USDC frente a USDT: qué ocurre si el emisor entra en quiebra

Por qué la cuestión de la quiebra importa más que el debate sobre las reservas

La mayor parte de la cobertura sobre USDC y USDT se obsesiona con si los emisores realmente mantienen un dólar por cada token en circulación. Ese debate es ruidoso, a menudo politizado y, para cualquier titular individual, en parte secundario. La pregunta más práctica es qué te ocurre a ti, la persona que posee el token, si la empresa que lo emitió se acoge al Chapter 7 o a un procedimiento de insolvencia equivalente.

Dos hechos enmarcan esa pregunta. Primero, USDC y USDT son pasivos de empresas comerciales, Circle Internet Financial y Tether Limited, y no son depósitos bancarios, participaciones en fondos del mercado monetario ni valores gubernamentales. Segundo, las empresas comerciales que quiebran siguen un orden estricto de prioridad, llamado cascada de acreedores, y los acreedores comerciales no garantizados quedan cerca del final. Los titulares de stablecoins son, en sentido legal, acreedores comerciales no garantizados.

Por eso el episodio de Silicon Valley Bank en marzo de 2023 fue tan importante. El mercado no aprendió si USDC estaba totalmente respaldado, porque ya lo creía. Aprendió que incluso una stablecoin totalmente respaldada puede cotizar brevemente muy por debajo de un dólar cuando se rompen las relaciones bancarias del emisor. Esa es una cuestión de liquidez y reembolso, no una cuestión de reservas, y es la pregunta que responde este artículo.

Los riesgos reales de mantener USDC o USDT

Tres modos concretos de fallo pueden perjudicar a un titular, y son diferentes entre sí.

Insolvencia del emisor. Si Circle o Tether se quedaran sin efectivo operativo y se declararan en quiebra, los titulares se unirían a una cola con todos los demás a quienes la empresa debe dinero. Custodios, bancos comerciales que prestan servicios de gestión de efectivo, bonistas si el emisor ha emitido deuda, arrendadores, empleados y autoridades fiscales tienen prioridad por delante de los titulares de tokens. La recuperación dependería de cuánto valor quedara después de satisfacer las reclamaciones garantizadas, y la historia sugiere que las recuperaciones de los acreedores quirografarios generales en quiebras con dificultades suelen situarse entre el 30% y el 70%, a veces menos.

Congelación de reembolsos sin insolvencia. Una empresa puede ser solvente sobre el papel y aun así no poder procesar reembolsos, porque los activos son ilíquidos, están bloqueados en vehículos aislados de la quiebra o se encuentran en un custodio que ha congelado la cuenta. Esto es esencialmente lo que ocurrió durante el shock de SVB: el dinero seguía allí, pero Circle no podía moverlo durante un fin de semana. Este riesgo es invisible en las certificaciones y solo se ve en la concentración bancaria.

Cierre regulatorio. Ni USDC ni USDT son fondos del mercado monetario, y ninguno tiene licencia bancaria. Si un regulador ordenara al emisor liquidar la actividad de clientes, o detener los reembolsos mientras se realiza una investigación, los titulares podrían quedarse atrapados con un token con un derecho de reembolso limitado, aunque las reservas subyacentes estén intactas. La liquidación progresiva de Binance USD en 2023, cuando Paxos dejó de emitir nuevos tokens bajo presión regulatoria, es el ejemplo reciente más cercano.

Ninguno de estos riesgos aparece en un gráfico de precios de una stablecoin en condiciones normales. Solo se hacen visibles cuando algo se rompe.

Cómo está estructurado USDC y qué implica eso en una quiebra

Las reservas de Circle para USDC se mantienen principalmente en una combinación de letras del Tesoro de EE. UU. a corto plazo y efectivo depositado en bancos estadounidenses regulados, con una parte significativa de la gestión de efectivo canalizada a través del fondo BlackRock USD Institutional Digital Liquidity, a veces denominado Circle Reserve Fund. Circle publica certificaciones mensuales de una firma contable de las Big Four y ha ido divulgando cada vez más la composición de sus reservas y sus socios bancarios.

El elemento estructural que importa aquí es que las reservas no se mantienen directamente en Circle Internet Financial. Están en vehículos segregados, a menudo descritos como aislados de la quiebra, lo que significa que, en una quiebra de Circle, las reservas en sí no pasarían automáticamente a formar parte de la masa concursal de Circle para repartirse con otros acreedores. Esa es la buena noticia. La mala noticia es que la segregación solo protege los activos frente a los acreedores generales de Circle. No garantiza que los titulares de tokens tengan una reclamación directa sobre esos activos, porque los contratos legales que rigen USDC no otorgan a los titulares una garantía perfeccionada sobre reservas específicas.

En la práctica, los titulares seguirían siendo acreedores no garantizados de Circle. La estructura aislada de la quiebra preservaría el conjunto de activos para que un administrador concursal pudiera, en teoría, distribuirlos a los titulares de USDC después de los costes administrativos. Pero esa distribución es discrecional y lenta, no automática, y competiría con cualquier otra reclamación no garantizada contra Circle. La estructura se parece más a la de un cliente de un fondo del mercado monetario que a la de un depositante bancario, y la diferencia importa porque los clientes de fondos del mercado monetario tampoco tienen respaldo de la FDIC.

Cómo está estructurado USDT y qué implica eso en una quiebra

La estructura de Tether es más antigua, más opaca y está basada fuera de Estados Unidos. Tether Limited está constituida en Hong Kong para algunos fines operativos y tiene una presencia corporativa significativa en las Islas Vírgenes Británicas y, cada vez más, en jurisdicciones como El Salvador. Las reservas se mantienen mediante una combinación de letras del Tesoro de EE. UU., efectivo y otros activos, con los componentes de efectivo y Tesoro custodiados en entidades como Cantor Fitzgerald en Estados Unidos y diversos acuerdos offshore.

El historial de divulgación de Tether también es sustancialmente diferente del de Circle. Durante varios años tras su lanzamiento, Tether publicó solo certificaciones limitadas y afrontó acciones regulatorias ampliamente difundidas por parte de la Fiscalía General de Nueva York y la U.S. Commodity Futures Trading Commission, con conclusiones de que Tether había realizado declaraciones falsas sobre el alcance del respaldo en dólares durante ciertos periodos. Tether resolvió esos asuntos sin admitir las acusaciones más graves y desde entonces ha avanzado hacia certificaciones más frecuentes, pero el historial condicionaría la forma en que un tribunal de quiebras evaluaría una reclamación de reembolso.

Para un titular domiciliado en EE. UU., el problema práctico es jurisdiccional. Una quiebra o procedimiento similar probablemente se presentaría fuera de Estados Unidos, en una jurisdicción donde estén constituidas las entidades holding de Tether. Los titulares quedarían sujetos a leyes de insolvencia extranjeras, afrontarían incertidumbre sobre si sus reclamaciones son siquiera reconocidas y tendrían una capacidad limitada para forzar una distribución rápida. Incluso si las reservas están intactas e incluso si las propias certificaciones de Tether son exactas, el camino desde “las reservas existen” hasta “el titular recibe un dólar” sería más largo, más disputado y más dependiente de tribunales locales que en el caso de USDC.

Eso no es una predicción de que Tether vaya a fracasar. Es una descripción del terreno legal al que se enfrentaría un titular si ocurriera.

Por qué la custodia en BNY Mellon o BlackRock no cambia tu reclamación legal

Un malentendido común es que, si las reservas de USDC están en BNY Mellon o en un fondo gestionado por BlackRock, esas instituciones han garantizado efectivamente los tokens. No lo han hecho. Los custodios y gestores de fondos actúan siguiendo instrucciones del titular de la cuenta, en este caso Circle o un vehículo afiliado a Circle, y cumplen los términos de sus acuerdos de custodia.

De ello se derivan dos cosas. Primero, en una quiebra de Circle, un custodio como BNY Mellon no decidiría unilateralmente atender los reembolsos de USDC. Congelaría la cuenta al recibir aviso de insolvencia y esperaría instrucciones de un administrador concursal o de un tribunal. Los activos se preservarían, no se pagarían. Segundo, el fondo BlackRock USD Institutional Digital Liquidity es un fondo gubernamental del mercado monetario sujeto a la Regla 2a-7 de la Investment Company Act, lo que significa que los reembolsos pueden restringirse en condiciones de tensión para preservar el valor liquidativo de 1,00 $ del fondo. Los titulares de USDC no son accionistas de ese fondo y no se beneficiarían de ningún mecanismo de restricción diseñado para los accionistas del fondo.

La misma lógica se aplica a la inversa a Tether. Cantor Fitzgerald y otros custodios mantienen activos en nombre de entidades de Tether. Esos custodios congelarían los activos al recibir aviso de insolvencia. El hecho de que nombres conocidos aparezcan en la estructura de custodia reduce el riesgo operativo, en el sentido de que es menos probable que los custodios quiebren que bancos desconocidos, pero no cambia ni un escalón la posición legal del titular del token en la prelación de acreedores.

SVB y Binance BUSD como pruebas de estrés reales

El episodio de SVB de marzo de 2023 es el estudio de caso más claro disponible. Silicon Valley Bank era un socio bancario importante para varias empresas cripto y, en ese momento, Circle divulgó que aproximadamente 3.300 millones de dólares de reservas de USDC estaban en SVB. Cuando SVB fue puesto bajo administración de la FDIC el 10 de marzo de 2023, USDC perdió su paridad el fin de semana siguiente, llegando a cotizar en torno a 0,87 $ el 11 de marzo antes de recuperarse durante la semana siguiente, a medida que la FDIC confirmó el respaldo completo y Circle confirmó el acceso a los fondos.

Lo que este episodio demostró en realidad es que la solvencia del emisor y el reembolso al titular son dos problemas separados. Circle estaba, según su propia divulgación, plenamente respaldada por reservas. Aun así, USDC cotizó por debajo de un dólar porque, durante un periodo, los titulares no podían reembolsar directamente a través de canales bancarios y los participantes del mercado secundario tuvieron que incorporar al precio la posibilidad de un pago retrasado o parcial. La paridad se restableció una vez que el canal bancario volvió a abrirse, pero la lección es que incluso emisores solventes con custodios reputados pueden generar episodios de tensión en la paridad cuando falla la infraestructura bancaria.

El cierre gradual de Binance BUSD unos meses después añadió una segunda lección. Paxos dejó de emitir nuevos tokens BUSD bajo presión regulatoria, y Binance convirtió los saldos de los usuarios en otros activos dentro de su plataforma. Los titulares fueron compensados íntegramente en ese proceso, pero lo fueron por una decisión operativa de Binance, no por ninguna obligación contractual del emisor. Si un cierre gradual similar ocurriera con un emisor más pequeño que no contara con un socio de intercambio con gran capacidad financiera, los titulares podrían no ser compensados íntegramente en absoluto.

Qué significa esto para el titular en la práctica

La respuesta honesta a «qué ocurre si Circle o Tether quiebra» es: te conviertes en un acreedor no garantizado, tu recuperación es incierta y el plazo se mide en meses o años, no en días. Esto es cierto para ambos emisores, aunque USDT arrastra cargas jurisdiccionales e históricas adicionales que hacen que el camino hacia la recuperación sea más largo y menos predecible.

Tres prácticas reducen el riesgo práctico. En primer lugar, la diversificación entre stablecoins es el paso más útil, porque la caída de un solo emisor no puede eliminar una posición diversificada. Mantener una combinación de USDC, USDT, USDS de Sky y DAI reparte la exposición entre distintas estructuras legales, jurisdicciones y reservas de colateral subyacente, aunque no elimina la correlación que puede hacer que las cuatro pierdan la paridad al mismo tiempo en una sacudida amplia del mercado cripto.

En segundo lugar, mantener algo de efectivo en una cuenta bancaria real asegurada por la FDIC o en letras del Tesoro estadounidense a corto plazo a través de un bróker proporciona una base de activos denominados en dólares y aislados de la quiebra, que no dependen de la supervivencia de una sola empresa cripto.

En tercer lugar, entiende la diferencia entre mantener fondos en un exchange y mantenerlos en una cartera de autocustodia. Los saldos mantenidos en un exchange añaden una capa de riesgo del exchange al riesgo del emisor, y la quiebra del exchange generaría por sí misma una reclamación de acreedor no garantizado contra el exchange. La autocustodia elimina el riesgo del exchange, pero no elimina el riesgo del emisor, porque el token sigue siendo un pasivo del emisor.

Lee el riesgo de las stablecoins con espíritu crítico y hazle seguimiento activo

El riesgo de los emisores de stablecoins cambia de formas que las auditorías no captan, y el panorama legal está cambiando a medida que los reguladores de EE. UU., la UE, el Reino Unido y otros lugares redactan nuevos marcos que modificarán quién cuenta como acreedor sénior en una liquidación ordenada. Seguir manualmente las noticias sobre socios bancarios, cambios en el calendario de las certificaciones, acciones regulatorias y comportamiento de la paridad es una batalla perdida para cualquier titular individual. Zippfeed muestra titulares sobre stablecoins con puntuación de sentimiento (bullish, neutral o bearish) y una calificación de importancia, para que puedas detectar el próximo episodio de estrés al estilo SVB antes de que aparezca en el precio.