Market makers em crypto: como lucram e perdem

Quem é que realmente coloca os preços no seu ecrã

Sempre que olha para um gráfico de Bitcoin numa grande exchange, os números que vê não são a verdade objetiva sobre quanto vale BTC. São os preços mais recentes a que alguém aceitou negociar, mais os melhores preços a que alguém está atualmente disposto a comprar ou vender. Esses melhores preços são quase sempre cotados por um criador de mercado.

Um criador de mercado é um participante cuja função é estar disposto a negociar em ambos os lados do livro de ordens a todo o momento. Publica uma bid (o preço a que comprará) e uma ask (o preço a que venderá). A diferença entre esses dois números é o spread, e esse spread é a unidade básica de receita do criador de mercado. Quando coloca uma ordem de mercado para comprar 1 ETH, normalmente está a comprar a um criador de mercado que está simultaneamente a cotar o mesmo ETH do outro lado, pronto para o vender ao próximo trader a um preço ligeiramente mais alto.

É por isso que o livro de ordens em pares líquidos como BTC/USD ou ETH/USD parece profundo. Não é porque milhares de traders de retalho tenham, por acaso, ordens limite em repouso em todos os níveis de preço. É porque criadores de mercado profissionais, muitas vezes com sistemas automatizados, têm algoritmos a ajustar constantemente as suas cotações para captar pequenas vantagens muitas vezes por segundo.

Como é que os criadores de mercado realmente ganham dinheiro

A resposta honesta é que os criadores de mercado gerem um negócio de elevado volume e margens reduzidas, com muito risco operacional. Há três fontes de receita importantes.

1. O spread bid-ask

A forma mais simples de pensar nisto é imaginar que um criador de mercado é como um comerciante numa banca de mercado. Compra ligeiramente abaixo do preço corrente e vende ligeiramente acima. Ao longo de milhares de negociações, o pequeno lucro por negociação acumula-se. Em pares cripto líquidos, o spread pode ser de apenas alguns pontos base (centésimos de ponto percentual), mas se um criador de mercado movimentar milhares de milhões de dólares por mês, mesmo um spread estreito pode gerar receitas significativas.

2. Rebates de exchanges e protocolos

Muitas exchanges e protocolos on-chain pagam um rebate aos participantes que acrescentam liquidez (publicam ordens limite em repouso) em vez de a retirarem (executam contra ordens existentes). Numa exchange tradicional, isto assume a forma de um pequeno desconto de comissão ou de um pagamento direto por negociação. Na Hyperliquid, uma exchange descentralizada de perpétuos, os criadores de mercado publicam cotações diretamente no livro de ordens limite central on-chain e recebem rebates pagos em USDC pelo próprio protocolo, financiados pelas comissões de negociação pagas pelos takers.

Os rebates são importantes porque podem transformar o P&L de um criador de mercado de marginal em confortavelmente lucrativo, especialmente em pares altamente competitivos onde os spreads foram comprimidos para perto de zero pela concorrência entre makers.

3. Rotação de inventário e vantagem informacional

Os criadores de mercado não ficam simplesmente sentados sobre o inventário à espera que os preços se movam a seu favor. Fazem hedge constantemente, muitas vezes em milissegundos, e tentam manter a sua exposição líquida próxima de neutra. A sua vantagem vem de maior velocidade, melhores feeds de dados, modelos de inventário mais inteligentes e controlos de risco mais rigorosos do que os do trader médio do outro lado.

Quando tudo isto funciona, um criador de mercado consegue publicar um spread estreito, ser executado milhares de vezes por dia, embolsar o spread de cada vez e terminar o dia com aproximadamente o mesmo inventário com que começou, mais um pequeno lucro.

Os riscos: como os criadores de mercado perdem dinheiro

A ideia dos criadores de mercado como beneficiários silenciosos ignora uma verdade mais dura: eles também perdem dinheiro, por vezes de forma espetacular. Há dois modos de falha que importam mais do que todos os outros.

Risco de inventário

Cada cotação que um criador de mercado publica é uma promessa de negociar a esse preço. Se o mercado se mover bruscamente, o criador de mercado pode acabar a deter uma posição que não queria. Imagine que cotou uma oferta de compra para ETH a $3,000 e uma oferta de venda a $3,005. Se o preço cair para $2,800 antes de conseguir atualizar as suas cotações, pode ter comprado muito ETH a $3,000 que agora vale menos, e terá de o manter e esperar, ou vendê-lo com prejuízo para neutralizar a sua exposição.

Em pares de cripto voláteis, o risco de inventário pode passar de negligenciável a existencial em minutos. Uma única cascata de liquidações de grande dimensão, uma atualização súbita de oracle num protocolo DeFi, ou uma manchete de notícias falsa podem mover os preços mais depressa do que o sistema de risco do criador de mercado consegue reagir.

Seleção adversa

A seleção adversa é o risco de negociar contra alguém que sabe algo que você não sabe. Se um criador de mercado estiver a cotar um mercado apertado e um hedge fund com melhor informação entrar e vender, será o criador de mercado a ficar com o problema nas mãos. Isto é por vezes chamado de "toxic flow", e é o assassino silencioso das estratégias de criação de mercado.

Em cripto, a seleção adversa é invulgarmente intensa porque a informação circula por chats privados de grupo, MEV searchers (bots que reordenam ou inserem transações para obter lucro), e mesas OTC opacas mais depressa do que chega aos livros de ordens públicos. Os criadores de mercado pagam por essa assimetria de informação sempre que são apanhados do lado errado.

Estudos de caso reais

Vários flash crashes mostraram criadores de mercado a perder dezenas de milhões em horas. Em 19 de maio de 2021, quando Bitcoin caiu cerca de 30% num único dia, vários grandes fornecedores de liquidez terão sofrido perdas significativas à medida que as suas cotações eram executadas num vazio e as ordens stop-loss entravam em cascata. Durante o colapso Terra/LUNA em maio de 2022, os criadores de mercado em tokens ligados ou correlacionados com LUNA e UST enfrentaram o pesadelo clássico da seleção adversa: continuaram a cotar mercados apertados enquanto a paridade se quebrava, e depois descobriram que não conseguiam fazer hedge.

Especificamente na Hyperliquid, o motor de liquidação do protocolo e a atividade de grandes traders a assumirem posições desproporcionadas criaram testes de stress episódicos para os criadores de mercado que cotam os seus perpetuals. O sistema foi concebido para encaminhar rebates para os makers em condições calmas, mas numa cascata de liquidações os makers podem estar do lado errado da negociação tão facilmente como qualquer outra pessoa.

Criadores de mercado em CEX vs criadores de mercado em CLOB on-chain

A diferença estrutural importa para a qualidade de execução, que é aquilo que os traders de retalho realmente sentem.

Criadores de mercado em exchanges centralizadas (CEX)

Numa exchange centralizada como Binance ou Coinbase, o livro de ordens vive nos servidores da exchange. Os criadores de mercado ligam-se através de servidores co-localizados (servidores colocados no mesmo centro de dados que a exchange para minimizar a latência) e APIs de latência ultrabaixa, e competem em velocidade e encaminhamento inteligente de ordens. As suas cotações são visíveis para todos no livro de ordens limitadas central (CLOB) mantido pela exchange. Os spreads são normalmente apertados, os rebates são pagos pela exchange, e o risco é gerido pelo motor de correspondência da exchange, que decide quem é executado primeiro.

Esta configuração é eficiente em mercados calmos, mas tem uma fraqueza estrutural: quando a própria exchange fica indisponível, como aconteceu com várias durante grandes eventos de volatilidade, os criadores de mercado não conseguem atualizar cotações, e as ordens podem ficar em estados inconsistentes.

Criadores de mercado em CLOB on-chain (Hyperliquid e semelhantes)

Num CLOB totalmente on-chain como Hyperliquid, o próprio livro de ordens vive na blockchain. Os criadores de mercado continuam a publicar ofertas de compra e de venda, mas as cotações são visíveis on-chain, a correspondência acontece através de smart contracts, e é o protocolo, não uma empresa, que paga os rebates. A liquidação é trustless, o que significa que não é necessário confiar num intermediário humano para honrar a negociação.

O compromisso está no débito e na latência. Os CLOBs on-chain são mais lentos do que as exchanges centralizadas em transações brutas por segundo, mas protocolos como Hyperliquid otimizaram isto para serem competitivos na maioria dos usos práticos. Para os criadores de mercado, o atrativo é poder criar mercados sem entregar a custódia a uma exchange e poder verificar, on-chain, que as regras do jogo não estão a mudar a meio da negociação.

Do ponto de vista de um trader de retalho, a diferença prática aparece no slippage (a diferença entre o preço que esperava e o preço que realmente obteve). Nos perpetuals da Hyperliquid, a liquidez profunda nos principais pares significa spreads apertados para os takers, e a estrutura de rebates incentiva os makers a continuar a cotar mesmo quando a volatilidade aumenta, embora, como discutido, isso nem sempre se mantenha.

Porque é que a liquidez desaparece quando mais precisa dela

Todos os traders já repararam no padrão: o livro de ordens parece profundo às 3 da manhã de um domingo tranquilo, e depois, poucos minutos após uma grande manchete macroeconómica, o livro fica vazio e todas as ordens de mercado sofrem slippage severo. Isto não é coincidência. É a consequência direta de como os criadores de mercado gerem o risco.

Quando a volatilidade sobe, os modelos de um criador de mercado dizem-lhe para alargar os spreads, reduzir o tamanho que está disposto a cotar, ou retirar-se por completo. A razão é matemática simples. Um spread mais amplo compensa-os pela maior probabilidade de serem apanhados do lado errado. Um tamanho cotado mais pequeno limita quanto podem perder numa única negociação. Retirar-se por completo elimina o risco, mas sacrifica o rebate.

Numa cascata de liquidações, isto acontece a milhares de criadores de mercado em simultâneo. Cada um decide de forma independente alargar, reduzir, ou retirar-se, e o efeito acumulado é um vazio de liquidez. Esse vazio é o que os traders de retalho sentem como slippage extremo em ordens de mercado durante crashes.

Existe também um ciclo de retroalimentação. À medida que os spreads se alargam, as estratégias automatizadas que normalmente fornecem liquidez recuam, o que alarga ainda mais os spreads. À medida que os preços caem, posições long alavancadas são liquidadas, o que força mais vendas, o que força mais criadores de mercado a alargar spreads, o que causa mais slippage, o que desencadeia mais liquidações. Este é o mecanismo básico por trás da maioria dos flash crashes em cripto.

O que isto significa para a sua execução

Compreender os criadores de mercado não é uma questão académica. Muda a forma como deve pensar nas suas próprias ordens.

• Se colocar uma ordem de mercado num par pouco líquido durante um momento volátil, está quase de certeza a negociar contra um criador de mercado que alargou a sua cotação para se proteger exatamente da sua negociação. O slippage que paga é o prémio pela imediatez num mercado sob stress.
• Usar ordens limitadas (ordens que só são executadas ao preço especificado por si ou melhor) em vez de ordens de mercado permite-lhe agir como maker, muitas vezes ganhando um rebate, e só é executado quando os preços chegam ao seu nível.
• A hora do dia importa. A liquidez acompanha os horários de negociação globais, com os livros mais profundos normalmente durante a sobreposição das sessões dos EUA e da Europa, e os mais finos durante os fins de semana e as primeiras horas da manhã na Ásia.
• Se negociar perpetuals na Hyperliquid ou em CLOBs on-chain semelhantes, a economia dos rebates significa que os makers estão normalmente dispostos a cotar de forma mais apertada do que em pares CEX equivalentes, mas aplica-se a mesma dinâmica de retirada em momentos de stress.

A lição para o retalho é simples. Os criadores de mercado não são vilões. Prestam um serviço genuinamente útil: preços contínuos, spreads estreitos em períodos calmos, e a capacidade de qualquer pessoa entrar ou sair de uma posição instantaneamente. Mas também são empresas que gerem risco, não instituições de caridade, e não têm obrigação de fornecer liquidez quando isso lhes custa dinheiro. Quanto melhor compreender isto, menor será a probabilidade de ser surpreendido pelo slippage no pior momento possível.

Acompanhe a estrutura de mercado com o Zippfeed

As dinâmicas de criação de mercado mudam com cada atualização de protocolo, incidente em exchange e alteração regulatória, tal como as notícias sobre eventos de liquidez, rebates e desenho de CLOB on-chain. Acompanhar manualmente as manchetes sobre estrutura de mercado é uma batalha perdida para um trader focado na execução. O Zippfeed destaca notícias do mercado cripto classificadas por sentimento (bullish, neutral ou bearish) e ordenadas por importância, para que possa reagir a alterações de liquidez antes de estas afetarem as suas execuções.