SEC vs CFTC: quem regula as stablecoins?

O que fazem, na prática, a SEC e a CFTC

Duas agências federais disputam a autoridade sobre ativos digitais nos Estados Unidos. Nenhuma delas foi concebida para cripto, e é por isso que as fronteiras são difusas.

A Securities and Exchange Commission (SEC) aplica as leis de valores mobiliários aprovadas na década de 1930. A sua missão é proteger os investidores contra fraude e garantir mercados justos. Para tal, pode perseguir quem venda um valor mobiliário não registado ou opere uma bolsa não registada. Um valor mobiliário, segundo o teste Howey, é um investimento de dinheiro numa empresa comum com uma expectativa razoável de lucros decorrente do esforço de terceiros. Esta definição é ampla e depende dos factos, razão pela qual a SEC passou anos a defender caso a caso que vários tokens se enquadram nessa categoria.

A Commodity Futures Trading Commission (CFTC) tem uma autoridade estatutária mais restrita. Regula os mercados de derivados (futuros, swaps, opções) e as commodities subjacentes a esses derivados. O Dodd-Frank Act de 2010 atribuiu-lhe um pouco mais de poder sobre os mercados spot quando a fraude tem como alvo clientes de retalho. As stablecoins como USDC e USDT estão indexadas ao dólar americano, tecnicamente uma commodity segundo jurisprudência antiga, pelo que a CFTC tem defendido que pode fiscalizar a sua negociação spot quando exista manipulação ou fraude.

A confusão vem da sobreposição. Um emitente de stablecoins pode, em simultâneo, tocar no direito dos valores mobiliários (se pagar yield), no direito das commodities (por estar indexada ao dólar), na transmissão de dinheiro (porque move dólares) e na regulação bancária (porque detém reservas). Nenhuma agência detém o quadro completo, e a coordenação entre elas tem sido, historicamente, fraca.

A guerra de território: três pontos críticos concretos

A disputa regulatória não é uma partilha de território amigável. São três argumentos distintos, e cada agência defende um diferente.

Ponto crítico 1: classificação. Será que uma stablecoin conta como um valor mobiliário, uma commodity ou algo inteiramente diferente? A SEC tem defendido que as stablecoins algorítmicas, as variantes com yield e os tokens vendidos sob um contrato de investimento podem ser valores mobiliários. A CFTC tem defendido que as stablecoins com reservas são commodities, como os dólares que refletem. Este é o ponto crítico mais disputado, porque a resposta determina qual das agências fica com a competência para fiscalizar a emissão e a venda.

Ponto crítico 2: supervisão dos emitentes. Mesmo que uma stablecoin não seja um valor mobiliário, alguém tem de vigiar a empresa que a emite. A SEC invocou a sua autoridade sobre contratos de investimento para fiscalizar emitentes como a empresa-mãe do BUSD. A CFTC, o Office of the Comptroller of the Currency (OCC), a Reserva Federal e os reguladores bancários estaduais detêm todos partes deste puzzle. O Tesouro e a FinCEN preocupam-se com o cumprimento do Bank Secrecy Act, incluindo as regras de combate ao branqueamento de capitais (AML) e de conheça o seu cliente (KYC).

Ponto crítico 3: local de negociação. Onde uma stablecoin é negociada é relevante. Numa bolsa de derivados, a CFTC tem autoridade clara. Numa bolsa spot, a resposta depende de saber se o token subjacente é tratado como valor mobiliário ou como commodity. Várias bolsas de grande dimensão já tiveram problemas com ambas as agências por razões distintas, e a sobreposição jurisdicional é parte da explicação para os elevados custos de conformidade.

Como a decisão sobre o XRP de 2025 redesenhou as fronteiras

O acontecimento mais importante em toda a história da disputa entre a SEC e a CFTC ocorreu em 2025 e envolveu um token que não é uma stablecoin.

Num processo que se arrastava há anos, um tribunal federal decidiu que o XRP, vendido diretamente a compradores de retalho em bolsas, não satisfazia o teste de Howey para um contrato de investimento. A SEC tinha defendido que todas as vendas de XRP pela Ripple Labs constituíam uma oferta de valores mobiliários não registada. O tribunal discordou em parte, distinguindo entre as vendas institucionais (que considerou contratos de valores mobiliários) e as vendas programáticas a retalho (que considerou não o serem). Esta decisão restrita não declarou o XRP uma mercadoria, mas limitou fortemente a firmeza com que a SEC poderia usar a legislação de valores mobiliários contra tokens amplamente negociados.

A decisão acabou por contaminar o debate sobre as stablecoins, mesmo que tokens como o USDC e o USDT não tenham sido parte no processo. A fundamentação do tribunal sugeriu que a negociação em mercado secundário de um token, por si só, não o converte num valor mobiliário. Trata-se de um argumento poderoso a favor de tratar as stablecoins como mercadorias sob a alçada da CFTC, em vez de valores mobiliários sob a alçada da SEC. Também encorajou os argumentos da indústria de que a SEC tinha ido longe demais.

O caso está em recurso. A postura de fiscalização da SEC tornou-se mais branda com as mudanças de liderança de 2025, mas o precedente subjacente continua a ser uma ferramenta utilizada pelos emissores e pelas plataformas de negociação para contestar a jurisdição da SEC.

FIT21: a moldura que quase traçou uma fronteira

O Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act, conhecido como FIT21, foi a tentativa mais ambiciosa de organizar este caos. A Câmara dos Representantes aprovou o projeto de lei em 2024, e o Senado analisou versões ao longo de 2025 antes de o diploma estagnar.

O FIT21 propunha uma divisão clara. Os tokens considerados parte de uma rede descentralizada ficariam fora da jurisdição da SEC, a menos que cumprissem critérios específicos de descentralização. Os tokens associados a ativos do mundo real, incluindo as stablecoins, ficariam sujeitos a um regime diferente: os seus emissores teriam de se registar junto de um novo órgão regulador de ativos digitais, cumprir regras de capital e de divulgação e aceitar exames periódicos.

No caso específico das stablecoins, o diploma criou uma categoria de "stablecoin de pagamento". Uma stablecoin de pagamento, nos termos do FIT21, era definida por três características: estava indexada a um valor fixo (tipicamente um dólar dos EUA), podia ser resgatada pelo emissor ao par a pedido e não pagava juros aos detentores de uma forma que a fizesse parecer um valor mobiliário. Os tokens nesta categoria seriam regulados principalmente pelos enquadramentos bancários e de combate à lavagem de dinheiro, e não como valores mobiliários.

O FIT21 nunca chegou à mesa do presidente. O Senado analisou alterações relacionadas com stablecoins com rendimento, finanças descentralizadas (DeFi) e proteção do consumidor, mas ficou sem tempo legislativo. Partes do diploma foram integradas noutras discussões, incluindo o GENIUS Act abaixo referido.

O GENIUS Act e a jogada da preempção

A legislação específica para stablecoins avançou mais do que o FIT21 num aspeto. O Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act, o GENIUS Act, foi o primeiro enquadramento federal direcionado especificamente aos emissores de stablecoins.

O movimento mais relevante do diploma foi a preempção. Teria impedido os estados de impor os seus próprios regimes de transmissores de dinheiro aos emissores que cumprissem as normas federais, pondo fim ao mosaico de licenciamentos estado a estado. Também limitava explicitamente a autoridade residual da SEC sobre as stablecoins de pagamento: um token que preenchesse os critérios do diploma não poderia ser regulado como um contrato de valores mobiliários, nem a sua negociação tratada como uma bolsa de valores mobiliários não registada.

A redação foi cuidadosamente construída. O diploma também não atribuía jurisdição primária à CFTC. Em vez disso, criava uma licença específica para stablecoins emitida pelo OCC para emissores acima de um determinado limiar de emissão, mantendo-se a Reserva Federal com autoridade sobre os emissores que colaborassem com bancos. O papel da CFTC estava confinado aos mercados de derivados em que as stablecoins fossem usadas como garantia ou margem.

O GENIUS Act passou na Câmara, mas estagnou no Senado durante 2025. Os defensores argumentavam que a preempção federal era essencial para a adoção institucional. Os críticos consideravam que a exclusão da SEC era demasiado ampla e que o diploma não abordava adequadamente as stablecoins algorítmicas. Em meados de 2026, o diploma ainda não foi reintroduzido na sua versão de 2025, mas o conceito de preempção subsiste nas discussões em curso sobre stablecoins.

Riscos e verdadeiros modos de falha

A disputa jurisdicional é importante porque o regulador errado, ou a ausência de regulador, aumenta a probabilidade de falha. As stablecoins têm um histórico de colapsos que resulta diretamente de lacunas regulatórias.

O TerraUSD (UST) era uma stablecoin algorítmica sem reservas e sem qualquer regulador a supervisionar o seu emissor. Quando a confiança se desfez em maio de 2022, a paridade falhou, o token nativo LUNA caiu de cerca de 80 $ para perto de zero e os compradores de retalho perderam dezenas de milhares de milhões de dólares. Não houve qualquer acusação da SEC, da CFTC nem ação de regulador bancário antes do colapso.

As stablecoins respaldadas por reservas também não estão imunes. A Tether (USDT) enfrentou repetidas questões sobre a qualidade e o estado de auditoria das suas reservas, chegou a acordos com a CFTC e com a Procuradoria-Geral de Nova Iorque por declarações enganosas e continua a operar sem uma auditoria completa nos EUA à data de redação. A Circle (USDC), que emite o USDC, tem sido mais transparente, mas mantém mesmo assim reservas em Títulos do Tesouro dos EUA, fundos do mercado monetário e depósitos em bancos. Numa crise bancária, a pressão sobre os resgates poderia estressar qualquer emissor.

O risco de contraparte também é real. As stablecoins circulam entre bolsas, protocolos de empréstimo e pontes entre cadeias, e cada passagem é um ponto onde as reservas podem ser mal utilizadas ou roubadas. As maiores explorações em DeFi em 2023 e 2024 envolveram stablecoins que foram trocadas por garantias imperfeitas ou enviadas através de pontes com segurança fraca.

Por fim, o risco regulatório funciona nos dois sentidos. Um regulador que afirme a sua jurisdição pode exigir divulgações que um emissor não consiga ou não queira apresentar, forçando um encerramento orderly. Já assistimos a este padrão com stablecoins e tokens adjacentes ligados a entidades sob investigação da SEC ou de autoridades estaduais.

Onde se encaixam (ou não) as stablecoins com rendimento

A maior questão em aberto em 2026 é o que fazer com as stablecoins que pagam retorno aos detentores.

Os tokens com rendimento dividem-se em duas categorias. Alguns são tokens de rebase: o emissor credita os juros automaticamente e a quantidade de tokens cresce na carteira. Outros são tokens wrapper, em que uma fonte de rendimento (empréstimos, provisão de liquidez, bilhetes do tesouro) gera juros que se acumulam para o detentor através de uma representação sintética. Exemplos incluem stUSDT, sDAI e vários wrappers baseados em USDC.

A SEC sinalizou, através de ações de enforcement e de orientações informais, que os tokens com rendimento se parecem mais com contratos de valores mobiliários do que com tokens sem rendimento. A CFTC geralmente não afirmou jurisdição sobre a emissão destes tokens, concentrando-se antes nos mercados de derivados onde são negociados. O FIT21 teria exigido que a maioria das stablecoins com rendimento se registassem sob o seu regime de tokens em vez de qualificarem para a exceção das stablecoins de pagamento. O GENIUS Act aplicava-se apenas a stablecoins de pagamento sem rendimento.

Até que uma lei federal seja aprovada, as stablecoins com rendimento operam numa zona cinzenta. Um token com rendimento emitido nos EUA enfrentaria provavelmente escrutínio da SEC sobre a emissão, escrutínio da CFTC sobre derivados e escrutínio do OCC se estabelecer parceria com um banco. O risco para os utilizadores é que um regulador decida que a estrutura constitui atividade de valores mobiliários não registada e force a sua descontinuação, deixando os detentores com um token resgatável apenas à discrição do emissor.

Onde estão as linhas neste momento

Três coisas são verdadeiras em meados de 2026. A SEC reduziu a sua atividade de enforcement sob a nova liderança. A CFTC afirmou abertamente que considera que a maioria das principais stablecoins são commodities sob a sua autoridade antifraude. E nenhuma lei federal abrangente foi aprovada para substituir o mosaico de regulamentações.

Na prática, os emissores nos EUA de stablecoins sem rendimento, totalmente reservadas e resgatáveis operam sob uma mistura de regras estaduais de transmissão de dinheiro, orientações do OCC quando há parceiros bancários envolvidos e a autoridade antifraude da CFTC sobre a negociação. As variantes com rendimento enfrentam um risco acrescido por parte da SEC e geralmente optaram por emitir fora dos Estados Unidos. As plataformas de negociação enfrentam o encargo de conformidade mais elevado, porque têm de navegar em ambos os regimes em simultâneo.

O mapa jurisdicional continuará a mudar até que o Congresso aprove uma lei que trace linhas claras. Até lá, a guerra de território continua por resolver e os utilizadores pagam pela ambiguidade através de spreads mais altos, menos produtos e risco contínuo do emissor.

Siga a história das stablecoins com um sinal mais claro

A regulação das stablecoins avança aos solavancos, e a cobertura noticiosa raramente lhe diz se uma notícia é relevante para os emissores, exchanges e protocolos que lhe interessam. A Zippfeed agrega notícias sobre stablecoins, USDC, USDT e XRP, avalia o sentimento de cada uma (bullish, neutral ou bearish) e classifica a importância para que possa distinguir um comentário regulamentar de rotina de um projeto de lei que iria antecipar a supervisão estatal. Use esse filtro para gastar menos tempo a peneirar informação e mais tempo a agir.