Les stablecoins sont-ils des titres financiers ? Application du test de Howey

Pourquoi cette question compte plus que le prix de l'USDC

Si un stablecoin est un titre financier, son émetteur doit l'enregistrer auprès de la Securities and Exchange Commission ou bénéficier d'une exemption, et chaque plateforme qui le cote doit être une plateforme de titres enregistrée. Cela remodelerait les marchés crypto du jour au lendemain. Si ce n'en est pas un, il peut être échangé librement sur des plateformes de type matières premières, sous d'autres règles. La qualification détermine qui régule, comment le token peut être vendu et quelles informations les investisseurs reçoivent.

La confusion est légitime. Certains émetteurs enregistrent volontairement certains produits auprès de la SEC. Certains régulateurs étatiques traitent les stablecoins comme des transmetteurs de fonds. Certains émetteurs détiennent des agréments bancaires. Le public entend des fragments de chaque régime et suppose qu'un stablecoin est soit clairement un titre financier, soit clairement pas. La réalité est plus trouble, et la réponse dépend du token, de l'émetteur et de l'activité concernés.

Il faut aussi dire clairement ceci : les États-Unis n'ont aucune loi qui nomme le « stablecoin » en tant que catégorie. La qualification se fait par analogie. Les avocats prennent de vieilles doctrines comme le test de Howey et plaident, souvent avec des milliards de dollars en jeu, pour déterminer si un token numérique ressemble suffisamment à une action ou à une obligation classique pour relever du droit des titres financiers. C'est dans cette analogie que se joue le combat.

Les risques d'une qualification erronée

Pour les émetteurs, le risque est existentiel. Si la SEC estime qu'un stablecoin est un titre financier non enregistré, l'émetteur peut être contraint de payer des restitutions, des sanctions civiles et se voir interdire la vente à des personnes résidant aux États-Unis. Coinbase et d'autres plateformes ont passé des années à examiner quels tokens ils acceptent de coter précisément en raison de cette exposition.

Pour les utilisateurs, le risque pratique est plus subtil. Un token requalifié en titre financier peut être retiré de la cote du jour au lendemain, gelant les retraits et faisant s'effondrer le marché secondaire. Les détenteurs d'un token jugé être un titre financier non enregistré peuvent, en théorie, être contraints de céder leurs avoirs dans le cadre d'une rescision, bien que les poursuites contre des acheteurs individuels restent rares.

Pour le marché dans son ensemble, le risque est la fragmentation. Si les États-Unis traitent les stablecoins comme des titres financiers tandis que l'UE les réglemente selon les règles de monnaie électronique de MiCA et Singapour selon le cadre de la MAS, le même token peut être légal dans une juridiction et effectivement interdit dans une autre. C'est déjà le cas avec des produits comme les stablecoins générateurs de rendement, qui sont restreints de manière plus agressive aux États-Unis qu'à l'étranger.

Il existe aussi un avertissement historique. L'effondrement de Terra UST en 2022 a effacé environ 40 milliards de dollars de valeur, et l'action répressive de la SEC contre Terraform Labs qui a suivi est devenue la première affaire majeure dans laquelle un émetteur de stablecoin a été considéré, au moins en partie, comme ayant vendu des titres financiers. La décision est étroite, mais c'est le seul précédent contraignant existant.

Le test de Howey, en clair

Le test de Howey vient d'une décision de la Cour suprême de 1946, SEC c. W.J. Howey Co., qui concernait des vergers d'agrumes en Floride. La Cour a jugé qu'un contrat d'investissement, qui est l'une des choses couvertes par les lois sur les valeurs mobilières, existe lorsqu'il y a (1) un investissement d'argent (2) dans une entreprise commune (3) avec une attente raisonnable de bénéfices (4) devant provenir des efforts entrepreneuriaux ou managériaux d'autrui. Les quatre critères doivent être remplis. Si l'un d'eux échoue, il ne s'agit pas d'une valeur mobilière selon le droit fédéral.

Traduit en termes de token : le premier critère demande si l'acheteur a cédé quelque chose de valeur, généralement des dollars ou des crypto-actifs, pour obtenir le token. Presque toute vente de tokens satisfait ce critère. Le deuxième critère demande si le sort de l'acheteur est lié à celui de l'émetteur, par le partage des bénéfices ou la mise en commun. Le troisième critère demande si un acheteur raisonnable s'attendait à gagner de l'argent, et pas seulement à utiliser le token. Le quatrième critère demande si ce bénéfice attendu dépendait du travail de l'émetteur, et pas seulement des forces du marché.

Les deux premiers critères sont généralement faciles à remplir. Tout se joue sur les troisième et quatrième critères, là où les avocats des stablecoins passent le plus de temps. Un token acheté purement pour être dépensé, comme un dollar dans une enveloppe numérique, a un dossier faible sur le troisième critère. Un token acheté parce que l'émetteur promet de gérer les réserves, de déployer du capital et de faire croître l'offre correspond bien mieux.

Pourquoi la plupart des stablecoins adossés à des fiat affirment qu'ils échouent au test

USDC, USDT, PYUSD et les stablecoins adossés à des fiat similaires partagent une posture juridique commune. Ils sont présentés comme des instruments de paiement, et non comme des investissements. L'acheteur n'achète pas une part des revenus de Circle ou de Tether. Il échange des dollars contre un token remboursable un pour un et destiné à fonctionner comme de la monnaie numérique.

Sur le troisième critère, les émetteurs soutiennent qu'un détenteur raisonnable d'USDC ne s'attend pas à un bénéfice. Le prix est censé rester à 1 $ en permanence, et tout écart est un bug, pas une fonctionnalité. Il n'y a pas de dividende, pas de rendement, pas de droit sur les capitaux propres de l'émetteur. Si le prix dérive, le rôle de l'émetteur est de l'arbitrer pour le ramener au pair, et non de faire croître la part du détenteur.

Sur le quatrième critère, les efforts de l'émetteur comptent pour le processus de remboursement et de réserves, mais ces efforts visent à maintenir le token au pair, et non à générer des rendements pour les détenteurs. Les affaires où le test de Howey a abouti contre des émetteurs de tokens, y compris la décision contre Terraform Labs, impliquaient des promesses explicites selon lesquelles la valeur du token serait soutenue par la gestion active de systèmes complexes par l'émetteur. Les stablecoins adossés à des fiat s'appuient fortement sur ce contraste.

Cet argument n'a pas été pleinement éprouvé devant un tribunal pour aucun grand stablecoin adossé à des fiat. La SEC n'a pas engagé de poursuites contre Circle, Tether ou l'émetteur de PYUSD en alléguant que USDC, USDT ou PYUSD eux-mêmes sont des valeurs mobilières non enregistrées. Les déclarations publiques des responsables de la SEC ont été contradictoires, et les propres documents d'orientation de l'agence en 2023 et 2024 n'ont qualifié les stablecoins de valeurs mobilières potentielles que dans les termes les plus prudents.

Là où le tableau change : tokens porteurs de rendement et algorithmiques

L'argument s'affaiblit dès qu'un stablecoin commence à produire du rendement. L'USDe d'Ethena, par exemple, exécute une stratégie delta-neutre qui capte les taux de financement sur les marchés de contrats perpétuels et en redistribue une partie aux détenteurs. Le sUSDS de Sky, anciennement sDAI, verse des intérêts provenant de marchés de prêt on-chain. Ces produits ressemblent davantage à des fonds monétaires qu'à des billets de banque, et les fonds monétaires ont une longue histoire de qualification comme valeurs mobilières.

Pour ces tokens, le troisième critère semble bien plus solide. Un acheteur raisonnable d'USDe s'attend à un bénéfice provenant de la stratégie sur les taux de financement, et pas seulement à un rail de paiement stable. Le quatrième critère semble aussi plus solide, car le rendement dépend entièrement de la conception du protocole par l'émetteur, de sa gestion des risques et de ses opérations de trésorerie. Si le gérant change de stratégie ou fait un mauvais trade, le rendement disparaît, et le bénéfice attendu du détenteur aussi.

Les stablecoins algorithmiques se situent à l'extrémité de ce spectre. Le Terra UST d'origine était conçu pour maintenir son ancrage via une relation de mint-and-burn avec le token LUNA, et le système était présenté comme produisant des rendements via le staking et l'arbitrage. La plainte de la SEC contre Terraform Labs s'est fortement appuyée sur les affirmations marketing et les produits enveloppants porteurs de rendement, comme le compte de dépôt de l'Anchor Protocol qui annonçait un APY fixe de 20 %. Un jury fédéral a jugé en 2024 que les offres de Terra étaient des valeurs mobilières, même si la portée précise de cette décision est encore débattue en appel.

La leçon n'est pas que les stablecoins algorithmiques sont toujours des valeurs mobilières. C'est que plus un stablecoin promet du rendement, plus il ressemble à un fonds ou à un produit structuré, et plus il s'inscrit clairement dans les critères de Howey. Le fait que le prix du token soit « stable » n'est pas le facteur décisif. Le facteur décisif est de savoir si l'acheteur investit dans une entreprise avec l'attente d'un bénéfice.

Le vrai combat : quel régulateur, et non quel label

Même lorsque le test de Howey échoue selon toute vraisemblance, le tableau réglementaire n'est pas clos. Les États-Unis comptent plusieurs agences aux compétences qui se chevauchent, et la bataille de territoire est au moins aussi importante que la question du statut de valeur mobilière elle-même. Les régulateurs étatiques des transmissions de fonds revendiquent depuis des années une compétence sur les émetteurs de stablecoins, en exigeant des licences, des audits et des seuils de capital. L'OCC a parfois accordé des chartes nationales de banque fiduciaire à des sociétés de garde de crypto-actifs. La CFTC a affirmé que les stablecoins sont des matières premières lorsqu'ils sont utilisés sur les marchés de produits dérivés.

C'est pourquoi l'expression « enregistré auprès de la SEC » peut être trompeuse. Certains émetteurs de stablecoins ont enregistré auprès de la SEC des produits d'investissement qui détiennent des réserves de stablecoins, comme certains fonds monétaires. Cet enregistrement concerne l'enveloppe du fonds, et non le token de stablecoin lui-même. D'autres émetteurs ont obtenu des licences de transmetteur de fonds au niveau étatique. D'autres encore ont cherché à obtenir des chartes bancaires. Aucun de ces enregistrements ne constitue une affirmation claire que le token est ou n'est pas une valeur mobilière.

Le GENIUS Act, proposé en 2024 et débattu sous diverses formes jusqu'en 2025, est la tentative la plus ambitieuse pour résoudre ce casse-tête juridictionnel. Le projet de loi créerait une catégorie de licence fédérale pour les émetteurs de stablecoins de paiement, fixerait des exigences de réserves et d'audit, et préempterait explicitement les régimes de licence étatiques pour les émetteurs conformes. Surtout, il tenterait aussi de limiter la capacité de la SEC à traiter comme valeurs mobilières les stablecoins de paiement bénéficiant d'une licence fédérale.

La question juridique centrale est de savoir si cette préemption tient. La SEC n'a pas formellement concédé qu'un stablecoin de paiement titulaire d'une licence fédérale n'est pas une valeur mobilière, et des contestations constitutionnelles de la préemption sont probables. Le projet de loi exclut aussi les stablecoins porteurs de rendement de la licence fédérale, ce qui signifie que les questions Howey plus épineuses pour des produits comme l'USDe restent dans un limbo réglementaire.

Ce que cela implique pour les utilisateurs et les émetteurs

Pour un utilisateur classique détenant des USDC ou des USDT, le statut juridique du token n'est pas quelque chose que vous devez trancher vous-même. Ce n'est pas vous qui menez l'argumentaire Howey. Le risque que vous encourez est au niveau de la plateforme : une bourse qui retire un token de sa cote, un régulateur étatique qui force un émetteur local à cesser son activité, ou une action fédérale qui gèle certains canaux de minting et de rachat. Diversifier entre plusieurs émetteurs et utiliser des tokens transparents et audités constitue la couverture pratique.

Pour les développeurs et les émetteurs, le calcul est structurel. Si vous lancez un stablecoin orienté paiement avec des réserves complètes et sans rendement, le cadre du GENIUS Act, s'il est adopté, vous offre une voie claire. Si vous lancez un produit à rendement ou un dollar synthétique, attendez-vous à une incertitude réglementaire persistante et demandez-vous si les États-Unis sont le bon marché pour le lancement initial. Beaucoup de ces produits ont explicitement choisi des implantations hors des États-Unis pour cette raison.

Pour quiconque suit le secteur, l'habitude la plus utile consiste à lire les affirmations du type « X est un titre » ou « Y est réglementé » avec le même scepticisme que celui que vous appliqueriez à la feuille de route d'un projet. L'étiquette décrit généralement une position juridique précise, un produit précis ou une juridiction précise. Les titres de presse confondent souvent les trois, et c'est là que naît la confusion.

Suivez l'actualité réglementaire des stablecoins de manière intelligente

La qualification des stablecoins évolue au gré des décisions de justice, des orientations des agences et des textes législatifs, et le cycle de l'actualité est bruyant. Suivre quel régulateur vient d'agir, quel token vient de recevoir une nouvelle étiquette, et quel texte progresse au Congrès est un travail à temps plein. Zippfeed met en avant les titres sur les stablecoins avec un score de sentiment (bullish, neutral ou bearish) et une note d'importance, afin que vous puissiez distinguer les étapes juridiques du simple bruit.