Was passiert, wenn ein Stablecoin-Emittent insolvent wird

Warum "immer 1:1 einlösbar" eine Marketingaussage ist, keine rechtliche Garantie

Jeder große Stablecoin bewirbt die Rücknahme zum Nennwert in Fiatgeld. Das Kleingedruckte, versteckt in den rechtlichen Bedingungen und Reservebescheinigungen des Emittenten, erzählt eine kompliziertere Geschichte. Ein Stablecoin ist ein Token auf einer Blockchain, der einen Anspruch gegen einen Emittenten darstellt, keine Einlage bei einer Bank. Einlagen bei US-Banken sind bis zu einer Obergrenze durch die FDIC versichert und stehen im Insolvenzfall vor den meisten anderen Gläubigern. Stablecoin-Token sind dagegen in der Regel als unbesicherte vertragliche Ansprüche gegen ein privates Unternehmen strukturiert.

Diese Unterscheidung ist wichtig, weil der Sitz des Emittenten den rechtlichen Rahmen bestimmt, den ein Insolvenzgericht anwenden wird. In den Vereinigten Staaten legen die Reorganisation nach Chapter 11 und die Liquidation nach Chapter 7 strenge Rangfolgeregeln fest. Auf den Britischen Jungferninseln, wo Tether eingetragen ist, ist das System anders und für Kryptounternehmen weitgehend ungeprüft. Auf den Cayman Islands, wo viele Offshore-Emittenten ansässig sind, wirken die Regeln vertraut, aber die Gerichte haben weniger krypto-spezifische Präzedenzfälle.

Für einen Inhaber ist die praktische Frage einfach: Wenn dem Emittenten das Geld ausgeht und er Insolvenz anmeldet, bekomme ich meine Dollar zurück, und in welchem Zeitrahmen? Die ehrliche Antwort lautet, dass Sie das bekommen, was die Insolvenzordnung, die Gesellschaftsdokumente des Emittenten und der Insolvenzrichter zulassen. Das ist selten dasselbe wie "1:1 auf Verlangen".

Wo Stablecoin-Inhaber in der Gläubigerrangfolge tatsächlich stehen

Insolvenzrecht ist ein Wettbewerb um Rangstellung. Besicherte Gläubiger mit Sicherheiten werden zuerst bezahlt. Danach kommen Verfahrenskosten, Löhne von Beschäftigten und bestimmte Steuerforderungen. Erst nachdem diese Kategorien erfüllt sind, erhalten allgemeine unbesicherte Gläubiger etwas, und sie bekommen typischerweise nur einen Bruchteil ihres Anspruchs zurück, manchmal gar nichts.

Stablecoin-Inhaber stehen in den meisten veröffentlichten rechtlichen Strukturen in dieser letzten Kategorie. Die Reservevermögen des Emittenten gehören in der Regel dem Emittenten selbst und werden nicht treuhänderisch für Token-Inhaber gehalten. Das bedeutet, dass Reserven Teil der Insolvenzmasse sind und derselben Rangfolge unterliegen. Wenn der Emittent einer Bank, einem Anleihegläubiger oder einem Dienstleister Geld schuldet, haben diese Gläubiger einen rechtlichen Anspruch auf dieselben Dollar, die Ihnen versprochen wurden.

Das ist der Teil, der die meisten Leser überrascht. Die "Deckung" in "vollständig gedeckt" bezieht sich auf Vermögenswerte in der Bilanz des Emittenten, nicht auf abgesondertes Eigentum, das zu Ihren Gunsten gehalten wird. Die von Emittenten veröffentlichten Rechtsgutachten, oft von Kanzleien wie Torykian oder von internen Rechtsabteilungen, besagen im Allgemeinen, dass Inhaber unbesicherte Gläubiger sind, manchmal beschönigend formuliert als "Inhaber stehen pari passu mit anderen allgemeinen unbesicherten Gläubigern".

Die beiden strukturellen Ausnahmen, die diese Analyse verändern, sind echte Treuhandstrukturen und Verwahrarrangements nach Art von Geldtransferdienstleistern. Paxos, Emittent von USDP und PYUSD, hält Kundenvermögen in getrennten Treuhandkonten nach New Yorker Bankenrecht. Das gibt seinen Inhabern einen stärkeren rechtlichen Anspruch als den meisten anderen. TrustToken, der frühe Emittent von TrueUSD, beanspruchte eine ähnliche Struktur. In beiden Fällen wurde die Absonderung noch nicht in einer großen Insolvenz getestet, daher bleibt die Theorie eine Theorie.

Der SVB-Schreck vom März 2023 und das USDC-Engagement von 3,3 Mrd. US-Dollar

Das, was einem realen Stresstest am nächsten kam, ereignete sich im März 2023, als die Silicon Valley Bank zusammenbrach. Circle, der Emittent von USDC, gab bekannt, dass etwa 3,3 Milliarden US-Dollar der USDC-Reserven bei SVB lagen. Da die FDIC Einlagen nur bis zu 250.000 US-Dollar pro Einleger versichert, war dieses nicht versicherte Bargeld bei einem Bankausfall dem Risiko von Abschlägen oder Verzögerungen ausgesetzt.

USDC, normalerweise mit 1,00 US-Dollar bewertet, wurde innerhalb weniger Stunden an bestimmten Handelsplätzen für nur etwa 0,87 US-Dollar gehandelt. Curve's 3pool, in dem USDC, USDT und DAI gegeneinander gehandelt werden, verzeichnete eine starke Verschiebung des Gleichgewichts zugunsten von USDT und DAI, weil Inhaber hastig aussteigen wollten. Circle setzte automatische Rücknahmen vorübergehend aus. Innerhalb weniger Tage bestätigte die FDIC, dass alle SVB-Einlagen vollständig ausgeglichen würden, USDC kehrte zur Parität zurück, und die Krise war vorbei. Doch die Episode legte genau den Ausfallmodus offen, vor dem Skeptiker aus dem Insolvenzrecht gewarnt hatten.

Beachten Sie, was der SVB-Fall nicht war. SVB selbst ging nicht auf eine Weise insolvent, die eine Insolvenz eines Stablecoin-Emittenten ausgelöst hätte. Die Bank wurde unter FDIC-Zwangsverwaltung gestellt, was ein anderes rechtliches Verfahren mit anderen Prioritäten ist. Die FDIC-Versicherung wurde ausnahmsweise ausgeweitet, nicht kraft Gesetzes. Hätte eine kleinere Bank ein ähnliches Engagement gehalten und hätte die FDIC nicht eingegriffen, hätten USDC-Inhaber in der Schlange hinter allen anderen unbesicherten Gläubigern von Circle warten müssen, während die Insolvenzmasse verwaltet worden wäre.

USDC, USDT und DAI: drei sehr unterschiedliche Rechtsstrukturen

USDC wird von Circle Internet Financial ausgegeben, einem in den USA eingetragenen Unternehmen mit Sitz in Boston. Die Nutzungsbedingungen und Reservebestätigungen beschreiben Inhaber als unbesicherte Gläubiger. Die Reserven werden in Bargeld bei US-Banken, kurzlaufenden US-Staatsanleihen und Rückkaufvereinbarungen gehalten, doch diese Vermögenswerte verbleiben in der Bilanz von Circle. Ein US-Insolvenzantrag würde nach Chapter 11 oder Chapter 7 ablaufen und US-Insolvenzrecht auf alle Inhaber weltweit anwenden.

USDT wird von Tether Limited ausgegeben, einem auf den Britischen Jungferninseln eingetragenen Unternehmen. Die Bedingungen von Tether besagen ausdrücklich, dass USDT nicht durch ein Einlagensicherungssystem gedeckt ist und dass Rücknahmen im Fall einer Insolvenz ausgesetzt werden können. Das von Tether veröffentlichte Rechtsgutachten einer BVI-Kanzlei beschreibt Inhaber als unbesicherte Gläubiger eines BVI-Unternehmens. Eine Tether-Insolvenz würde nach BVI-Recht ablaufen, wobei Gläubiger in einer Jurisdiktion, die nur sehr wenige Fälle dieser Größenordnung bearbeitet hat, miteinander konkurrieren würden. Die Reserven werden Berichten zufolge in einer Mischung aus Bargeld, Staatsanleihen und anderen Instrumenten gehalten, wobei die Offenlegungsstandards deutlich weniger granular sind als bei Circle.

DAI, inzwischen als Teil des Sky-Protokolls vermarktet, ist der Sonderfall. DAI wird nicht von einem zentralisierten Unternehmen ausgegeben, das Dollarreserven hält. Es wird geprägt, wenn Nutzer Sicherheiten in MakerDAO-Tresoren hinterlegen, und verbrannt, wenn diese Sicherheiten abgezogen werden. Es gibt keinen traditionellen Unternehmensemittenten, keinen von einer einzigen juristischen Person verwalteten Reservepool und keine "DAI Inc.", die Insolvenz anmelden könnte. Das nächstliegende Analogon zu einer Emittenteninsolvenz wäre ein katastrophales Versagen der Smart Contracts der DAO oder ein Wertverlust des Governance-Tokens bis zu dem Punkt, an dem das System seine Bindung nicht mehr verteidigen kann. Beide Szenarien sind theoretisch, aber keines davon betrifft ein Insolvenzgericht.

USDP und PYUSD, beide von Paxos Trust Company unter Aufsicht des New York Department of Financial Services ausgegeben, nutzen ein anderes Modell. Paxos hält Kundenvermögen in getrennten Treuhandkonten, was Inhabern nach New Yorker Bankrecht einen Anspruch auf diese spezifischen Vermögenswerte gibt, statt auf die allgemeine Bilanz von Paxos. Ob dies einem echten Gerichtstest standhält, ist ungewiss, doch die rechtliche Ausgangslage ist wesentlich stärker als die von USDC oder USDT.

Der Friedhof gescheiterter Stablecoin-Projekte

Mehrere Emittenten sind bereits ausgestiegen, und ihre Misserfolge liefern nützliche Hinweise. Basis Cash sammelte 2019 mehr als 130 Millionen US-Dollar ein und wurde vor dem Start eingestellt, weil US-Regulierungsbehörden signalisierten, dass sein algorithmisches Design wie ein Wertpapier wirke. Investoren wurden Berichten zufolge in Stablecoin-Form vollständig entschädigt, aber nur, weil die Gründer sich freiwillig für eine Rückerstattung entschieden. Es gab kein Insolvenzverfahren, das die Rechtsstruktur geprüft hätte.

TrustToken benannte sich um und änderte seine Rechtsstruktur mehrfach, bevor TrueUSD 2024 von einem neuen Betreiber übernommen wurde. Die frühe TrustToken-Einheit wurde nach BVI-Recht reorganisiert und zeigte damit, wie leicht ein Emittent seinen rechtlichen Sitz und seine rechtlichen Risiken über Jurisdiktionen hinweg verlagern kann.

TerraUSD (UST), der algorithmische Stablecoin von Terraform Labs, brach im Mai 2022 zusammen und vernichtete einen Wert von rund 40 Milliarden US-Dollar. Sein Scheitern war keine traditionelle Insolvenz im unternehmerischen Sinne, sondern eine Todesspirale, in der der Mint-Burn-Mechanismus versagte und der verknüpfte Token LUNA hyperinflationierte. Inhaber hatten kein Insolvenzgericht, an das sie sich wenden konnten. Sie hatten einen Smart Contract, der aufgehört hatte zu funktionieren.

Das Muster in diesen Fällen ist einheitlich. Nur wenige Emittenten erleben eine traditionelle Unternehmensinsolvenz, weil die Strukturen bewusst schlank, oft offshore und häufig aufgegeben werden, bevor sie vor Gericht geprüft werden. Wenn ein Stablecoin in großem Maßstab scheitert, geschieht dies in der Regel durch ein Versagen des Mechanismus, nicht durch ein Gerichtsverfahren.

Wie eine echte Emittenteninsolvenz tatsächlich aussehen würde

Angenommen, ein großer Emittent mit US-Bankbeziehungen und großen institutionellen Inhabern beantragt Chapter 11 in New York. Der Antrag würde einen automatischen Vollstreckungsstopp auslösen, was bedeutet, dass alle Rücknahmeanträge und Übertragungen sofort pausiert würden. Ein Insolvenzverwalter oder ein Schuldner in Eigenverwaltung würde die Kontrolle über Reserven und Betrieb übernehmen. Das Insolvenzgericht würde eine Frist zur Forderungsanmeldung festlegen, nach der Inhaber einen formellen Forderungsnachweis einreichen müssten, aus dem hervorgeht, wie viele Token sie hielten und zu welchem Zeitpunkt.

Besicherte Gläubiger, in der Regel die Banken des Emittenten, würden über Vorrang verhandeln oder ihre Positionen verlängern. Massegläubiger und Beschäftigte würden nach den Vorrangregeln zuerst bezahlt. Inhaber würden anschließend mit Handelslieferanten, Vertragspartnern und etwaigen nachrangigen Schulden um das konkurrieren, was übrig bleibt. Realistische Erlöse für unbesicherte Gläubiger in notleidenden Insolvenzen liegen häufig zwischen null und fünfzig Cent pro Dollar, wobei sich Auszahlungen über Jahre hinziehen.

Säße der Emittent auf den BVI, wäre der Prozess langsamer und weniger vertraut. BVI-Gerichte können Liquidatoren ernennen und Insolvenzmasse verwalten, doch sie verfügen über begrenzte kryptospezifische Expertise und eine kleinere Richterbank. Die grenzüberschreitende Durchsetzung, insbesondere bei Reserven, die bei US-Banken oder Verwahrern gehalten werden, würde zusätzliche Komplexität schaffen. Inhaber würden wahrscheinlich länger auf weniger Geld warten.

Die ehrliche Zusammenfassung lautet, dass Inhaber weniger zurückerhalten würden, als sie erwartet hatten, später, als sie erwartet hatten, wobei das rechtliche Ergebnis von Anwälten und Richtern bestimmt würde und nicht von Code oder Marketingtexten.

Wie man das als Holder betrachtet

Für Retail-Holder ist die praktische Lehre, dass Diversifizierung über Emittenten und Strukturen hinweg mehr ist als eine Renditestrategie. USDC, USDT und DAI zu halten bedeutet auch eine rechtliche Diversifizierung, weil jeder Token in einer anderen Jurisdiktion und in einem anderen Anspruchsregime verankert ist. Eine Konzentration auf einen einzigen Emittenten, besonders einen mit schwacher Offenlegung oder einer undurchsichtigen Struktur, bündelt das rechtliche Risiko ebenso wie das Preisrisiko.

Für institutionelle Holder ist die Antwort eine gründlichere Prüfung. Prüfe die Nutzungsbedingungen des Emittenten auf das Wort "unsecured". Lies die Reserve-Bestätigung und prüfe, ob der Prüfer eine renommierte Firma ist. Achte auf Formulierungen zur Trennung von Vermögenswerten und auf Trust-Strukturen, wo es sie gibt. Betrachte jede Behauptung von "fully backed" als Beschreibung der Bilanzierung, nicht als Garantie für eine Auszahlung im Insolvenzfall.

Das ist keine Anlageberatung. Nichts hier sagt dir, welche Stablecoin du halten solltest oder ob Stablecoins eine gute Idee sind. Das Ziel ist sicherzustellen, dass du diese Token, falls du sie hältst, mit einem klaren Verständnis dessen hältst, wo du stehen würdest, wenn etwas schiefgeht.

Wie man Stablecoin-Risiken klug verfolgt

Das Emittentenrisiko bei Stablecoins bewegt sich die meiste Zeit leise und dann heftig, wenn eine Bank ausfällt oder eine Bestätigung fehlt. Zu verfolgen, welcher Emittent Reserven bei welcher Bank hält, wer die Bücher prüft und welche Jurisdiktionen die Einlösung regeln, erfordert mehr als einen schnellen Blick auf Twitter. Zippfeed zeigt Stablecoin-Schlagzeilen mit Sentiment-Scoring (bullish, neutral oder bearish) und einer Wichtigkeitsbewertung an, damit du eine Veränderung bei den Reserven oder eine regulatorische Meldung sofort erkennst, wenn sie erscheint, nicht erst am Morgen nach einem Depeg.