DAT, stablecoins, bons du Trésor tokenisés : différences clés

Pourquoi ces trois produits sont si souvent confondus

Sur un écran de trading, une action MicroStrategy, un token USDT et un token BUIDL peuvent tous être affichés à un prix approximativement libellé en dollars par coin. Les logos se ressemblent, les tickers se recoupent avec des noms proches de ceux des stablecoins, et le langage marketing utilise les mêmes mots : adossé, remboursable, transparent. De nombreux nouveaux lecteurs supposent qu’il s’agit de variantes du même produit.

Ce n’est pas le cas. Chacun appartient à une catégorie juridique différente. Une DAT est une action d’entreprise négociée en bourse. Un stablecoin est une dette privée émise par une entreprise offshore ou nationale. Un fonds de bons du Trésor tokenisé est une part de fonds réglementé, souvent émise par un véritable gestionnaire d’actifs comme BlackRock ou Ondo, et enregistrée sur une blockchain pour un règlement plus rapide. Le point commun est que le prix est censé rester stable, pas que les mécanismes juridiques sont les mêmes.

Confondre les trois est important, car les modes de défaillance sont différents. Si le cours de l’action d’une DAT baisse de 40 %, l’entreprise continue tout de même de fonctionner. Si un stablecoin perd son ancrage, les détenteurs peuvent ne pas pouvoir être remboursés au pair. Si le Treasury sous-jacent d’un fonds tokenisé va bien mais que l’émetteur suspend les remboursements, les détenteurs font face à une file d’attente, pas à une créance de faillite. Les risques et les droits ne sont pas interchangeables.

Ce qu’est réellement une société de trésorerie en actifs numériques

Une société de trésorerie en actifs numériques, ou DAT, est une entreprise cotée en bourse dont la mission principale est de détenir un actif de réserve, le plus souvent Bitcoin, à son bilan. MicroStrategy, désormais rebaptisée Strategy, en est le modèle, et des dizaines d’imitateurs ont suivi, notamment Marathon, Riot, Block, Tesla pendant un temps, ainsi qu’une vague de petites entreprises qui ont levé de la dette convertible pour acheter des cryptos. Les actions se négocient sur les marchés actions traditionnels sous des tickers ordinaires, et le prix évolue avec la crypto sous-jacente détenue, plus une prime ou une décote liée à l’effet de levier.

Lorsque vous achetez une action de DAT, vous achetez des capitaux propres, pas une créance en dollars. On ne vous promet pas de récupérer un dollar. Vous possédez une fraction d’une entreprise qui possède des coins, et votre rendement correspond au cours de l’action de l’entreprise, lequel peut varier de 50 % en une semaine. Certaines DAT exploitent aussi des activités opérationnelles comme le mining ou le logiciel, ce qui ajoute une deuxième couche de risque commercial à l’exposition crypto.

Le droit dont vous disposez est le même que celui de tout actionnaire ordinaire : vote, dividendes s’ils sont déclarés, et créance résiduelle en cas de liquidation après les créanciers. Si l’entreprise fait faillite, les détenteurs de coins ne perdent pas le Bitcoin lui-même, qui est conservé chez un dépositaire. Mais les actionnaires sont les derniers servis, la procédure de faillite prend des années, et le cours de l’action peut s’effondrer bien avant la fin de la liquidation juridique. Appeler une DAT un stablecoin, ou la traiter comme un Treasury tokenisé, revient à ignorer tout cela.

Ce qu’est réellement une stablecoin

Une stablecoin est un token émis par une entreprise privée, conçu pour conserver une valeur stable, généralement un dollar américain. Les deux plus importantes sont USDT de Tether et USDC de Circle. Chaque token représente une dette de l’émetteur, comparable au solde d’une carte prépayée ou à un dépôt monétaire dans une fintech. L’émetteur promet de racheter le token pour un dollar (ou contre l’actif sous-jacent) et gagne l’écart sur les réserves qu’il détient pour soutenir cette promesse.

Les réserves varient fortement. Une stablecoin adossée à des monnaies fiat et bien gérée détient des bons du Trésor américain à court terme, des liquidités auprès de banques et des accords de prise en pension inversée. Une version plus risquée peut aussi détenir du papier commercial, des certificats de dépôt, des prêts garantis, voire d’autres crypto-actifs. Les réserves de Tether ont historiquement inclus une part significative d’actifs autres que des bons du Trésor, et l’entreprise publie des attestations plutôt que des audits complets, ce qui constitue une distinction importante pour les utilisateurs institutionnels.

Le mot clé est le rachat. La plupart des utilisateurs particuliers ne peuvent pas racheter USDT directement auprès de Tether. Ils vendent plutôt sur le marché libre, ce qui fonctionne bien en période calme mais se dégrade en situation de panique, comme cela s’est brièvement produit lors de la perte d’ancrage de USDC en mars 2023 après la faillite de Silicon Valley Bank. Circle détenait 3,3 milliards de dollars chez SVB, et USDC est descendu jusqu’à 87 cents avant de se rétablir. Quiconque considérait USDC comme équivalent à un dépôt bancaire a appris une leçon importante cette semaine-là.

Ce qu’est réellement un fonds tokenisé de bons du Trésor

Les fonds tokenisés de bons du Trésor, parfois appelés tokens NAV, sont des parts de fonds monétaires réglementés qui détiennent de la dette publique américaine à court terme. Le fonds est une véritable entité juridique, généralement un trust des îles Caïmans ou du Delaware, et le gestionnaire est un conseiller en investissement enregistré. BUIDL est géré par BlackRock, USDY et OUSG par Ondo Finance, USYC par Hashnote, et USTB par Superstate. Chaque fonds dépose des informations publiques et fonctionne selon un prospectus de fonds comportant des règles définies.

Le token est essentiellement une part de fonds enveloppée dans une blockchain. Les détenteurs reçoivent une valeur liquidative qui évolue de quelques points de base par jour, de la même manière qu’un fonds monétaire traditionnel évolue, et le rendement provient des bons du Trésor et du repo sous-jacents. Comme l’actif est une part de fonds, le prix n’est pas strictement d’un dollar comme celui d’une stablecoin, c’est pourquoi ces produits sont souvent appelés tokens NAV plutôt que stablecoins.

Les droits de rachat dépendent du fonds, et non d’un marché public. La plupart des fonds tokenisés de bons du Trésor permettent aux détenteurs qualifiés de racheter directement auprès du gestionnaire, sous réserve d’une heure limite, d’un montant minimum et d’un règlement standard. Les utilisateurs particuliers sur des applications comme la propre plateforme d’Ondo ou des plateformes d’échange intégrées peuvent généralement souscrire et racheter sous forme de tokens. En cas de stress, les rachats passent toujours par les règles du fonds, qui incluent des frais de liquidité, des barrières de rachat et, dans les cas extrêmes, une suspension, les mêmes outils que possède tout fonds monétaire.

Côte à côte : ce qui garantit chacun, qui peut racheter et quels droits vous avez

Examiner les trois produits à travers les mêmes cinq questions rend les différences concrètes. L’enveloppe juridique compte plus que l’actif sous-jacent, ce qui surprend la plupart des lecteurs lorsqu’ils les comparent attentivement pour la première fois.

Ce qui garantit le token

• DAT : le bilan de l’entreprise, principalement Bitcoin, plus les actifs et passifs d’exploitation éventuels, comme la dette convertible.
• Stablecoin : un mélange de liquidités, de bons du Trésor à court terme, de repo et parfois d’actifs plus risqués choisis par l’émetteur.
• Fonds tokenisé de bons du Trésor : des bons du Trésor américain à court terme et du repo inversé détenus dans un véhicule de fonds réglementé.

Qui peut racheter et comment

• DAT : non rachetable au sens réel du terme. Les actionnaires vendent sur le marché actions ouvert au prix fixé par le marché.
• Stablecoin : seuls les racheteurs autorisés peuvent s’adresser directement à l’émetteur. La plupart des utilisateurs dépendent de la liquidité du marché secondaire, qui repose sur les teneurs de marché et la confiance.
• Fonds tokenisé de bons du Trésor : les détenteurs qualifiés peuvent racheter directement auprès du gestionnaire du fonds selon des conditions documentées, sous réserve des règles du fonds et des heures limites.

Quels droits possède le détenteur

• DAT : droits liés aux actions, vote, dividendes le cas échéant, et créance résiduelle en cas de liquidation, derrière tous les créanciers.
• Stablecoin : un droit contractuel contre l’émetteur, régi par les conditions de service de l’émetteur, souvent dans une juridiction étrangère.
• Fonds tokenisé de bons du Trésor : droits attachés aux parts du fonds, avec les protections de la structure juridique du fonds, du devoir fiduciaire du gestionnaire et de la réglementation des valeurs mobilières.

Où se situe le risque de contrepartie

• DAT : l’entreprise, ses dépositaires et ses prêteurs qui détiennent des créances garanties sur les crypto-actifs.
• Stablecoin : l’émetteur, les banques dépositaires, les auditeurs et la qualité des actifs des réserves.
• Fonds tokenisé de bons du Trésor : le gestionnaire du fonds, le dépositaire, le conseil du fonds et l’État américain sous-jacent, qui est l’emprunteur réel des bons du Trésor.

Où se situent les vrais risques dans chaque structure

Chaque produit a un mode de défaillance distinct, et les confondre est le moyen le plus simple de prendre le mauvais type de risque.

Risques propres aux DAT

• Effet de levier : de nombreux DAT ont levé de la dette convertible ou des actions privilégiées pour acheter des crypto-actifs, ce qui amplifie les pertes à la baisse.
• Décorrélation du cours de l’action : l’action peut se négocier avec une décote par rapport à la valeur liquidative pendant des mois, enfermant les détenteurs dans un prix en baisse même si les coins sous-jacents sont stables.
• Risque d’activité : un petit DAT avec une activité opérationnelle fragile peut tomber presque à zéro même si ses avoirs en Bitcoin sont intacts.

Risques propres aux stablecoins

• Qualité des réserves : des réserves opaques ou risquées sont le mode de défaillance classique des stablecoins, et l’histoire regorge d’exemples, de l’effondrement de TerraUSD en 2022, qui a effacé environ 40 milliards de dollars de valeur, à des pertes d’ancrage plus modestes chez des émetteurs moins connus.
• Exposition bancaire : la faillite d’une banque dépositaire peut temporairement rompre l’ancrage, comme les détenteurs de USDC l’ont constaté en mars 2023.
• Risque réglementaire : l’émetteur peut être sanctionné, condamné à une amende ou fermé, ce qui gèle les rachats, comme cela est arrivé à certains émetteurs offshore lors de précédentes mesures d’application de la loi.

Risques des fonds tokenisés de bons du Trésor

• Risque lié au gestionnaire et au dépositaire : les gestionnaires plus petits ou plus récents comportent un risque opérationnel et un risque lié aux personnes clés, même lorsque les actifs sous-jacents sont sûrs.
• Outils de liquidité : en cas de panique, le fonds peut imposer des barrières ou des frais de rachat, ce qui fait partie de la réglementation des fonds monétaires mais reste un risque pour le détenteur.
• Risque de smart contract et de bridge : l’enveloppe on-chain peut être piratée, et certains tokens dépendent de bridges ou d’une émission custodiale qui ajoutent une couche de risque opérationnel au-dessus du fonds réglementé.

Ce que cela signifie si vous voulez réellement une exposition à la dette américaine à court terme

Si l’objectif est d’obtenir un rendement sur des liquidités avec une volatilité minimale, la voie la plus simple reste un fonds tokenisé de T-bills géré par un grand acteur réglementé, associé à un fonds monétaire investi directement en bons du Trésor américain ou à un sweep de courtage pour la part non crypto du portefeuille. Ces produits sont conçus pour ce cas d’usage et sont généralement détenus par les trésoreries institutionnelles pour cette raison.

Les stablecoins ont du sens pour le fonds de roulement, le trading et le déplacement rapide de dollars sur les rails crypto. Ce ne sont pas des produits d’épargne, et les traiter comme tels expose au type de risque de désancrage qui s’est déjà matérialisé plusieurs fois. Le rendement affiché par certains stablecoins offshore provient souvent précisément de la composition des réserves qui crée le risque, ce qu’il vaut la peine de garder à l’esprit.

Les DAT sont un pari actions à effet de levier sur le prix de la monnaie sous-jacente, rien de plus. Ils sont utiles pour les investisseurs qui veulent une exposition de type actions avec les mécanismes du marché boursier, mais l’évolution du prix d’une action DAT se rapproche davantage d’un ETF crypto à effet de levier que d’un instrument libellé en dollars. Quiconque détient un DAT en s’attendant à un comportement proche du dollar risque d’être surpris, et pas dans le bon sens.

Lisez les produits crypto indexés sur le dollar avec un esprit critique

Les fonds tokenisés de bons du Trésor, les stablecoins et les DAT se situent tous près d’un dollar sur un graphique, mais la créance juridique derrière chaque token repose sur une base différente. Le moyen le plus rapide de mal comprendre l’un d’entre eux est de se concentrer sur le prix et d’ignorer l’enveloppe. Lisez le prospectus, les attestations et les conditions de rachat avant de traiter un token comme de la trésorerie. L’éducation, et non le conseil financier, est le bon point de départ pour chacun de ces produits.