Imobiliário tokenizado vs. tesouros tokenizados: os riscos

Dois produtos partilham uma palavra, escondem riscos muito diferentes

O rótulo "tokenizado" é esticado por duas classes de ativos que só partilham um recibo em blockchain e uma porta de entrada em stablecoin. De um lado estão as tesourarias dos EUA tokenizadas, exemplificadas por fundos como ONDO, BUIDL e OUSG, que envolvem exposição a fundos do mercado monetário regulados num token ERC-20 ou similar. Do outro lado estão as ofertas imobiliárias tokenizadas, que habitualmente angariam capital para uma entidade detentora de imóveis e emitem um token de segurança que representa uma parte dessa entidade.

Os iniciantes compará-los常常 como se fossem duas variantes do mesmo produto. Não são. Um token de tesouraria é uma participação de fundo de curta duração e marcada diariamente, cujo ativo subjacente é dívida pública dos EUA. Um token imobiliário é, em regra, uma fatia de capital num empreendimento imobiliário, com fluxos de caixa que dependem de inquilinos, avaliações e uma venda futura. A superfície de risco, o regime regulatório e o caminho para recuperar o dinheiro são quase independentes.

Isto importa porque a categoria "real-world assets", frequentemente abreviada como RWA, junta os dois grupos nos painéis de marketing. Os valores totais em destaque combinam-nos como se um fundo de T-bills e uma SPV de um condomínio em Miami carregassem risco comparável. Não carregam, e o resto deste artigo explica porquê.

O que são, na prática, as tesourarias tokenizadas

Um produto de tesouraria tokenizada é, mecanicamente, um fundo que compra títulos de dívida pública dos EUA de curto prazo e emite tokens em blockchain que representam participações nesse fundo. Os investidores depositam stablecoins ou transferem fundos por wire, o gestor aplica o capital em T-bills, acordos de recompra ou depósitos bancários, e o valor patrimonial líquido do token acumula diariamente. O OUSG da ONDO e o fundo BUIDL apoiado pela BlackRock são os exemplos institucionais mais citados, e ambos publicam relatórios auditados e NAV diário.

Como os instrumentos subjacentes maturam em semanas ou meses, o risco de duração é modesto e a avaliação é sobretudo matemática, não de julgamento. O NAV varia por um pequeno montante por dia com base no rendimento de qualquer que seja o título que o fundo detenha. Não há avaliação, não há inquilino nem horizonte de saída medido em anos. Os investidores podem, em geral, resgatar num calendário T+1 ou T+2, sujeito a um limite diário ou semanal que protege o fundo de vendas forçadas em momentos de stress.

Os riscos que existem estão concentrados em três frentes. Primeiro, o crédito e a custódia da perna de caixa: reservas de stablecoins, bancos custodiantes e a própria conta bancária do fundo acrescentam cada uma uma pequena camada de risco operacional. Segundo, a posição regulatória, porque o produto é uma oferta de valores mobiliários na maioria das jurisdições mesmo quando o token em si é permissionless numa cadeia. Terceiro, a relação entre o preço on-chain do token e o NAV, que pode brevemente ser negociado com prémio ou desconto em mercados secundários pouco profundos, mas tipicamente converge no momento do resgate.

O que é efetivamente o imobiliário tokenizado

O imobiliário tokenizado parece, à primeira vista, semelhante: um investidor envia stablecoins ou dólares, recebe um token em troca e o emitente publica um preço. A estrutura subjacente é, em quase todos os aspetos relevantes, diferente. A maioria dos projetos reúne capital num veículo de finalidade específica, frequentemente uma LLC, uma empresa nas Ilhas Caimão ou uma entidade semelhante, que adquire um imóvel ou uma pequena carteira. O token representa um interesse de propriedade beneficiária nesse veículo, e não o título direto do edifício.

Os fluxos de caixa provêm das rendas pagas pelos inquilinos e, mais tarde, da venda ou refinanciamento do imóvel. O investimento é, por conceção, ilíquido. Os tokens têm tipicamente períodos de bloqueio de 12 a 36 meses, após os quais os detentores podem vender num mercado secundário limitado, frequentemente através de um sistema de negociação alternativo, ou esperar pelo evento de saída do SPV. Até essa saída, as avaliações baseiam-se em peritagens atualizadas trimestral ou anualmente, e não em preços de mercado observáveis para o próprio token.

É aqui que reside a parte mais dura do cenário. Têm existido muito poucas ofertas tokenizadas de imobiliário acessíveis ao público em grande escala que tenham, de facto, devolvido capital aos seus detentores através de uma saída concluída. A maioria dos projetos lançados entre 2018 e 2022 ou não atingiu os seus objetivos de financiamento, ou foi negociada com descontos significativos face à peritagem após a listagem, ou foi reestruturada. A categoria é jovem, os modelos são novos e o histórico de saídas líquidas avaliadas igual ou acima do valor-alvo é curto.

Perfil de fluxo de caixa: rendimento de T-bill vs rendimento de rendas vs valorização

A história dos fluxos de caixa é o ponto mais claro para separar os dois. O rendimento de uma tesouraria tokenizada corresponde, no essencial, à extremidade curta da curva das T-bills do Tesouro dos EUA, presentemente algures nos dígitos médios simples anualizados. Esse rendimento é contratual, regulamentado e visível para o detentor na declaração de NAV diário do fundo. Não existe cenário em que a T-bill subjacente se recuse a pagar o seu valor nominal no vencimento, exceto um incumprimento soberano dos EUA, que é outra conversa.

O fluxo de caixa de um token imobiliário resulta da combinação de três fatores, e apenas um deles é contratual. O rendimento das rendas é contratual entre o inquilino e o SPV, mas depende de o imóvel estar ocupado, de os inquilinos pagarem e de as despesas operacionais se manterem sob controlo. A valorização do imóvel é, por definição, incerta: corresponde ao que o próximo comprador estiver disposto a pagar. As distribuições líquidas de caixa ocorrem, tipicamente, numa base trimestral e dependem da política de distribuição do SPV, que pode reter caixa para reparações, devoluções ou serviço de dívida.

A avaliação com base em peritagens acrescenta uma quarta camada de complexidade. Se o SPV se refinanciar a uma nova peritagem, o valor implícito do token pode subir, mas esse salto reflete um número num papel e não uma transação. Até que ocorra uma venda efetiva ou uma oferta de terceiros, a peritagem é uma estimativa. Durante o ciclo de taxas de 2022–2023, vários veículos de imobiliário comercial viram as suas peritagens mantidas estáveis ou revistas em baixa, mesmo com rendas a subir, porque a cap rate utilizada na avaliação aumentou.

A diferença prática manifesta-se na volatilidade e no risco de cauda. O pior ano plausível de uma tesouraria tokenizada é uma pequena oscilação do NAV mais um incidente regulatório ou operacional. O pior ano plausível de um investimento imobiliário tokenizado é um incumprimento de um inquilino mais um corte na peritagem mais um mercado secundário congelado, o que pode compor-se numa perda contabilística de 20–40 por cento sem qualquer desastre subjacente ao nível do fluxo de caixa.

Liquidez, resgate e períodos de bloqueio

A liquidez é onde os dois produtos são mais obviamente desiguais. Os tokens de tesouraria são negociados em pools profundos e autorizados: o BUIDL e produtos semelhantes permitem aos detentores resgatar diretamente junto do fundo ao NAV, com liquidação medida em dias úteis. Mesmo quando ocorrem transações secundárias on-chain, a rede de segurança é o fundo, o que elimina a maior parte do risco de desalinhamento de preços.

Os tokens imobiliários raramente dispõem dessa rede de segurança. O SPV não se mantém disponível para recomprar tokens ao NAV. Em vez disso, os detentores ou encontram uma contraparte numa plataforma secundária ou esperam pela saída do SPV, que normalmente significa a venda do imóvel. As transações secundárias, quando acontecem, ocorrem frequentemente com descontos relevantes face à última peritagem, por vezes 20–40 por cento, porque o comprador está também a subscrever o risco da peritagem e o calendário da saída.

Os períodos de bloqueio agravam o problema. Uma oferta imobiliária tokenizada típica restringe as transferências durante os primeiros 12 a 36 meses e, mesmo depois, as transferências exigem normalmente o consentimento do emitente ou verificações KYC que podem levar semanas. Comparado com o resgate T+1 de um fundo de T-bills, um token imobiliário está mais próximo, em perfil de liquidez, de um fundo de private equity do que de um fundo do mercado monetário, e a maioria dos emitentes remete os investidores para uma due diligence ao estilo private equity.

Título legal vs propriedade beneficiária: quem é que, de facto, detém o edifício

O outro risco silencioso do imobiliário tokenizado é a estrutura jurídica. A maioria das ofertas é estruturada de modo a que o detentor do token possua um interesse beneficiário num SPV que, por sua vez, detém o imóvel. O detentor do token não figura no registo predial, não tem recurso direto contra os inquilinos e não pode forçar unilateralmente uma venda. A sua proteção reside no contrato de sociedade do SPV e na jurisdição onde este se encontra.

Isto importa por três razões. Primeiro, a execução: se o gestor do SPV atuar de forma indevida, o remédio do detentor passa pela governação do SPV, e não por uma reclamação direta sobre o imóvel. Segundo, a senioridade estrutural: o SPV tipicamente contrai dívida sobre o imóvel, e os detentores de tokens são titulares de capital próprio atrás dessa dívida. Num processo de reestruturação, os credores são pagos primeiro. Terceiro, a fricção transfronteiriça: os SPVs estão frequentemente domiciliados nas Ilhas Caimão, nas Ilhas Virgens Britânicas, em Delaware ou em jurisdições semelhantes, o que acrescenta complexidade em litígios.

Os tokens de tesouraria têm as suas próprias complexidades estruturais, sobretudo em torno do veículo do fundo e do custodiante, mas são mais simples a este respeito. O crédito do detentor é uma reclamação direta, ao estilo de credor, contra o fundo, os ativos do fundo estão segregados e o regime regulamentar, geralmente o Investment Company Act de 1940 ou um regime offshore equivalente, impõe deveres fiduciários ao gestor.

Porque é que o FIGR_HELOC se posiciona de forma incómoda entre as duas categorias

O FIGR_HELOC e produtos semelhantes tentam ocupar um terreno intermédio que se parece com ambas as categorias e com nenhuma. Tokenizam participações num conjunto de linhas de crédito com garantia hipotecária, em que cada empréstimo subjacente é uma hipoteca de primeiro grau ou de segundo grau sobre a propriedade de um proprietário nos EUA. O fluxo de caixa está mais próximo de um produto de crédito do que de um imóvel de arrendamento, com prestações hipotecárias mensais a fluir para o veículo.

Mecanicamente, está estruturado mais como um produto de tesouraria do que como um SPV imobiliário. Existe um gestor, marcação periódica a mercado ou a modelo, e um processo de resgate. Mas o ativo subjacente não é uma letra do tesouro. Trata-se de um conjunto de balanços de proprietários alavancados, sujeitos a perdas de crédito, velocidades de amortização antecipada e risco de novos levantamentos. Os mutuários podem ir puxando mais da sua linha de crédito ao longo do tempo, o que altera o perfil de duração do conjunto.

Isto torna o FIGR_HELOC um caso instrutivo para a comparação. Se está a escolher entre ONDO e um apartamento tokenizado, o FIGR_HELOC lembra-lhe que o espetro entre "participação num fundo regulado" e "direito de SPV júnior" é amplo, e que um bom marketing nem sempre lhe diz onde, nesse espetro, se posiciona efetivamente. Quanto mais o produto se parecer com um fundo regulado, mais tenderá a comportar-se como tal em situações de stress; quanto mais se parecer com uma tranche de equity titularizada, mais o seu risco de cauda se aproxima do do colateral subjacente.

Implicações práticas para quem está a alocar capital

A primeira implicação prática é que os dois ativos devem ocupar partes diferentes de uma carteira, porque falham de formas distintas. Uma tesouraria tokenizada pode servir como uma componente de caixa ou de duração curta. Um produto imobiliário tokenizado, se é que se usa um, é uma componente de duração longa e ilíquida, mais próxima do imobiliário privado do que de um fundo do mercado monetário.

A segunda é ler a estrutura jurídica, não o marketing. Para tesourarias, olhe para a documentação de oferta do fundo, o custodiante, a janela de resgate, e se o token é uma coberta de levantamento. Para tokens imobiliários, olhe para a jurisdição do SPV, o rácio loan-to-value de qualquer hipoteca subjacente, a cadência das avaliações, a duração do lock-up, e a oferta de mercado secundário publicada, se existir.

A terceira é duvidar do rendimento dos títulos. Um rendimento-alvo de 10% numa oferta imobiliária tokenizada não é diretamente comparável a um rendimento de 5% numa tesouraria tokenizada. Os 10% refletem iliquidez, incerteza na avaliação, e a possibilidade bem real de a saída demorar mais do que o previsto ou ocorrer com desconto. Trate o rendimento como um ponto de partida para perguntas, não como uma comparação entre estruturas.

Como acompanhar o RWA tokenizado de forma inteligente

Os ativos do mundo real tokenizados movem-se depressa, e o fluxo de notícias em torno deles também: novos lançamentos de SPVs, atualizações de NAV de fundos, alterações regulatórias e incidentes de resgate estão todos em jogo ao mesmo tempo. Acompanhar manualmente o sinal relevante é um jogo perdido. A Zippfeed destaca notícias de RWA tokenizado com pontuação de sentimento, bullish, neutral ou bearish, e uma classificação de importância, para que consiga identificar os eventos que realmente importam para um produto específico antes de o mercado os reprecificar.