Qué pasa cuando quiebra el emisor de una stablecoin

Por qué «siempre canjeable 1:1» es un mensaje de marketing, no una garantía legal

Todas las stablecoins importantes anuncian el reembolso a la par en moneda fiat. La letra pequeña, enterrada en los términos legales del emisor y en las certificaciones de reservas, cuenta una historia más compleja. Una stablecoin es un token en una blockchain que representa un derecho de cobro frente a un emisor, no un depósito en un banco. Los depósitos en bancos estadounidenses están asegurados por la FDIC hasta un límite y se sitúan por delante de la mayoría de los demás acreedores en caso de quiebra. En cambio, los tokens de stablecoin suelen estructurarse como derechos contractuales no garantizados frente a una empresa privada.

Esa distinción importa porque la jurisdicción de origen del emisor determina el marco legal que aplicará un tribunal de quiebras. En Estados Unidos, la reorganización bajo el Chapter 11 y la liquidación bajo el Chapter 7 establecen normas estrictas de prioridad. En las Islas Vírgenes Británicas, donde está constituida Tether, el régimen es diferente y apenas se ha puesto a prueba para empresas cripto. En las Islas Caimán, donde se encuentran muchos emisores offshore, las normas resultan familiares, pero los tribunales tienen menos precedentes específicos sobre cripto.

Para un titular, la pregunta práctica es sencilla: si el emisor se queda sin efectivo y solicita la quiebra, ¿recupero mis dólares y en qué plazo? La respuesta honesta es que obtienes lo que permitan la ley concursal, los documentos societarios del emisor y el juez de la quiebra. Eso rara vez es lo mismo que «1:1 a la vista».

Dónde se sitúan realmente los titulares de stablecoins en la cola de acreedores

La ley concursal es una competición de prioridad. Los acreedores garantizados con colateral cobran primero. Después vienen los gastos administrativos, los salarios de empleados y determinadas deudas fiscales. Solo cuando esas categorías quedan satisfechas reciben algo los acreedores ordinarios no garantizados, y normalmente recuperan céntimos por cada dólar, a veces nada en absoluto.

Los titulares de stablecoins, en la mayoría de las estructuras legales publicadas, se sitúan en esa última categoría. Los activos de reserva del emisor suelen ser propiedad del propio emisor, no mantenerse en trust para los titulares de tokens. Eso significa que las reservas forman parte de la masa de la quiebra y están sujetas a la misma cascada de prioridad. Si el emisor debe dinero a un banco, a un bonista o a un proveedor, esos acreedores tienen un derecho legal sobre los mismos dólares que se te prometieron.

Esta es la parte que sorprende a la mayoría de los lectores. El «respaldo» en «totalmente respaldada» se refiere a activos en el balance del emisor, no a bienes segregados mantenidos en tu beneficio. Las cartas de opinión legal que publican los emisores, a menudo de firmas como Torykian o de asesores internos, generalmente indican que los titulares son acreedores no garantizados, a veces formulado eufemísticamente como «los titulares tienen el mismo rango pari passu que otros acreedores ordinarios no garantizados».

Las dos excepciones estructurales que cambian este análisis son las estructuras reales de trust y los acuerdos de custodia al estilo de los transmisores de dinero. Paxos, emisor de USDP y PYUSD, mantiene los activos de los clientes en cuentas fiduciarias segregadas conforme a la ley bancaria de Nueva York. Eso da a sus titulares un derecho legal más fuerte que el de la mayoría. TrustToken, el emisor inicial de TrueUSD, afirmó tener una estructura similar. En ambos casos, la segregación aún no se ha puesto a prueba en una gran quiebra, por lo que la teoría sigue siendo una teoría.

El susto de SVB de marzo de 2023 y la exposición de 3.300 millones de dólares de USDC

Lo más parecido a una prueba de resistencia en el mundo real ocurrió en marzo de 2023, cuando Silicon Valley Bank colapsó. Circle, el emisor de USDC, reveló que aproximadamente 3.300 millones de dólares de las reservas de USDC estaban en SVB. Como la FDIC solo asegura depósitos de hasta 250.000 dólares por depositante, ese efectivo no asegurado estaba expuesto a quitas o retrasos en caso de quiebra bancaria.

USDC, que normalmente cotiza a 1,00 dólar, llegó a negociarse en torno a 0,87 dólares en determinados mercados en cuestión de horas. Curve's 3pool, donde USDC, USDT y DAI se negocian entre sí, vio cómo su balance se inclinaba con fuerza hacia USDT y DAI mientras los titulares se apresuraban a salir. Circle pausó temporalmente el reembolso automático. En cuestión de días, la FDIC confirmó que todos los depósitos de SVB serían cubiertos íntegramente, USDC volvió a la paridad y la crisis pasó. Pero el episodio dejó al descubierto exactamente el modo de fallo sobre el que habían advertido los escépticos del derecho concursal.

Conviene observar lo que no fue el caso de SVB. SVB en sí no quebró de una forma que desencadenara la quiebra de un emisor de stablecoin. El banco fue puesto bajo administración de la FDIC, que es un proceso legal distinto con prioridades diferentes. El seguro de la FDIC se amplió por excepción, no por ley. Si un banco más pequeño hubiera mantenido una exposición similar y la FDIC no hubiera intervenido, los titulares de USDC habrían esperado su turno detrás de todos los demás acreedores no garantizados de Circle mientras se administraba la masa concursal.

USDC, USDT y DAI: tres estructuras legales muy diferentes

USDC es emitido por Circle Internet Financial, una empresa constituida en EE. UU. con sede en Boston. Sus términos de servicio y certificaciones de reservas describen a los titulares como acreedores no garantizados. Las reservas se mantienen en efectivo en bancos estadounidenses, bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo y acuerdos de recompra, pero esos activos permanecen en el balance de Circle. Una solicitud de quiebra en EE. UU. seguiría el Chapter 11 o el Chapter 7 y aplicaría la legislación concursal estadounidense a todos los titulares a nivel mundial.

USDT es emitido por Tether Limited, constituida en las Islas Vírgenes Británicas. Los términos de Tether dicen explícitamente que USDT no está respaldado por un régimen de seguro de depósitos y que los reembolsos pueden suspenderse en casos de insolvencia. La opinión legal que publica Tether, emitida por un despacho de las BVI, describe a los titulares como acreedores no garantizados de una empresa de las BVI. Una quiebra de Tether se desarrollaría bajo la legislación de las BVI, con acreedores compitiendo entre sí en una jurisdicción que ha gestionado muy pocos casos de esta escala. Según se informa, las reservas se mantienen en una combinación de efectivo, bonos del Tesoro y otros instrumentos, con estándares de divulgación notablemente menos detallados que los de Circle.

DAI, ahora presentado como parte del protocolo Sky, es el caso atípico. DAI no es emitido por una empresa centralizada que mantenga reservas en dólares. Se acuña cuando los usuarios bloquean colateral en bóvedas de MakerDAO y se quema cuando se retira ese colateral. No hay un emisor corporativo tradicional, ni un fondo de reservas gestionado por una única entidad legal, ni una "DAI Inc." que pueda declararse en quiebra. El análogo más cercano a la quiebra de un emisor sería un fallo catastrófico de los smart contracts de la DAO o que el token de gobernanza perdiera valor hasta el punto de que el sistema no pudiera defender su paridad. Ambos escenarios son teóricos, pero ninguno implica a un tribunal concursal.

USDP y PYUSD, ambos emitidos por Paxos Trust Company bajo la supervisión del New York Department of Financial Services, utilizan un modelo diferente. Paxos mantiene los activos de los clientes en cuentas fiduciarias segregadas, lo que según la legislación bancaria de Nueva York otorga a los titulares un derecho sobre esos activos específicos, en lugar de sobre el balance general de Paxos. No está claro si esto resistiría una prueba real ante los tribunales, pero la posición legal es sustancialmente más sólida que la de USDC o USDT.

El cementerio de los proyectos de stablecoin fallidos

Varios emisores ya han desaparecido, y sus fracasos son una prueba útil. Basis Cash recaudó más de 130 millones de dólares en 2019 y cerró antes del lanzamiento porque los reguladores estadounidenses señalaron que su diseño algorítmico se parecía a un valor mobiliario. Según se informó, los inversores fueron compensados íntegramente en forma de stablecoin, pero solo porque los fundadores decidieron reembolsar voluntariamente. No hubo ningún procedimiento concursal que pusiera a prueba la estructura legal.

TrustToken cambió de marca y modificó su estructura legal varias veces antes de que TrueUSD fuera adquirida por un nuevo operador en 2024. La entidad inicial de TrustToken se reorganizó bajo la legislación de las BVI, lo que ilustra con qué facilidad un emisor puede trasladar su domicilio legal, y su exposición legal, entre jurisdicciones.

TerraUSD (UST), la stablecoin algorítmica de Terraform Labs, colapsó en mayo de 2022 y destruyó aproximadamente 40.000 millones de dólares de valor. Su fracaso no fue una quiebra tradicional en el sentido corporativo; fue una espiral de muerte en la que el mecanismo de acuñación y quema falló y el token vinculado LUNA sufrió hiperinflación. Los titulares no tenían un tribunal concursal al que acudir. Tenían un smart contract que había dejado de funcionar.

El patrón en estos casos es coherente. Pocos emisores afrontan una quiebra corporativa tradicional porque las estructuras son deliberadamente ligeras, a menudo offshore y con frecuencia se abandonan antes de una prueba judicial. Cuando una stablecoin falla a gran escala, normalmente lo hace por un fallo del mecanismo, no por un proceso en los tribunales.

Cómo sería realmente una quiebra de un emisor

Supongamos que un gran emisor con relaciones bancarias en EE. UU. y grandes titulares institucionales solicita el Chapter 11 en Nueva York. La solicitud activaría una suspensión automática, lo que significa que todas las solicitudes de reembolso y transferencias se pausarían de inmediato. Un administrador concursal o deudor en posesión tomaría el control de las reservas y las operaciones. El tribunal concursal fijaría una fecha límite para presentar reclamaciones, tras la cual los titulares tendrían que presentar una prueba formal de reclamación indicando cuántos tokens tenían y cuándo.

Los acreedores garantizados, normalmente los bancos del emisor, negociarían la prioridad o refinanciarían sus posiciones. Los acreedores administrativos y empleados cobrarían primero según las reglas de prelación. Después, los titulares competirían con proveedores comerciales, contrapartes contractuales y cualquier deuda subordinada por lo que quedara. Las recuperaciones realistas para acreedores no garantizados en quiebras con problemas financieros suelen situarse entre cero y cincuenta centavos por dólar, con pagos repartidos durante años.

Si el emisor estuviera en las BVI, el proceso sería más lento y menos familiar. Los tribunales de las BVI pueden nombrar liquidadores y administrar masas concursales, pero tienen una experiencia limitada específica en cripto y una judicatura más reducida. La ejecución transfronteriza, especialmente para reservas mantenidas en bancos o custodios estadounidenses, añadiría complejidad. Es probable que los titulares esperaran más tiempo para recibir menos dinero.

El resumen honesto es que los titulares recuperarían menos de lo que esperaban, más tarde de lo que esperaban, con el resultado legal determinado por abogados y jueces en lugar de por código o textos de marketing.

Cómo enfocar esto como holder

Para los holders minoristas, la lección práctica es que diversificar entre emisores y estructuras es más que una estrategia de rendimiento. Mantener USDC, USDT y DAI también supone una diversificación legal, porque cada uno está en una jurisdicción distinta y bajo un régimen de reclamación diferente. La concentración en un único emisor, especialmente uno con poca transparencia o una estructura opaca, concentra el riesgo legal además del riesgo de precio.

Para los holders institucionales, la respuesta pasa por una diligencia más exhaustiva. Revisa los términos de servicio del emisor en busca de la palabra "unsecured". Lee la certificación de reservas y comprueba si el auditor es una firma reputada. Busca lenguaje sobre segregación y estructuras fiduciarias cuando existan. Trata cualquier afirmación de "fully backed" como una descripción de la contabilidad del balance, no como una garantía de pago en una quiebra.

Nada de esto es asesoramiento de inversión. Nada de lo que aparece aquí te indica qué stablecoin mantener ni si las stablecoins son una buena idea. El objetivo es asegurarse de que, si mantienes estos tokens, lo hagas con una comprensión clara de cuál sería tu posición si las cosas salieran mal.

Cómo seguir el riesgo de las stablecoins de forma inteligente

El riesgo del emisor de una stablecoin suele moverse de forma silenciosa la mayor parte del tiempo y luego se mueve con violencia cuando un banco quiebra o falta una certificación. Seguir qué emisor mantiene reservas en qué banco, quién audita los libros y qué jurisdicciones regulan el reembolso exige algo más que una comprobación casual en Twitter. Zippfeed muestra titulares sobre stablecoins con puntuación de sentimiento (bullish, neutral o bearish) y una calificación de importancia, para que puedas detectar un cambio en las reservas o una presentación regulatoria en el momento en que se publica, no la mañana posterior a un depeg.