O que é uma basis trade cripto e quando falha?

O que significa realmente "basis" em cripto?

Nos mercados tradicionais de futuros, basis é a diferença entre o preço de um contrato de futuros e o preço spot do mesmo ativo subjacente. Se o ouro spot estiver a $2.000 e um contrato de futuros de dezembro negociar a $2.020, o basis é de +$20, ou cerca de 1% anualizado. A diferença existe porque o vendedor do contrato de futuros está a fixar um preço futuro conhecido e quer ser pago por abdicar da valorização potencial e pelo custo de financiar a posição até à entrega.

As criptomoedas copiaram essa ideia, mas com uma nuance. A maior parte do volume em cripto não está em futuros com vencimento fixo como acontece no petróleo ou no trigo. Está em futuros perpétuos, por vezes chamados perps. Um perp não tem data de vencimento. Para impedir que o seu preço se afaste para sempre do spot, as exchanges usam uma taxa de financiamento.

De oito em oito horas, longs e shorts no perp trocam um pequeno pagamento. Quando os perps negoceiam acima do spot, os longs pagam aos shorts. Quando os perps negoceiam abaixo do spot, os shorts pagam aos longs. Esse pagamento é a versão cripto do basis. Os traders costumam cotá-lo anualizado como percentagem, razão pela qual se veem manchetes como "BTC basis atinge 18% APR", embora ninguém esteja literalmente a ganhar 18% em dinheiro.

Como funciona a operação de basis cash-and-carry?

A operação em si é simples. Compra-se o ativo no mercado spot e, no mesmo instante, vende-se a descoberto um montante nocional equivalente no mercado perpétuo. A perna spot ganha se o preço subir; a perna perp perde um montante igual porque está short. As duas anulam-se, deixando uma posição cujo valor em dólares quase não se mexe.

O que está realmente a receber são os pagamentos de financiamento. Se o perp de BTC negociar 0,05% acima do spot e o financiamento ocorrer três vezes por dia, isso equivale a cerca de 0,15% por dia, ou perto de 50% anualizado antes de custos. Em mercados mais calmos, o valor fica mais perto de 5% a 15% APR. De qualquer forma, o trader está a ser pago para manter uma posição coberta até que os dois preços convirjam.

A convergência é a parte de que a operação depende. Num contrato de futuros normal, a convergência é mecânica: no vencimento, o preço dos futuros tem de igualar o spot, porque o contrato pode ser liquidado através da entrega do ativo. Os perpétuos não têm essa âncora rígida. A sua convergência é uma força gravitacional suave que só funciona enquanto o financiamento continuar a fluir na direção esperada e os arbitradores continuarem a fazer a operação.

Que riscos existem ao manter um livro de basis trade?

O primeiro risco é aquele de que ninguém fala no topo do ciclo: a operação está vendida em volatilidade, não está livre de volatilidade. A sua perna à vista e a sua perna em perp só ficam perfeitamente cobertas no momento da entrada. Se BTC cair 10% numa hora, ambas as pernas se movem, e qualquer atraso na execução, slippage ou margin call pode deixá-lo com um livro desequilibrado. Ao longo de uma semana de mercado instável, isso pode representar perdas reais, mesmo que o "risco direcional" fosse supostamente zero.

O segundo risco é a alavancagem. Market makers e mesas prop não depositam o valor nocional total em dinheiro. Depositam margem, muitas vezes 5% a 20% da posição, e pedem emprestado o restante. Num livro a 10x, um movimento adverso de 9% contra si consome toda a margem. Num livro a 20x, basta 4,5%. Quando os mercados abrem com gaps durante a noite, as exchanges não podem escolher o seu preço de execução.

O terceiro risco é a inversão do funding. Se o perp passar subitamente a negociar abaixo do spot, os shorts começam a pagar aos longs em vez do contrário. Pode passar de ganhar 15% APR para pagar 25% APR de um dia para o outro, e não existe uma data de fim contratual. A operação pode permanecer não rentável durante semanas.

O quarto risco é a contraparte e a plataforma. A sua perna à vista fica numa plataforma e a sua perna em perp noutra, ou ambas ficam na mesma plataforma, que pode ela própria falhar. Quando a FTX colapsou em novembro de 2022, traders que achavam ter um livro perfeitamente coberto descobriram que a cobertura existia contra saldos num balanço que já não existia. Vários grandes livros de basis trade perderam toda a perna à vista e ficaram com perps short descobertos dos quais não conseguiam sair.

Como é que Mt. Gox e FTX mudaram o basis trade?

Dois episódios históricos moldaram a forma como traders sofisticados pensam sobre esta operação, e ambos pertencem a qualquer introdução honesta.

Em 2014, Mt. Gox processava cerca de 70% do volume global de BTC. Quando foi hackeada e ficou offline, os preços spot de BTC nas plataformas restantes caíram abruptamente enquanto os preços dos futuros ficaram atrasados, e o basis disparou para níveis extremos durante semanas. Quem estivesse a gerir um livro de basis trade através da Mt. Gox nessa altura ficou preso: os levantamentos spot foram congelados, as posições em perp continuaram a ser marcadas ao mercado e o funding continuou a ser pago. Algumas mesas perderam dinheiro na perna congelada enquanto as suas coberturas acumulavam perdas na perna ativa.

A FTX, em novembro de 2022, repetiu a lição a uma escala muito maior. A FTX era uma plataforma importante tanto para spot como para perps. Quando os levantamentos foram suspensos, traders que achavam ter posições cobertas descobriram que a cobertura era contra uma exchange que não conseguia devolver fundos. O basis trade enquanto conceito sobreviveu, mas a lição que emergiu é agora padrão: não assuma que as duas pernas da sua cobertura estão em infraestruturas que sobreviverão ambas a um evento de stress.

Quando é que o basis trade realmente implode?

A operação implode quando uma de três coisas acontece: o funding inverte-se durante um período prolongado, uma contraparte falha, ou cascatas de liquidação sobrecarregam as plataformas que determinam a convergência de preços.

Uma cascata de liquidação é o modo de falha mais dramático. Imagine um market maker a gerir um grande livro de basis trade com alavancagem de 10x. Um pequeno movimento contra ele desencadeia liquidações parciais. Essas liquidações compram automaticamente o perp e vendem automaticamente o spot, o que alarga ainda mais o basis, o que força mais liquidações de livros semelhantes. Em minutos, o basis pode passar de +10% APR para níveis profundamente negativos, e os próprios arbitrageurs que deveriam fechar a diferença estão a ser liquidados.

Dois episódios recentes tornaram isto concreto. Em 5 de agosto de 2024, o encerramento do carry trade do iene japonês desencadeou um movimento amplo de aversão ao risco. O basis de BTC alargou-se, vários livros de basis trade alavancados foram liquidados na Hyperliquid e na Binance, e a taxa de funding perpétuo ficou negativa nas principais plataformas. Entre 10 e 11 de outubro de 2024, notícias geopolíticas desencadearam uma forte liquidação de BTC; o basis caiu para níveis negativos em poucas horas, e estima-se que 1,5 mil milhões de dólares em liquidações long tenham ocorrido em cascata nas plataformas. Em ambos os casos, a operação que supostamente lhe pagaria para esperar não pagou a ninguém para esperar.

Quem suporta realmente o risco nesta operação?

Vale a pena ser direto sobre quem faz esta operação e quem não a faz. As yields de manchete que vê citadas em newsletters de mercado são obtidas por market makers profissionais e empresas de prop trading. Têm linhas de crédito de baixo custo, acesso a prime brokerage, taxas de exchange baixas, execução em menos de um segundo e a capacidade de rolar posições entre plataformas em segundos. O seu custo base para gerir um livro de basis trade pode ficar abaixo de 2% APR.

Os traders de retalho que tentam a mesma operação enfrentam várias desvantagens. As taxas de empréstimo em margem são mais elevadas, as taxas de exchange acumulam-se nas duas pernas, o slippage na entrada e na saída reduz a yield, e o capital raramente é aplicado com a eficiência de alavancagem de uma mesa profissional. Um trader de retalho que persiga uma cotação de manchete de 20% APR pode ficar mais perto de 6% a 10% líquidos depois de custos em mercados calmos, e essa menor margem para erro é precisamente o que torna a operação mais perigosa quando as coisas correm mal.

Como é um exemplo realista com números?

Considere um exemplo concreto com BTC a $60,000. Um trader compra 1 BTC no mercado spot por $60,000 e vende a descoberto 1 BTC de notional em perpétuos ao mesmo preço. O tamanho total da posição é de $120,000 em notional.

O trader coloca 10% de margem em cada perna, ou seja, $6,000 na perna spot e $6,000 na perna de perpétuos, num total de $12,000 de capital em risco. O funding está em 0.03% a cada oito horas, o que equivale a cerca de 33% APR antes de custos.

Agora subtraia os custos reais. Taxas da exchange spot de 0.05% por lado, taxas de taker nos perpétuos de 0.04% por lado e um custo de empréstimo em stablecoin de 4% APR se alguma perna for financiada. O custo de entrada e saída, ida e volta, é de cerca de 0.18%, ou aproximadamente $216. O funding mensal recebido é de cerca de $330, mas o empréstimo em stablecoin custa cerca de $20 por mês sobre a parte financiada. O rendimento líquido sobre $12,000 de margem fica aproximadamente entre 22% e 25% APR depois de um mês calmo.

Agora submeta a mesma posição a stress. BTC cai 8% para $55,200 em dois dias. A perna spot perde $4,800 e a perna de perpétuos ganha $4,800, mas a margem foi consumida pela marcação ao mercado no perpétuo. Se a margem cair abaixo do limiar de manutenção, a exchange começa a liquidar automaticamente. Com alavancagem de 10x na perna de perpétuos, um movimento de 8% consome 80% da margem do perpétuo. Um movimento adicional de 2% elimina-a, e a posição é encerrada à força ao pior preço possível. O trader termina o mês com uma perda em vez de um rendimento.

É por isso que esta operação é descrita de forma honesta como uma operação de market maker, não como uma estratégia de rendimento. Os mesmos números que parecem generosos num mês calmo tornam-se catastróficos num mês de stress, e os meses de stress são precisamente aqueles em que a operação deveria estar a pagar-lhe.

Como deve um principiante pensar nas basis trades?

A forma honesta de enquadrar isto é que uma basis trade é uma operação profissional com riscos profissionais. Pode ser uma ferramenta útil para traders sofisticados que conseguem monitorizar o funding, gerir a margem em tempo real e absorver uma margin call sem venda forçada. Para a maioria dos investidores de retalho, perseguir o APR anunciado através de uma estrutura de basis é uma operação pior em termos de risco ajustado do que simplesmente deter o ativo diretamente, porque a componente de rendimento é uma compensação por riscos que são fáceis de subestimar.

Se decidir envolver-se com basis a qualquer nível, as regras práticas são as mesmas que os profissionais seguem. Use menos alavancagem do que pensa precisar, porque o risco de gaps é real. Mantenha ambas as pernas em plataformas com custódia robusta e balanços limpos, porque o risco de contraparte é real. Dimensione a posição para que um movimento adverso de 20% não o elimine, porque a convergência pode demorar mais do que a sua margem consegue aguentar. E trate o APR anunciado como um teto, não como o cenário base, porque inversões no funding e cascatas de liquidação não são hipotéticas.

Como acompanhar basis trades de forma inteligente

A basis move-se rapidamente, e a taxa de funding pode passar de positiva a negativa em poucas horas após um grande evento de liquidação. Acompanhar manualmente o diferencial spot-perp, a taxa de funding e o open interest nas plataformas relevantes é uma batalha perdida para quem não é market maker a tempo inteiro. Zippfeed destaca manchetes sobre basis, funding e liquidações em BTC, ETH e no mercado mais amplo, com pontuação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e classificação de importância, para que possa ver quando a convergência está a falhar antes de o seu PnL falhar.