Stablecoins fiat, cripto y algorítmicas comparadas

Por qué "stablecoin" es una palabra engañosa

La palabra "stablecoin" describe un objetivo, no un mecanismo. Todos los tokens de esta categoría comparten una promesa: un precio de mercado cercano a un dólar estadounidense. La forma en que se diseña esa promesa varía enormemente, y también la probabilidad de que se rompa.

Los principiantes a menudo asumen que una stablecoin es el equivalente cripto de una cuenta de ahorro en dólares. No lo es. Una cuenta de ahorro estadounidense es un pasivo de depósito regulado de un banco asegurado. La mayoría de las stablecoins son derechos frente a una empresa privada que mantiene reservas, o sistemas abiertos de smart contracts que intentan acuñar y quemar tokens en respuesta a la demanda. Ambos diseños han generado pérdidas. El resto de este artículo recorre las tres familias principales, qué las respalda y qué puede salir mal.

Las tres familias de riesgo de un vistazo

La mayoría de las stablecoins encajan en una de tres categorías, con algunos híbridos interesantes.

• Respaldadas por moneda fiat. Un emisor centralizado mantiene activos tradicionales, normalmente efectivo y bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo, y emite tokens 1:1 contra esas reservas. USDC y USDT son los mayores ejemplos.
• Respaldadas por cripto. Un protocolo descentralizado acepta cripto como garantía, presta el valor en dólares y acuña una stablecoin contra esa garantía. DAI de Sky, antes MakerDAO, es el ejemplo clásico.
• Algorítmicas o sintéticas. La paridad del token se defiende mediante software, derivados o bucles de arbitraje en lugar de reservas. Esta categoría incluye la fallida TerraUSD, así como la USDe activa de Ethena.

Una cuarta categoría, a veces llamada "garantía diversificada" o "respaldada por RWA", combina activos del mundo real, como bonos del Tesoro tokenizados, con cripto on-chain. Algunos protocolos más nuevos se posicionan de esta forma para buscar un equilibrio entre la seguridad de las reservas fiat y la naturaleza on-chain de la garantía cripto.

Stablecoins respaldadas por fiat: cómo funcionan y dónde fallan

Las stablecoins respaldadas por fiat son las más sencillas de explicar. Una empresa acepta dólares estadounidenses (o dólares y bonos del Tesoro) de los usuarios, acuña tokens y promete canjear cada token por un dólar cuando se solicite. El registro de la blockchain permite que el token se mueva 24/7, pero el valor sigue procediendo de un balance mantenido por una entidad regulada o semirregulada.

USDC lo emite Circle, que mantiene reservas en bancos estadounidenses y en un fondo de bonos del Tesoro gestionado por BlackRock, y publica certificaciones mensuales de una auditora Big Four. USDT lo emite Tether, que mantiene una combinación de reservas mayor y más opaca que históricamente incluyó papel comercial, depósitos bancarios y ahora, de forma predominante, bonos del Tesoro. Ambas empresas mantienen activos, ambas afirman estar totalmente respaldadas y ambas han sobrevivido a pruebas de estrés.

Los riesgos de los que nadie habla

Los tokens respaldados por fiat son tan seguros como tres cosas: el emisor, su banco y el regulador.

• Solvencia del emisor. Si la empresa que mantiene las reservas quiebra o comete fraude, el token puede llegar a valer menos de un dólar. Esto es exactamente lo que ocurrió con el emisor más pequeño Basis Cash en 2021 y con varios productos de rendimiento centralizados por esas mismas fechas.
• Riesgo bancario y de custodia. Durante el susto bancario de marzo de 2023 en Estados Unidos, Circle reveló que aproximadamente el 8 por ciento de las reservas de USDC estaban depositadas en Silicon Valley Bank. USDC perdió brevemente su paridad hasta alrededor de 87 centavos antes de que se aclarara el respaldo de la FDIC. El token se recuperó en cuestión de días, pero el episodio demostró que una stablecoin "respaldada por letras del Tesoro" todavía puede moverse al ritmo de los titulares bancarios.
• Riesgo de congelación y censura. Como los emisores controlan el contrato del token, pueden incluir direcciones en listas negras. A veces eso es una función útil para los equipos de cumplimiento y a veces una pesadilla para los usuarios en jurisdicciones sancionadas.
• Fricción en el canje. La mayoría de los titulares minoristas no pueden canjear una stablecoin directamente por dólares. Deben depender de un exchange de criptomonedas o de una mesa OTC, lo que añade riesgo de contraparte y de deslizamiento.

El resumen honesto: las stablecoins respaldadas por fiat son lo más parecido a dólares digitales que tiene el mercado cripto, pero no son dólares. Son derechos de cobro no garantizados frente a una empresa privada. Las reservas reducen el riesgo, no lo eliminan.

Stablecoins respaldadas por cripto: el mecanismo CDP

Las stablecoins respaldadas por cripto sustituyen el balance de una empresa por un smart contract. Para obtener DAI, depositas colateral cripto como ETH en una bóveda de Maker (ahora renombrada como una posición de Sky) y tomas prestado DAI contra él. Como ETH es volátil, el protocolo exige que aportes más colateral de lo que vale el préstamo: normalmente un 150 por ciento o más, según el activo.

Esta proporción se llama ratio de colateralización. Si tu ETH baja de precio y el ratio cae por debajo del umbral de liquidación, el protocolo vende automáticamente tu colateral en una subasta para devolver el préstamo y mantener el sistema solvente. Las liquidaciones son ruidosas y visibles on-chain, lo cual forma parte de la idea: son la válvula de seguridad.

Qué puede salir mal

• Liquidaciones en cascada. En una caída rápida, el descenso del colateral activa liquidaciones, lo que añade presión vendedora, lo que hunde aún más el precio, lo que activa más liquidaciones. Esto es exactamente lo que ocurrió durante el evento "Black Thursday" de marzo de 2020, cuando ETH cayó con fuerza y las actualizaciones de precios de los oráculos se retrasaron mucho. Se vendieron millones de dólares en colateral por cero en lotes de subasta mal diseñados.
• Riesgo de oráculo. El sistema necesita una fuente de precios fiable para ETH. Si esa fuente se manipula o se retrasa, el protocolo puede ser drenado. MakerDAO ha resistido varios incidentes con oráculos, y sus competidores no siempre han tenido tanta suerte.
• Riesgo de gobernanza. Parámetros como los tipos de colateral, los techos de deuda y las penalizaciones por liquidación los fijan los titulares de MKR/SKY mediante votación on-chain. Malas decisiones de parámetros pueden debilitar la paridad durante periodos de estrés.

Los diseños respaldados por cripto son genuinamente descentralizados en el sentido de que ninguna empresa individual puede imprimir DAI ni congelar tu posición sin gobernanza. La contrapartida es que están expuestos a la volatilidad subyacente de los mercados cripto y a los errores de ingeniería que todo sistema complejo de smart contracts acumula con el tiempo.

Stablecoins algorítmicas y sintéticas: cómo se supone que funciona la paridad

Aquí es donde la historia de las stablecoins se vuelve dolorosa y donde el espacio de diseño es más inventivo.

Modelos de señoreaje y el colapso de Terra

La familia "algorítmica" se refería originalmente a sistemas de señoreaje, llamados así por el privilegio gubernamental de emitir dinero. El ejemplo más conocido fue TerraUSD (UST), emparejada con un token volátil llamado LUNA en la blockchain Terra. El mecanismo era elegante sobre el papel. Cuando UST cotizaba por encima de un dólar, los usuarios podían quemar un dólar de LUNA para acuñar un UST, aumentando la oferta y presionando el precio a la baja. Cuando UST cotizaba por debajo de un dólar, los usuarios podían quemar UST para acuñar un dólar de LUNA, reduciendo la oferta y empujando el precio al alza.

Este bucle de arbitraje solo funciona mientras alguien quiera mantener el lado volátil de la operación. En mayo de 2022, tras una serie de grandes retiradas, el bucle se invirtió de forma brutal. Acuñar LUNA para absorber la oferta de UST diluyó el valor de LUNA hasta que ambos tokens colapsaron hasta casi cero. Se evaporaron miles de millones de dólares, y el evento sigue definiendo cómo habla la gente seria sobre las stablecoins algorítmicas.

La lección no es que el arbitraje esté roto. La lección es que una paridad respaldada solo por la promesa de un bucle de arbitraje está respaldada por la disposición del titular marginal a absorber pérdidas. Cuando el miedo se impone, esa disposición desaparece al instante.

Dólares sintéticos: el enfoque de Ethena USDe

Un diseño más reciente, a veces llamado "sintético", intenta evitar la trampa del señoreaje. USDe de Ethena no promete canjearse por un dólar procedente de reservas. En su lugar, mantiene una posición delta neutral: por cada USDe acuñado contra ETH o BTC depositado, el protocolo abre cortos por una cantidad equivalente de esos tokens mediante futuros perpetuos. El P&L del corto compensa el P&L del colateral, de modo que se supone que el valor en dólares permanece aproximadamente estable.

El rendimiento que anuncia USDe procede de las tasas de financiación de los perpetuos. En mercados alcistas normales, los contratos perpetuos cotizan con prima frente al spot, por lo que los largos pagan una comisión a los cortos cada ocho horas. Ethena cobra esta tasa de financiación y la comparte con los stakers de USDe como rendimiento.

Este diseño es realmente ingenioso, pero tiene riesgos que son fáciles de pasar por alto.

• La financiación puede volverse negativa. Cuando los traders están muy posicionados en corto, la financiación se vuelve negativa y el protocolo paga al lado largo. Durante regímenes bearish prolongados, el rendimiento de USDe puede volverse negativo.
• Riesgo de exchange y de contraparte. La pata corta vive en plataformas de derivados centralizadas. Si el acceso se restringe o una plataforma falla, la cobertura puede romperse.
• Riesgo de liquidación y de base. Si ETH sube con fuerza y la cobertura es imperfecta, el protocolo puede materializar pérdidas. La liquidez en los mercados de perpetuos es profunda, pero no infinita.
• Riesgo regulatorio. Un dólar sintético que promete rendimiento puede acabar siendo tratado como un valor o como un producto derivado en las principales jurisdicciones.

USDe no es lo mismo que UST, y no es lo mismo que USDC. Llamarlo "algorítmico" porque no mantiene dólares en un banco no entiende el punto. Llamarlo "seguro" porque ha sobrevivido a un mercado bearish tampoco entiende el punto. El enfoque honesto es que USDe es una apuesta a que las tasas de financiación de los perps se mantendrán positivas de media, respaldada por la capacidad del protocolo para gestionar su cartera de coberturas.

Diseños diversificados e híbridos

Algunos protocolos intentan obtener lo mejor de varios mundos. Frax utilizó originalmente un modelo algorítmico fraccional, respaldado en parte por colateral y en parte por un bucle de acuñación y quema. Con el tiempo se ha inclinado hacia un colateral más tradicional. Otros proyectos agrupan bonos del Tesoro estadounidense tokenizados o fondos del mercado monetario junto con colateral cripto para combinar estabilidad y descentralización.

La lectura honesta de estos híbridos es que son experimentos. Pueden reducir el peor modo de fallo al diversificar las reservas, pero también multiplican el número de cosas que pueden salir mal: custodios, emisores de tokenización, oráculos, votos de gobernanza, errores de smart contracts. Más piezas móviles no significa automáticamente más seguridad. A veces es lo contrario.

La descentralización es un espectro, no una etiqueta

Los recién llegados suelen preguntar qué stablecoin es la "más descentralizada". La respuesta honesta es que la descentralización es una propiedad de cada componente: quién emite, quién custodia, quién congela, quién actualiza el código y quién decide los parámetros. Un token puede estar descentralizado en un eje y centralizado en otro.

• USDC está descentralizada en el sentido de que cualquiera puede tenerla y transferirla sin permiso, pero el emisor puede poner direcciones en una lista negra y la oferta está controlada por Circle.
• DAI está más descentralizada en los ejes de emisión y congelación, pero la gobernanza de MKR/SKY sigue fijando parámetros y puede votar para añadir o eliminar tipos de colateral.
• USDe ejecuta contratos inteligentes no custodiales, pero depende de exchanges centralizados para su pata de cobertura, por lo que su resistencia a la censura es parcial.

Tratar la descentralización como una etiqueta binaria, o asumir que "más descentralizada" siempre significa "más segura", ha hecho perder mucho dinero a muchas personas. El sistema Terra era técnicamente descentralizado. También lo eran varios protocolos DeFi que perdieron fondos de usuarios por ataques a la gobernanza.

Cómo pensar cuál usar realmente

Si estás eligiendo una stablecoin para pagos, ahorro o trading, la pregunta correcta no es "cuál es la mejor". La pregunta correcta es "con qué modo de fallo estoy dispuesto a convivir".

• Si quieres la exposición al dólar más limpia y confías en las auditorías del emisor, USDC y USDT son la opción por defecto. Tienen la liquidez más profunda y el historial más largo, pero estás confiando en Circle o Tether y en sus socios bancarios.
• Si quieres exposición al dólar no custodial y aceptas el riesgo del mercado cripto, los sistemas al estilo de DAI te permiten mantener una posición en dólares sin confiar en una empresa. En su lugar, confías en el código de los contratos inteligentes, la gobernanza y los motores de liquidación.
• Si optimizas por rentabilidad y entiendes los derivados, USDe y diseños sintéticos similares pueden pagar bien. También pueden pagar mal cuando la financiación se invierte o las coberturas fallan.

Elijas lo que elijas, trata lo "estable" de una stablecoin como una suposición por defecto que puede romperse. Dimensiona tus posiciones en consecuencia. Quienes más perdieron en fallos pasados fueron los que trataron su saldo en stablecoins como una cuenta corriente.

Mantente por delante del riesgo de las stablecoins

Los diseños de stablecoins evolucionan rápido, y también lo hacen las noticias a su alrededor. Seguir manualmente los depegs, las certificaciones de reservas, las votaciones de gobernanza y los cambios en las tasas de financiación es una batalla perdida. Zippfeed muestra titulares sobre stablecoins con puntuación de sentimiento (bullish, neutral o bearish) y una calificación de importancia, para que puedas detectar tensiones en el peg, problemas del emisor y actualizaciones de protocolos antes de que afecten a tu cartera.