O que "stable" significa na verdade, e porque a palavra induz em erro
A palavra "stablecoin" descreve o objetivo, não a garantia. Cada stablecoin é um token numa blockchain que tenta acompanhar o valor de uma moeda fiduciária, normalmente o dólar dos EUA. A paridade é assegurada por alguma combinação de reservas, colateral, lógica de smart contracts ou incentivos de arbitragem. Nenhum destes mecanismos é infalível, e as diferenças entre eles são enormes quando o stress chega.
Pense numa stablecoin como um direito sobre um dólar, não como um dólar em si. A questão é quem sustenta esse direito, com quê e com que rapidez consegue honrar os resgates quando toda a gente aparece ao mesmo tempo. Esta perspetiva é o que separa quem detém stablecoins em segurança de quem descobre, da pior forma, que "stable" era apenas um termo de marketing.
O mercado de stablecoins é hoje dominado por um punhado de emissores. A Tether (USDT) e a Circle (USDC) representam, em conjunto, a maior parte da oferta de stablecoins em dólar, com a USDT a liderar em volume circulante e a USDC a destacar-se no uso institucional regulado nos EUA. Alternativas descentralizadas como a DAI e a USDe coexistem, utilizando mecanismos diferentes mas servindo funções semelhantes no trading e no empréstimo em DeFi. Cada uma sobreviveu a testes de stress diferentes, e cada uma tem um ponto de rutura distinto.
Os três modos de falha estrutural
Todos os grandes descolamentos de stablecoins da história remontam a um de três modos de falha estrutural. Compreender em que categoria uma moeda se enquadra diz-lhe que tipo de crise deve vigiar.
Lastro fiduciário: o risco do portão de resgate
Stablecoins com lastro fiduciário, como USDT e USDC, detêm reservas — idealmente caixa e Títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo — e emitem tokens que representam um direito sobre essas reservas. A paridade é mantida pela promessa do emissor de resgatar os tokens ao par. Quando o emissor deixa de conseguir honrar os resgates com rapidez, a paridade quebra.
O gatilho mais comum não é fraude ou insolvência, mas liquidez. Mesmo um emissor totalmente solvente pode falhar no cumprimento dos resgates se os parceiros bancários congelarem contas, se as filas de resgate excederem o caixa disponível ou se os ativos subjacentes estiverem em instrumentos que não podem ser vendidos com rapidez suficiente. Foi este o cenário que se desenrolou durante o descolamento da USDC em março de 2023.
Lastro em cripto (CDP): a cascata de liquidação de colateral
Stablecoins com lastro em cripto, como a DAI, dependem de posições de dívida sobre-colateralizadas (CDPs), smart contracts onde os utilizadores bloqueiam cripto volátil (normalmente ETH) e criam stablecoins contra esse colateral. A paridade é mantida por liquidações: se o valor do colateral cai, o sistema vende automaticamente colateral para cobrir a dívida.
O risco é que, durante uma queda acentuada do mercado cripto, os mecanismos de liquidação on-chain não conseguem acompanhar a descida dos preços. Atrasos nos oracles, picos de gas e liquidações em cascata podem deixar o sistema sub-colateralizado. A DAI manteve a sua paridade ao longo de várias quedas, mas sistemas CDP mais pequenos já descolaram sob pressão semelhante.
Algorítmica: a espiral de morte reflexiva
Stablecoins algorítmicas tentam manter a paridade através de mecânicas de mint-and-burn, em vez de reservas. O exemplo clássico é a TerraUSD (UST), que usava um token-irmão (LUNA) para absorver desequilíbrios entre oferta e procura. Quando a UST negociava abaixo de 1 $, os utilizadores podiam queimar UST para cunhar 1 $ de LUNA, reduzindo teoricamente a oferta de UST até a paridade recuperar.
O mecanismo funciona ao contrário sob stress. À medida que a UST descolou em maio de 2022, mais LUNA foi cunhada para absorver a oferta, diluindo o valor da LUNA, o que reduziu a confiança na capacidade do sistema de honrar a paridade, o que acelerou a venda de UST. A reflexividade transformou um pequeno desvio num colapso total em poucos dias.
Estudo de caso 1: O colapso da UST/Terra em maio de 2022
A UST era a maior stablecoin algorítmica em capitalização de mercado no início de maio de 2022, com cerca de 18 mil milhões de dólares em circulação e um token associado (LUNA) avaliado em mais de 30 mil milhões de dólares. O Anchor Protocol, uma plataforma de empréstimos construída na Terra, oferecia cerca de 20% de rendimento sobre depósitos em UST, o que atraiu capital massivo, mas também criou uma fragilidade estrutural: o rendimento vinha de emissões, não de procura real por empréstimos.
Nos dias 7 e 8 de maio de 2022, grandes levantamentos de UST de pools de liquidez na Curve e pressão de venda no Anchor desencadearam uma desvalorização. A UST caiu para 0,98 $, depois 0,70 $ e, ao longo da semana seguinte, abaixo de 0,20 $. O mecanismo de cunhagem e queima, que supostamente deveria restaurar a paridade, em vez disso hiperinflacionou a oferta de LUNA. A LUNA passou de cerca de 80 $ para uma fração de cêntimo.
Foram destruídos mais de 40 mil milhões de dólares em valor. O fundo de reserva da Luna Foundation Guard, destinado a defender a paridade, esgotou-se em poucos dias. Nenhum resgate foi possível porque não havia qualquer reivindicação sobre ativos reais, apenas um sistema de tokens em circuito fechado. Este continua a ser o maior evento de desvalorização de sempre na história das criptomoedas e a prova definitiva de que paridades puramente algorítmicas sem colateral externo são estruturalmente frágeis.
Estudo de caso 2: A desvalorização da USDC em março de 2023
A USDC é emitida pela Circle, uma empresa regulada nos EUA que detém reservas em numerário e em títulos do Tesouro de curto prazo, auditada por uma grande empresa de contabilidade. Por todas as métricas disponíveis, a USDC era uma das stablecoins mais seguras existentes no início de março de 2023.
Depois, o Silicon Valley Bank (SVB) faliu. A Circle divulgou que aproximadamente 3,3 mil milhões de dólares das suas reservas estavam depositados no SVB. Embora os fundos tenham sido, em última análise, recuperáveis (as autoridades reguladoras dos EUA garantiram os depositantes do SVB), a incerteza imediata sobre se a Circle conseguiria satisfazer os resgates levou a USDC a uma mínima de cerca de 0,87 $ a 11 de março de 2023.
Esta desvalorização ilustra uma classe diferente de risco: mesmo um emitente totalmente reservado e em conformidade está exposto à infraestrutura do sistema bancário. Os detentores de USDC não conseguiam resgatar diretamente através da Circle em grande escala durante a crise, tinham de utilizar mercados on-chain, e os mercados on-chain descontaram a incerteza antes de os factos serem conhecidos. A USDC recuperou a sua paridade em poucos dias, assim que a situação do SVB ficou resolvida, mas durante várias horas tensas, uma das stablecoins "mais seguras" em criptomoedas foi negociada como um ativo em dificuldade.
Estudo de caso 3: O desenrolar da operação de base da USDe em outubro de 2024
A USDe, emitida pela Ethena Labs, é um "dólar sintético" que mantém a sua paridade através de uma operação de base neutra em delta: deter cripto spot (tipicamente ETH) enquanto vende a descoberto o montante equivalente através de futuros perpétuos. A taxa de financiamento obtida na perna curta é transmitida aos detentores como rendimento.
Esta estrutura funciona bem quando as taxas de financiamento dos perpétuos são positivas, ou seja, quando os traders long pagam aos short. Mas quando as taxas de financiamento ficam negativas, a operação torna-se não lucrativa. No início de outubro de 2024, um movimento brusco do mercado cripto e uma operação de base muito congestionada desencadearam uma cascata. A USDe foi brevemente negociada abaixo de 0,65 $ em algumas plataformas, à medida que os detentores se apressaram a sair, e a liquidez nos mercados spot e de perp de ETH diminuiu.
O episódio da USDe demonstra um quarto vetor de risco: desfechos induzidos por derivados. Mesmo quando as reservas estão intactas e os contratos inteligentes funcionam como previsto, a estrutura de mercado que produz o rendimento pode tornar-se um sorvedouro de liquidez. As operações de base desenrolam-se em ambas as direções, e uma posição congestionada pode amplificar qualquer movimento direcional.
Riscos a compreender antes de deter qualquer stablecoin
Risco de bloqueio de resgates e cascata de liquidez
Toda a stablecoin tem um limite máximo para a rapidez com que pode honrar os resgates. Para moedas indexadas a fiat, esse limite é definido pelos horários bancários, pelos prazos de transferências bancárias e pela liquidez dos ativos de reserva. Para moedas indexadas a cripto, é definido pela capacidade de liquidação on-chain e pela capacidade de resposta dos oracles. Para moedas algorítmicas, não há resgate real, apenas arbitragem.
Durante uma crise, os detentores correm para ser os primeiros. Se demasiadas pessoas tentarem sair ao mesmo tempo, a paridade quebra antes que o mecanismo consiga responder. Esta é a razão fundamental pela qual as desvalorizações são auto-realizáveis: o medo de uma desvalorização causa a desvalorização.
Risco de contraparte e custodiante
As stablecoins indexadas a fiat dependem da solvência e da fiabilidade operacional dos seus parceiros bancários e custodiantes. Se um custodiante falhar ou restringir levantamentos, o emitente não consegue honrar os resgates, mesmo que as reservas estejam tecnicamente lá. O episódio USDC/SVB demonstrou isto de forma clara.
Risco de contrato inteligente e oracle
As stablecoins indexadas a cripto e as algorítmicas dependem de contratos inteligentes que podem conter bugs e de oracles que podem reportar preços incorretos. Uma única manipulação de oracle ou exploração de contrato pode quebrar a paridade ou drenar o colateral.
Risco regulatório
As stablecoins situam-se numa zona cinzenta regulatória em muitas jurisdições. Uma ação súbita de fiscalização, uma sanção ou um congelamento sobre um emitente específico pode causar uma desvalorização localizada, mesmo que o mecanismo subjacente seja sólido.
Como os descolamentos se tornam autorrealizáveis
A caraterística mais contra-intuitiva dos descolamentos de stablecoins é que a confiança é o produto. Quando os detentores acreditam que uma moeda vai manter a sua paridade, seguram-na, e a paridade mantém-se. Quando os detentores acreditam que pode quebrar, vendem, e a paridade quebra.
Esta reflexividade é a razão pela qual os descolamentos tendem a acelerar assim que começam. Os primeiros sinais de stress atraem atenção, a atenção atrai vendedores, os vendedores criam pressão sobre o preço, a pressão sobre o preço confirma o medo, e o ciclo repete-se. Quando o emitente ou mecanismo subjacente responde, a paridade pode já ter quebrado.
A implicação é que monitorizar a saúde das stablecoins não passa por ler atestações de reservas depois do facto. Trata-se de observar sinais em tempo real: desequilíbrios em pools de liquidez, comprimento das filas de resgate, taxas de financiamento de basis trades e a velocidade das transferências on-chain. Estes são indicadores avançados que lhe dizem se a confiança se mantém antes de a paridade efetivamente mexer.
Como deter stablecoins com mais segurança
Nenhuma stablecoin está isenta de risco, mas existem algumas estratégias de redução de risco disponíveis para utilizadores de DeFi e equipas de tesouraria.
Diversifique entre mecanismos. Manter todas as suas stablecoins num único emitente expõe-o ao modo de falha específico desse emitente. Uma mistura de lastro fiduciário (USDC), lastro cripto (DAI) e até equivalentes de caixa reduz o risco correlacionado.
Observe a paridade, não a marca. Verifique a liquidez real on-chain e os preços no mercado secundário em vez de confiar no lastro declarado pelo emitente. Ferramentas que monitorizam Curve, Balancer e outras pools de stablecoins podem mostrar pressão em tempo real sobre a paridade.
Compreenda a fonte do rendimento. Se uma stablecoin oferece um rendimento invulgarmente alto, questione de onde vem esse rendimento. Os 20% da Anchor vinham de emissões; o rendimento da Ethena vem de basis trades. Ambos acarretam o risco que o rendimento implica.
Mantenha um plano de saída. Saiba como sairia de uma posição em stablecoins se a paridade começasse a derrapar. Coberturas pré-posicionadas, venues diversificados e reservas de caixa mantidas fora do mundo cripto podem reduzir o risco de vendas forçadas.
Como seguir o risco de descolamento de stablecoins de forma inteligente
Os descolamentos de stablecoins são raros, mas consequentes, e os sinais de aviso surgem em dados on-chain, saldos de pools de liquidez e na velocidade das notícias antes de aparecerem no preço. Monitorizar manualmente esses sinais entre uma dúzia de pools, exchanges e feeds de notícias é impraticável para a maioria dos utilizadores. O Zippfeed destaca notícias sobre stablecoins com pontuação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que possa detetar o stress precocemente e agir antes de um descolamento se tornar numa perda.
