Taxas de financiamento versus custos de empréstimo no trading de cripto

Porque é que estes dois custos confundem os traders

Toda a posição alavancada em cripto acarreta um custo de carry, o preço pago por pedir dinheiro emprestado a outras pessoas ou liquidez de outras pessoas para amplificar a exposição. O problema é que a mesma ideia aparece sob dois nomes diferentes em duas plataformas diferentes, e a forma como cada custo é pago, calculado e reiniciado é genuinamente diferente.

Numa exchange de futuros perpétuos, seja uma plataforma centralizada com order book ou um DEX de perpétuos on-chain, o custo da alavancagem chama-se taxa de financiamento. Numa conta de margem numa exchange centralizada, onde um trader pede emprestado USD ou uma stablecoin para abrir uma posição comprada, o custo surge como uma APR de empréstimo. Ambos os números apresentam uma percentagem anual, ambos se movem com as condições de mercado e ambos podem sufocar uma posição que não sai do lugar no gráfico.

A confusão surge normalmente quando um trader compara os dois lado a lado e assume que são substitutos. Não são exatamente substitutos. O financiamento é um pagamento entre os dois lados de um mercado de perp que troca de sinal consoante haja mais posições compradas ou vendidas concentradas. A APR de empréstimo é uma taxa unidirecional que o mutuário paga ao credor. Um trader que opera ambos em simultâneo, algo comum quando uma operação alavancada é coberta com um perp, pode estar a pagar as duas camadas ao mesmo tempo.

Riscos de comparar os dois de forma ingénua

Antes de percorrer os mecanismos, vale a pena nomear os modos de falha. A maioria dos traders que se queimam com estes custos não é apanhada desprevenida pelo número de destaque; é apanhada desprevenida pelas camadas ocultas por baixo dele.

Primeiro, comparar uma taxa de financiamento anualizada de, por exemplo, 12% com uma APR de empréstimo em CEX de 6% ignora que o financiamento pode tornar-se negativo. Num regime com posições vendidas concentradas, as posições compradas recebem financiamento, o que significa que a posição ganha carry em vez de o pagar. Um empréstimo de margem não consegue fazer isso. A assimetria parte a comparação simples.

Segundo, o slippage e as taxas de takers não estão em nenhum dos números cotados. Uma ordem de mercado que percorre o book num perp com pouca liquidez, ou um empréstimo de margem que aciona um prémio de liquidez no pool de crédito da exchange, pode custar mais do que a taxa de destaque.

Terceiro, os limiares de liquidação são específicos de cada plataforma. A mesma posição em BTC com o mesmo tamanho nocional pode sobreviver numa plataforma e ser auto-deleveraged noutra, porque a margem cruzada, a margem isolada, os fundos de seguro e a metodologia do preço de marcação alimentam o motor de liquidação de forma diferente. As cotações de custo de carry não captam este risco de todo.

Quarto, o risco de contraparte difere. Um mutuário de margem numa CEX está exposto à solvência dessa exchange e às regras do seu pool de crédito. Um trader de perp numa plataforma descentralizada está exposto ao risco de smart contract, ao risco de oráculo e à auction de auto-deleveraging no fundo de seguro. Ambas as pilhas de custo não estão isentas de risco.

Como funcionam as taxas de financiamento de perpétuos

Um futuro perpétuo acompanha o preço spot do ativo subjacente através de um pagamento de financiamento, em vez de expiração e liquidação. Em intervalos fixos (a cada oito horas é o padrão do setor, embora algumas plataformas funcionem a cada uma ou quatro horas), a exchange calcula uma taxa de financiamento. Se a taxa for positiva, os longos pagam aos curtos. Se for negativa, os curtos pagam aos longos. O pagamento é aplicado diretamente à posição; não há transferência bancária e os vencedores não precisam de fazer nada para receber.

A própria taxa de financiamento tem dois componentes. O componente de taxa de juro ancora o preço do perp ao equivalente a uma taxa do mercado monetário, concebida para manter o contrato ligado ao subjacente ao longo do tempo. O componente de prémio capta a diferença entre o preço de marcação do perp e o índice spot no momento do snapshot de financiamento. Mercados aquecidos empurram o prémio para positivo; mercados frios ou muito vendidos a descoberto empurram-no para negativo.

Uma forma simples de ler o financiamento: se o perp de BTC negoceia $50 acima do spot e a janela de financiamento chega, os longos pagam aos curtos uma pequena percentagem. Se o perp de BTC negoceia $50 abaixo do spot (raro, mas acontece), os curtos pagam aos longos. A taxa é normalmente expressa como um valor de oito horas, mas é quase sempre indicada como um número anualizado pelas plataformas de dados.

Os pagamentos de financiamento acumulam-se sobre as comissões de negociação, mas são independentes destas. Um trader que abre e fecha uma posição dentro da mesma janela de oito horas e nunca a mantém para além de um timestamp de financiamento não paga qualquer financiamento, apenas as comissões taker de entrada e saída. Um trader que mantém a posição durante um timestamp paga o equivalente a um período. Mantê-la durante uma semana significa pagar sete períodos, com uma心理学 de composição se a taxa subir.

Como funcionam os custos de empréstimo em CEX

Numa exchange centralizada, um mutuário de margem recebe um empréstimo em USD, USDT ou USDC (por vezes o ativo base, embora isso seja mais raro) para financiar uma posição longa. A APR de empréstimo é definida pela oferta de margem disponível no pool de empréstimos da exchange, e o mutuário paga juros sobre o saldo devedor a cada intervalo, frequentemente de hora a hora, por vezes diariamente.

Ao contrário do financiamento, a APR de empréstimo é unidirecional. O mutuário paga sempre ao mutuante. Não existe cenário em que a taxa de empréstimo se torne negativa e o mutuário seja pago por deter o empréstimo. Esta é a diferença mecânica mais clara entre os dois custos.

A APR de empréstimo compõe contra o mutuário. A maioria das exchanges apresenta uma taxa horária que, quando anualizada, parece modesta (3% a 15% em USDT é comum em mercados calmos), mas a acumulação diária significa que a dívida do trader cresce mesmo num dia de posição estável. Especificamente para BTC e ETH, a taxa de empréstimo é normalmente uma função da procura de empréstimos cross-asset, e não da volatilidade do ativo subjacente.

Uma mecânica mais subtil: a APR de empréstimo de margem em CEX sobe frequentemente de forma acentuada quando a utilização no pool de empréstimos ultrapassa um limiar. Se o pool de empréstimos em USDT da exchange estiver 90% utilizado, a APR de empréstimo dispara para desencorajar novos empréstimos. Isto cria um regime em que um trader pensa que está a pagar 6% para alavancar a posição longa, acorda na manhã seguinte com uma APR de 25%, e está a perder dinheiro rapidamente mesmo com a posição estável. As taxas de financiamento não têm este mesmo comportamento em escada na maioria das plataformas.

Regimes de financiamento negativo, explicados honestamente

Ambientes muito vendidos a descoberto produzem financiamento negativo nos perps, o que significa que os curtos pagam aos longos para manter a posição curta aberta. Isto é frequentemente apresentado nas comunidades de trading como "alavancagem gratuita" para o lado longo. Não é gratuita, e esta forma de enquadrar as coisas oculta custos reais.

A razão pela qual o financiamento existe é para manter o preço do perp ancorado. Se ninguém quisesse estar do outro lado de um negócio muito concentrado, o perp afastar-se-ia do spot e a arbitragem deixaria de funcionar. O financiamento redistribui uma pequena fatia do PnL entre os dois lados para compensar quem está a fornecer a liquidez estabilizadora. Num regime de financiamento negativo, esse estabilizador é o curto, que paga ao longo pelo privilégio de se manter curto.

Quem está realmente do outro lado quando o financiamento é negativo? Geralmente um market maker a gerir uma carteira delta-neutra, ou um trader de basis que está simultaneamente longo no spot e curto no perp, recolhendo o financiamento negativo como rendimento enquanto cobre o risco direcional. Mesas institucionais, market makers designados e fundos especializados em basis dominam este negócio. Traders de retalho que por acaso estão longos durante uma janela de financiamento negativo são beneficiários acidentais de uma estrutura de mercado que existe por outras razões.

Há também custos que vêm agrupados com o financiamento negativo. A liquidez é mais fina do lado que está a ser pago, porque a economia só funciona para jogadores sofisticados. Os spreads alargam-se quando o financiamento é fortemente negativo. E a taxa tende a reverter. Um trader que abre uma posição longa a apostar que o financiamento negativo vai continuar está a fazer uma aposta direcional sobre sentimento, e não um negócio sem custos.

Os limiares de liquidação não são iguais entre plataformas

O pior dia de um trader começa com uma liquidação. O preço ao qual uma posição alavancada é fechada automaticamente depende da metodologia de preço de marcação da plataforma, do requisito de margem de manutenção, da profundidade do fundo de seguros, e de se a conta é cross ou isolada.

Numa posição de margem em CEX, a liquidação é tipicamente accionada quando o preço de marcação atravessa o limiar de margem de manutenção. A exchange vende automaticamente a posição, por vezes com prejuízo para o trader e por vezes com o fundo de seguros a cobrir a diferença. A questão de custo relevante não é apenas "qual é a minha APR de empréstimo", mas sim "quão espessa é a margem de manutenção antes disto ser accionado".

Numa DEX de perp, os feeds de oracle e de preço de marcação da plataforma alimentam um motor de liquidação que pode executar em leilão em vez de diretamente no order book. O auto-deleveraging (ADL) é a rede de segurança quando o fundo de seguros não consegue absorzir uma perda. ADL significa que a posição de outro trader é fechada forçada contra as perdas do trader liquidado. O ADL é raro, mas não teórico, e tende a surgir nas mesmas janelas de alta volatilidade em que as taxas de financiamento também estão a disparar.

A mesma posição em BTC, com a mesma notional, pode assim sobreviver a uma queda de 3% numa plataforma e ser liquidada noutra, sem qualquer alteração no gráfico subjacente. A APR de empréstimo ou a taxa de financiamento divulgada nada dizem ao trader sobre esta margem de segurança.

Custos ocultos que ambos os valores não revelam

A taxa de financiamento anunciada e a APR de empréstimo listada estão ambas deduzidas das rubricas mais caras. Um trader que otimiza com base nestes números de destaque está a perder várias camadas.

As comissões de taker e maker aplicam-se a cada operação, tanto na entrada como na saída. Em perp, comissões de taker entre 0,04% e 0,06% por lado são típicas para retalho; em pares spot com margem em CEX, as comissões são mais baixas, mas continuam a aplicar-se. Para uma posição aberta e fechada dentro de uma janela de financiamento, as comissões podem ultrapassar o custo do financiamento.

O slippage na entrada e na saída, sobretudo em pares menos líquidos ou durante janelas voláteis, pode acrescentar mais 0,05% a 0,20% por lado. Perp com margem em token (em que BTC serve de garantia e a posição também está em BTC) acarretam uma exposição adicional à volatilidade que os perp com margem em USD não têm.

Os pagamentos de financiamento incluem também uma pequena componente de base que reflete o desvio entre spot e perp. Em regimes de baixa volatilidade, essa componente de base é praticamente nula; em mercados em tendência, pode disparar. Traders que julgam estar a pagar uma simples "taxa de financiamento" estão, por vezes, a pagar um spread implícito esticado por cima.

Quem toma emprestado em margem numa CEX pode também pagar uma comissão de liquidação se a posição for fechada à força, debitada do saldo restante do mutuário. Algumas bolsas cobram também uma comissão de empréstimo sobre o juro que vai sendo acumulado hora a hora, sobretudo quando o empréstimo é iniciado. Estes encargos constam da tabela de comissões, mas são fáceis de passar despercebidos.

Como refletir sobre qual é mais barato em cada regime

Sem dar conselhos, um modelo mental útil é associar cada custo à condição em que é mais barato.

O financiamento é o carry mais barato quando as taxas estão negativas ou neutras e o trader está disposto a manter a posição ao longo de janelas de oito horas. Torna-se caro quando o mercado está quente, os longos estão sobrelotados e o financiamento está positivo há semanas. Manter um longo através de uma janela de 0,05% por oito horas significa cerca de 22% anualizado, o que representa um custo real face a uma posição neutra.

A APR de empréstimo é a escolha mais limpa quando o trader pretende um custo estável e previsível e está disposto a pagar uma taxa unidirecional para evitar surpresas no financiamento. É mais cara em regimes de taxas baixas do que o financiamento negativo, mas não muda de sinal. Para uma posição alavancada de longa duração, medida em semanas ou meses, uma APR de empréstimo estável é mais fácil de modelar e orçamentar.

Os traders operam, com frequência, em ambas as camadas em simultâneo, utilizando um empréstimo de margem numa CEX para financiar a perna spot de uma operação de base e um short em perp para cobrir. Nessa configuração, a comparação relevante é entre o custo do empréstimo (pago à bolsa) e o pagamento de financiamento recebido (pago pela perna short do perp). A operação só compensa quando o financiamento recebido excede o juro pago do empréstimo.

Antes de abrir qualquer uma das posições, as verificações práticas são semelhantes: confirmar a margem de liquidação da plataforma, rever a tabela de comissões para detetar encargos ocultos e testar um cenário de pior caso em que a taxa dispara para o quartil superior do último ano. Os custos de carry são silenciosos quando a posição corre bem e ruidosos quando não corre.

Antecipe os movimentos do financiamento e da taxa de empréstimo

As taxas de financiamento e as APR de empréstimo mudam numa escala de horas, não de dias, e evoluem de forma independente do gráfico do ativo. Um mercado que parece parado no candle pode estar a pagar 30% anualizado para manter uma posição longa. Acompanhar o regime em que se está a operar, e o nível de congestão do lado do financiamento, é algo que a maioria dos traders faz à mão e do qual a maioria se arrepende por ter tentado fazê-lo assim. A Zippfeed destaca as principais notícias de perp de BTC, ETH, HYPE e do mercado alargado, com classificação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma avaliação de importância, para que se possa ver quando o financiamento muda de direção ou a procura de empréstimo aumenta, antes que o custo destrua a operação.