os colapsos de bolsas em 2022 e o escândalo da JPEX, em que uma bolsa comercializada localmente acabou por ser largamente fictícia. O Stablecoins Ordinance, em vigor desde 2025, adota uma abordagem de licenciamento: quem emitir uma stablecoin em Hong Kong ou promover uma stablecoin junto de residentes de Hong Kong tem de deter uma licença da Hong Kong Monetary Authority.
Para ser elegível, um requerente tem de ser uma empresa constituída em Hong Kong, um banco reconhecido ou uma subsidiária de qualquer um destes. O capital social mínimo realizado é de 25 milhões de dólares de Hong Kong, cerca de 3,2 milhões de dólares norte-americanos, e os controladores, administradores e responsáveis têm de passar verificações de idoneidade. A HKMA sinalizou que espera um número reduzido de licenças em vez de uma avalanche de requerentes, e manifestou interesse em apoiar stablecoins indexadas ao dólar de Hong Kong, bem como a outras moedas.
As regras de reservas são semelhantes em espírito às da MiCA e do GENIUS Act: a garantia tem de ser constituída por ativos líquidos de elevada qualidade com haircuts prudentes, as reservas têm de ser segregadas e a composição tem de ser divulgada regularmente. É exigido o reembolso ao par num curto prazo. O diploma também atribui à HKMA poderes de intervenção para suspender a emissão ou impor restrições se um emitente se aproximar do seu capital mínimo ou violar as suas obrigações.
Hong Kong não concede direitos de passaporte a emitentes autorizados noutras jurisdições. Um emitente autorizado em Singapura ou na UE que pretenda servir residentes de Hong Kong tem de pedir a sua própria licença de Hong Kong ou estabelecer uma parceria com um titular de licença. Este é o mesmo padrão de Singapura e reflete uma opção política deliberada de manter a autoridade reguladora local no controlo de que entidades podem receber depósitos em dólares de Hong Kong, mesmo em formato de token.
O Stablecoin Framework da MAS em Singapura: licenciamento sobre um regime existente
A abordagem de Singapura sobrepõe regras de stablecoins à Payment Services Act, que rege os negócios de cripto desde 2020. A Monetary Authority of Singapore publicou o seu Stablecoin Framework em 2023 e começou a aceitar candidaturas pouco depois. O quadro distingue entre stablecoins de moeda única indexadas ao dólar de Singapura ou a outra moeda do G10, que recebem um tratamento mais rápido e ligeiro, e stablecoins multimoeda ou algorítmicas, que se enquadram no regime mais pesado dos Serviços de Pagamento.
Os emitentes de stablecoins reguladas de moeda única têm de estar constituídos em Singapura, deter uma licença de Major Payment Institution e cumprir um capital base mínimo de 1 milhão de dólares de Singapura (cerca de 750.000 dólares norte-americanos) ou 50 por cento das despesas operacionais, consoante o valor mais elevado. As reservas têm de ser detidas em numerário, títulos de dívida pública de curto prazo ou depósitos num banco constituído em Singapura, e têm de ser segregadas, auditadas mensalmente e divulgadas pelo menos uma vez por mês. Os detentores têm de poder reembolsar ao par no prazo de cinco dias úteis, uma janela ligeiramente mais longa do que a regra de um dia de Hong Kong, mas mais apertada do que aquilo que a maioria dos emitentes não regulados oferece.
A MAS tem sido notavelmente seletiva. Foram concedidas poucas licenças até agora. O quadro é amplamente visto como uma abordagem de qualidade em vez de quantidade: Singapura pretende emitentes que possa supervisionar de perto e está disposta a prescindir de quota de mercado para manter o regime apertado.
À semelhança de Hong Kong, Singapura não reconhece automaticamente licenças estrangeiras. Um emitente autorizado nos EUA ou na UE que pretenda oferecer a residentes de Singapura tem de pedir à MAS a sua própria licença ou organizar a oferta através de um intermediário licenciado em Singapura. O reconhecimento transfronteiriço de qualquer destes regimes continua a ser a exceção, não a regra.
Como os quatro regimes se comparam nas dimensões que importam
Ler cada regime isoladamente é uma coisa; compará-los nas dimensões que interessam a uma empresa ou a um utilizador informado é o verdadeiro exercício. A tabela abaixo resume as diferenças práticas.
Via de autorização. O MiCA autoriza a categoria de token e permite que instituições de moeda eletrónica licenciadas emitam. O GENIUS Act cria uma licença federal de emissão disponível para subsidiárias bancárias e entidades não bancárias aprovadas. Hong Kong e Singapura licenciam diretamente o emissor e ambos esperam um número reduzido de licenciados em vez de uma emissão em massa.
Composição das reservas. Todos os quatro exigem cobertura com ativos líquidos de elevada qualidade, mas as listas diferem ligeiramente. O MiCA e o GENIUS Act permitem títulos de dívida pública de curto prazo e depósitos garantidos. Hong Kong e Singapura acrescentam requisitos específicos sobre onde as reservas podem ser custodiadas, favorecendo ambas as instituições domésticas. Nenhum dos quatro permite papel comercial, ações ou mecanismos algorítmicos não suportados por ativos nas suas definições de stablecoin licenciada.
Divulgação. O MiCA exige um white paper aprovado antes de qualquer venda. O GENIUS Act exige relatórios mensais de reservas auditados e uma política pública de resgate. O regulamento de Hong Kong e o regime de Singapura exigem ambos divulgações regulares e relatórios de composição das reservas, com a MAS a ir mais longe ao exigir atestações mensais. O nível de detalhe varia, tal como a rapidez com que as divulgações têm de ser publicadas após o final de cada mês.
Direitos de resgate. Os quatro regimes concedem aos detentores o direito de resgatar ao par na moeda de referência. O MiCA e o GENIUS Act dão aos detentores uma janela de um dia útil. Singapura permite até cinco dias úteis. O regulamento de Hong Kong estabelece uma janela igualmente apertada, mas dá à HKMA a discricionariedade de a prolongar em cenários de tensão.
Tratamento transfronteiriço. É aqui que os regimes mais divergem. O MiCA concede passaporte aos 27 Estados-Membros da UE, uma verdadeira vantagem. Nenhum dos regimes concede reconhecimento automático a emissores licenciados nas outras três jurisdições. Um emissor norte-americano autorizado ao abrigo do GENIUS Act não pode vender na UE ao abrigo da sua licença dos EUA; tem de procurar autorização ao abrigo do MiCA, frequentemente através de uma subsidiária na UE. O mesmo se aplica no sentido inverso.
Requisitos mínimos de capital. O capital mínimo varia bastante. O mínimo de 1 milhão de dólares de Singapura é o mais baixo dos quatro. Os 25 milhões de dólares de Hong Kong são mais elevados em termos absolutos, mas mais ligeiros do que o exigido a uma instituição de crédito sob o MiCA. O GENIUS Art liga o capital ao tipo de emissor subjacente, com as subsidiárias bancárias sujeitas às regras de capital bancário existentes e os emissores não bancários sujeitos a um mínimo regulatório definido pela OCC.
O que isto significa se é uma empresa de cripto ou um utilizador informado
Para uma empresa de cripto, a escolha da jurisdição já não se resume a qual país é mais favorável no abstracto. Trata-se de saber qual licença abre a base de clientes que de facto serve. Um emissor cujos clientes estão maioritariamente na Europa seguirá provavelmente a autorização MiCA, porque o passaporte é uma vantagem real e a alternativa são 27 pedidos separados. Um emissor cujos clientes são maioritariamente mesas institucionais nos EUA acompanhará de perto o GENIUS Act e preparar-se-á para uma via federal que poderá, a prazo, permitir-lhe operar a nível nacional sem uma caça à licença estado a estado.
Os emissores que servem os mercados asiáticos enfrentam uma escolha entre Hong Kong e Singapura. Hong Kong oferece proximidade à liquidez da China continental e um regime que convida explicitamente a emissão indexada ao HKD. Singapura oferece um regime mais apertado, um supervisor mais exigente e um caminho mais claro para operar a partir de uma jurisdição com fortes credenciais de Estado de direito. A maioria dos emissores escolherá um em vez de tentar manter os dois, porque o esforço de conformidade é significativo.
Para um utilizador informado, a questão prática é mais simples. O token que detém é emitido por uma entidade licenciada, auditada e que divulga informação? Se sim, tem um chão definido: um emissor regulado, uma reserva segregada, um direito de resgate e um regulador com poderes de intervenção. Se não, tem um crédito sobre uma entidade não regulada e whatever boa vontade essa entidade decida estender. Os quatro regimes não alteram essa assimetria de fundo; apenas a apertam.
Acompanhe a regulação das stablecoins da forma inteligente
As regras das stablecoins mudam mais depressa do que qualquer regime, e nos próximos 12 meses é provável que venham orientações de implementação ao abrigo do MiCA, a entrada em vigor do GENIUS Act, novas concessões de licenças em Hong Kong e Singapura e os primeiros acordos de reconhecimento transfronteiriço entre regimes. Acompanhar manualmente estes developments é um jogo perdido. O Zippfeed agrega notícias sobre stablecoins e emissores de stablecoins com pontuação de sentimento (bullish, neutral, ou bearish) e uma classificação de importância, para que possa cortar o ruído e agir sobre o que de facto mexe com o regime.
