Jurisdição da SEC e CFTC sobre stablecoins: quem regula o quê

Por que motivo a questão da competência da SEC e da CFTC sobre stablecoins não tem uma resposta clara

As stablecoins encontram-se numa posição difícil entre dois quadros regulamentares dos EUA há muito estabelecidos. A SEC regula os valores mobiliários, enquanto a CFTC supervisiona os derivados e, desde 2025, determinados ativos digitais no mercado à vista. Um token indexado ao dólar dos EUA pode plausivelmente ficar sob a alçada de qualquer uma das entidades, dependendo da forma como é estruturado, comercializado e utilizado.

O problema é que nenhuma das entidades se mostrou disposta a esperar que o Congresso ou os tribunais definam os limites. A SEC instaurou ações de execução contra emitentes de stablecoins e programas de rendimento com base no seu enquadramento de Howey. Após a sua reautorização de 2025, a CFTC afirmou ter autoridade sobre transações à vista de ativos digitais, incluindo algumas stablecoins de pagamento, quando estes são negociados em plataformas registadas.

Isto é importante porque as equipas de conformidade, os criadores de produtos e os responsáveis de tesouraria precisam de saber perante que entidade respondem quando lançam, admitem à negociação ou integram uma stablecoin. A resposta honesta, atualmente, é que tudo depende da conceção específica do token, do método de distribuição e do caso de utilização, e que os processos judiciais poderão redefinir o panorama dentro de poucos meses.

Os riscos: alcance da fiscalização, mudanças súbitas de classificação e exposição dos utilizadores

O maior risco para quem desenvolve produtos com stablecoins são as mudanças súbitas de classificação. Um produto considerado um ativo digital pela CFTC num dia pode ser tratado pela SEC como um valor mobiliário não registado no dia seguinte. Vários programas relacionados com o USDe e ofertas semelhantes ao staking já receberam notificações Wells e orientações informais que sugerem que a SEC considera os seus mecanismos de rendimento contratos de investimento.

As perdas totais ocorridas no passado também são relevantes. O colapso da TerraUSD em 2022 eliminou cerca de 40 mil milhões de dólares de valor de mercado e desencadeou o processo da SEC contra a Terraform Labs, que resultou numa decisão por fraude em 2024. Esse processo encontra-se agora em fase de recurso. Se a posição da SEC prevalecer de forma ampla, as stablecoins algorítmicas e geradoras de rendimento poderão enfrentar responsabilidade retroativa, mesmo que tenham sido lançadas de boa-fé ao abrigo das orientações da CFTC.

Os padrões de fraude continuam a ser comuns. A Tether e o USDT enfrentam há anos questões sobre as reservas e a exposição a contrapartes, e qualquer produto que prometa rendimentos de stablecoins superiores às taxas do mercado monetário deve, por defeito, ser considerado de maior risco. O próprio historial de fiscalização da CFTC contra plataformas offshore mostra que até os tokens totalmente garantidos por reservas podem tornar-se alvos de ações de execução quando a plataforma não está registada.

Para os utilizadores finais, o risco prático é mais simples. Se a plataforma que detém os seus USDC, USDT ou USDE colapsar ou for apreendida, o recurso passa pelos tribunais de insolvência e por qualquer administração judicial criada pela entidade competente. Manter stablecoins numa plataforma registada e sujeita à supervisão dos EUA é significativamente diferente de as manter numa plataforma offshore sem qualquer entidade reguladora federal envolvida.

Como a SEC enquadra as stablecoins através do teste de Howey

A alegação de competência da SEC sobre as stablecoins assenta quase inteiramente no teste de Howey, o quadro definido pelo Supremo Tribunal em 1946 para determinar o que constitui um contrato de investimento. Segundo o teste de Howey, uma transação é um valor mobiliário se envolver um investimento de dinheiro num empreendimento comum, com uma expectativa razoável de lucros resultantes dos esforços de terceiros.

As stablecoins exclusivamente destinadas a pagamentos, concebidas para manter uma paridade de 1:1 sem rendimento, têm sido geralmente consideradas pela SEC como estando fora do âmbito do teste de Howey. Isto está em linha com as declarações de antigos responsáveis da SEC de que os tokens de pagamento com garantias adequadas, utilizados para remessas e liquidações, não são valores mobiliários. O problema começa quando uma stablecoin acrescenta rendimento, recompensas de staking, mecanismos de rebasing ou programas de retorno estruturado.

As stablecoins com rendimento, como a USDe e produtos semelhantes, sustentam, na prática, que o detentor coloca capital num fundo comum, o qual é ativamente aplicado para gerar retorno, sendo esse retorno produzido pelos esforços do emitente. Esta estrutura assemelha-se muito mais a um contrato de investimento ao abrigo do teste de Howey, razão pela qual a SEC assumiu a posição de que vários destes programas constituem ofertas de valores mobiliários não registadas. O alcance da fiscalização da agência neste domínio não exige nova legislação. Trata-se da mesma autoridade legal que tem utilizado contra ICOs desde 2017.

O litígio em curso relativo à Ripple é o que mais se aproxima de uma decisão vinculativa sobre esta questão. Em 2023, o tribunal distrital decidiu que as vendas de XRP a investidores de retalho em bolsas não eram transações de valores mobiliários, ao passo que as vendas institucionais efetuadas diretamente a compradores sofisticados o eram. A SEC está a recorrer de partes dessa decisão, e a decisão final do Tribunal de Recurso do Segundo Circuito irá provavelmente definir a orientação para a classificação de stablecoins distribuídas tanto a investidores de retalho como institucionais.

Como a CFTC enquadra as stablecoins através da reautorização de 2025

A autoridade da CFTC sobre as stablecoins tem uma origem diferente. Historicamente, a CFTC regulava os derivados sobre ativos digitais, mas tinha jurisdição limitada sobre os mercados à vista. A Reautorização da CFTC de 2025, integrada num pacote orçamental mais amplo, alargou essa autoridade ao atribuir à CFTC supervisão explícita sobre transações à vista de ativos digitais em plataformas registadas.

Ao abrigo deste quadro, determinadas matérias-primas digitais negociadas à vista, incluindo stablecoins de pagamento que cumpram critérios específicos de garantias e resgate, ficam sob a jurisdição da CFTC quando são negociadas em plataformas registadas junto da CFTC. A agência utilizou esta nova autoridade para instaurar ações de fiscalização contra DEXs offshore de contratos perpétuos, argumentando que até as infraestruturas descentralizadas que oferecem contratos perp a pessoas dos EUA têm de se registar ao abrigo das suas regras alargadas relativas aos mercados à vista e de derivados.

O efeito prático é que um mercado à vista de USDC numa plataforma registada é agora uma atividade regulada pela CFTC, enquanto o mesmo USDC disponibilizado através de um programa de rendimento pode constituir uma atividade regulada pela SEC. Este é o cerne da tensão entre a SEC e a CFTC em matéria de jurisdição sobre stablecoins. Duas agências podem reivindicar simultaneamente autoridade sobre o mesmo token em contextos diferentes.

A fiscalização das DEXs de contratos perp pela CFTC é a frente mais ativa. Várias bolsas descentralizadas que oferecem futuros perpétuos receberam cartas da CFTC defendendo que as suas interfaces front-end, oráculos e motores de correspondência constituem uma infraestrutura regulada nos EUA, mesmo quando o protocolo subjacente não é custodial. A WLFI e outros projetos de tokens de governação foram envolvidos neste debate porque as suas tesourarias detêm e aplicam stablecoins que, segundo a CFTC, circulam através de atividades reguladas.

A Lei GENIUS: o que mudou e o que não mudou

A Lei GENIUS foi a primeira lei federal dos EUA a criar um quadro específico para stablecoins de pagamento. Estabeleceu requisitos de licenciamento para os emitentes de stablecoins, impôs uma cobertura de reservas de 1:1 em numerário e títulos do Tesouro de curto prazo e exigiu certificações regulares e garantias de resgate. Também atribuiu aos reguladores estaduais um papel principal relativamente aos emitentes abaixo de um determinado limiar de capitalização de mercado.

O que a Lei GENIUS não fez foi resolver a sobreposição entre a SEC e a CFTC. A lei preservou explicitamente a autoridade de ambas as agências e excluiu do seu regime de licenciamento as stablecoins com rendimento e as stablecoins algorítmicas. Esta exclusão é crucial: a USDe, tokens de rebasing semelhantes e qualquer programa ao estilo de staking ficam totalmente fora do âmbito da GENIUS, o que significa que os seus reguladores continuam a ser a SEC e a CFTC, que disputam a competência através de ações de fiscalização.

Para as equipas de conformidade, a conclusão prática é que um token pode ser uma stablecoin de pagamento totalmente conforme com a GENIUS e, ainda assim, atrair a atenção da SEC se for comercializado ou estruturado de uma forma que acione o teste de Howey. A lei não criou um porto seguro para a questão dos contratos de investimento, apenas para a questão dos instrumentos de pagamento.

A reação do setor tem sido mista. A USDC da Circle tem sido posicionada como uma stablecoin de pagamento simples que se enquadra no quadro da GENIUS, o que a ajudou a ganhar quota de mercado à USDT em plataformas reguladas nos EUA. A USDT da Tether continua a ser o token dominante em termos de volume, mas não procurou obter uma licença ao abrigo da GENIUS, o que limita a sua disponibilidade em plataformas reguladas nos EUA e cria uma ambiguidade jurisdicional contínua para os utilizadores que a transferem por bridge a partir de plataformas offshore.

Litígios em curso que irão redesenhar o mapa

Três processos terão mais impacto do que qualquer audição no Congresso na definição da jurisdição da SEC e da CFTC sobre as stablecoins. O processo Ripple, atualmente em recurso, estabelecerá o precedente para a classificação de tokens com distribuição tanto institucional como de retalho. O processo Terraform, que resultou numa decisão por fraude contra Do Kwon em 2024, está a ser objeto de recurso quanto à questão mais restrita de saber se as transações dos tokens subjacentes eram, sequer, transações de valores mobiliários.

O processo Coinbase é o mais abrangente. Contesta a autoridade da SEC para considerar a negociação à vista de ativos digitais na plataforma da Coinbase como uma atividade de valores mobiliários não registada. Uma decisão contra a SEC reduziria o seu alcance sobre as bolsas que listam stablecoins. Uma decisão favorável à SEC colocaria praticamente todas as principais plataformas dos EUA sob a sua jurisdição e, possivelmente, sobrepor-se-ia a partes da nova autoridade da CFTC sobre os mercados à vista.

Para os responsáveis pela conformidade, a medida prática consiste em acompanhar estes três processos como um único conjunto. Uma vitória da SEC no processo Coinbase, juntamente com uma decisão desfavorável no processo Ripple, criaria um ambiente muito mais restritivo para o rendimento de stablecoins e a sua listagem em bolsas. Uma vitória da Coinbase, juntamente com um resultado favorável no processo Ripple, faria com que a maioria das atividades migrasse para o quadro recentemente alargado da CFTC para os mercados à vista e se afastasse da fiscalização da SEC.

Implicações práticas para criadores, emitentes e utilizadores

Se está a emitir ou a criar uma versão wrapped de uma stablecoin para utilizadores dos EUA, as escolhas de conceção importam mais do que o marketing. Um token simples, integralmente garantido por reservas numa proporção de 1:1, sem rendimento, com atestados auditados e uma estrutura em conformidade com a GENIUS pode defender de forma credível que se enquadra no regime da GENIUS, com supervisão secundária da CFTC em plataformas registadas. Se acrescentar rendimento, rebasing, staking ou mecanismos de retorno estruturado, é provável que tenha entrado no âmbito da SEC, independentemente da forma como o token é colateralizado.

Se gere uma plataforma, a separação entre a atividade à vista regulada pela CFTC e a atividade com valores mobiliários regulada pela SEC tem agora de ser definida ao nível do produto. A mesma plataforma pode disponibilizar negociação à vista de USDC ao abrigo das regras da CFTC e um programa de rendimento sobre USDC ao abrigo das regras da SEC, com obrigações de conformidade diferentes para cada um. Várias plataformas já estão a estruturar produtos desta forma, tratando o rendimento de stablecoins como uma oferta separada, semelhante a valores mobiliários, distinta da infraestrutura de stablecoins de pagamento.

Se é utilizador ou responsável por uma tesouraria, a regra prática mais simples é que as plataformas registadas nos EUA e sujeitas à supervisão da CFTC ou da SEC oferecem vias de recurso significativamente melhores do que as plataformas offshore. Manter USDC numa plataforma registada não é isento de risco, mas o caminho para recuperar os seus dólares se o emitente falhar é mais claro do que ao manter USDT numa plataforma de negociação não regulada. Os produtos que geram rendimento, como USDe, devem ser avaliados como produtos de investimento, com todas as divulgações e riscos que isso implica, e não como equivalentes de caixa com um bónus.

Como acompanhar a regulamentação das stablecoins de forma inteligente

A supervisão das stablecoins evolui rapidamente, tal como as notícias que a rodeiam. Acompanhar manualmente as medidas de execução da SEC, as decisões da CFTC sobre mercados à vista e os recursos da Ripple, Terraform e Coinbase é uma batalha perdida para quem não faça parte de uma equipa jurídica dedicada. O Zippfeed destaca notícias sobre a regulamentação de stablecoins e ativos digitais, com uma pontuação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que possa separar o sinal do ruído e antecipar-se à próxima mudança jurisdicional.