POL vs ARB vs OP : économie des tokens L2 sans marketing

Pourquoi la valeur réelle des tokens L2 suscite toujours autant de questions

Les réseaux de couche 2 comme Arbitrum, Optimism et Polygon traitent les transactions en dehors de la chaîne principale d’Ethereum, puis y publient des lots de transactions. L’opérateur qui ordonne et soumet ces transactions, appelé séquenceur, perçoit l’écart entre les frais de gas payés par les utilisateurs et le coût réel de publication des données sur Ethereum. Cet écart, souvent appelé bénéfice du séquenceur ou revenu lié au MEV, peut être conséquent. Pendant les périodes bullish, il atteint plusieurs dizaines de millions de dollars par trimestre pour les plus grands L2.

La confusion vient du fait que les utilisateurs de cryptomonnaies supposent qu’un token doté d’un ticker et d’un graphique de prix doit leur donner droit à une partie de ces bénéfices. La réalité se rapproche davantage de la gouvernance d’une société cotée. Vous pouvez voter pour déterminer qui exploite le séquenceur, comment la trésorerie est dépensée et quelles mises à niveau du protocole sont déployées, mais vous ne recevez aucun dividende. Considérer POL, ARB ou OP comme des participations au capital générant un rendement est l’erreur la plus fréquente que les investisseurs particuliers commettent avec ces trois tokens.

Polygon a choisi une voie différente. Le passage de MATIC à POL en 2024 constituait en partie une relance marketing et en partie une tentative de positionner POL comme l’actif utilisé pour le gas et le staking sur un réseau plus vaste de chaînes liées à Polygon, notamment sa pile de rollups Agglayer. Cette ambition élargie explique pourquoi POL est le seul des trois à intégrer un mécanisme de captation des frais.

Les véritables risques liés à la détention de POL, ARB ou OP

Avant même de comparer les frais ou la gouvernance, le profil de risque est identique pour les trois tokens, et il est préoccupant. Depuis leur lancement, les calendriers de déblocage des tokens détenus par les initiés constituent le principal facteur influençant leur prix, et cet excédent d’offre potentiel n’a pas encore entièrement disparu.

Pour OP, l’Optimism Foundation a attribué environ 35 % de l’offre totale à l’écosystème et aux premiers contributeurs, avec des périodes initiales de blocage sur plusieurs années suivies d’un déblocage linéaire. Plusieurs déblocages importants destinés aux principaux contributeurs et aux investisseurs ont déjà eu lieu en 2024, et d’autres tranches restent prévues jusqu’en 2026. Chaque déblocage augmente l’offre en circulation et crée une pression vendeuse si les bénéficiaires encaissent leurs tokens. ARB a suivi un modèle similaire, avec des allocations destinées à l’équipe, aux conseillers et aux investisseurs qui se débloquent sur quatre ans à compter du lancement en mars 2023, ce qui laisse présager plusieurs années supplémentaires de ventes par les initiés. POL a hérité de l’allocation initiale de MATIC, à laquelle s’ajoutent des déblocages liés à la migration et au nouveau modèle de staking de Polygon 2.0.

Au-delà des déblocages se pose le problème de la centralisation. Arbitrum et Optimism utilisent actuellement tous deux des séquenceurs centralisés exploités par leurs équipes fondatrices. Un vote de gouvernance pourrait théoriquement les remplacer, mais aucun séquenceur de remplacement n’a encore été activé dans des conditions conflictuelles. Si les détenteurs votent contre l’équipe, l’issue concrète reste incertaine. Le cas de POL est différent : Polygon PoS est une sidechain, et non un rollup, et dispose de son propre ensemble de validateurs, mais la liste effective des validateurs est concentrée entre les mains d’un petit groupe de grands fournisseurs de staking.

Enfin, il existe un risque réglementaire. La SEC a indiqué que les tokens de gouvernance pouvaient, dans certains cas, être considérés comme des titres financiers s’ils conféraient un intérêt financier dans une entreprise commune. Une gouvernance pure, sans partage des bénéfices, constitue la meilleure défense, mais la question n’est pas encore définitivement tranchée. Les investisseurs dans chacun de ces trois tokens doivent partir du principe que de futures mesures coercitives restent possibles.

Ce que POL fait réellement aujourd’hui

Polygon émettait auparavant MATIC comme token de gas et de staking sur la sidechain Polygon PoS. Après le changement de marque de 2024, MATIC est devenu POL selon un ratio de 1:1, et la période de migration a été prolongée pendant que les utilisateurs et les exchanges transféraient leurs soldes. La migration technique s’est déroulée sans encombre, mais le changement de nom a créé une véritable confusion. De nombreux wallets, listings d’exchanges et agrégateurs de prix ont affiché MATIC et POL côte à côte pendant des mois, et certains le font encore. Les détenteurs qui n’ont jamais migré se sont retrouvés avec des MATIC bloqués sur des plateformes non prises en charge.

POL remplit désormais trois fonctions. C’est le token de gas sur Polygon PoS. C’est l’actif de staking que les validateurs et les délégateurs verrouillent pour sécuriser cette chaîne. Et il est destiné à devenir l’actif de gas et de staking dans l’écosystème Polygon au sens large, y compris sur les futures chaînes connectées à Agglayer, même si ce second usage relève encore davantage de la feuille de route que de la réalité.

Le mécanisme de fee toggle est le seul endroit où les détenteurs de POL obtiennent quelque chose qui ressemble à un droit sur des flux de trésorerie. Les validateurs de Polygon PoS gagnent une part des frais de transaction de la chaîne, plus des émissions inflationnistes de POL. Le protocole a introduit un paramètre qui permet aux validateurs de diriger une part plus importante des revenus de type séquenceur vers les stakers, au prix de récompenses de bloc plus faibles. Autrement dit, les validateurs choisissent entre une subvention inflationniste et un rendement tiré des frais. Ce choix se fait par validateur, et le toggle est actuellement réglé dans une configuration qui limite la quantité de revenus de frais pouvant être transmise aux stakers.

Ce plafond compte. Même lors d’un trimestre solide, le montant maximal de revenus de type séquenceur pouvant passer par le toggle vers les stakers de POL ne représente qu’une fraction des revenus totaux de Polygon PoS. Le reste va aux validateurs sous forme de récompenses de base, qui proviennent elles-mêmes des émissions inflationnistes de POL. Les détenteurs qui s’attendent à ce que POL fonctionne comme un actif de staking de L1 captant une véritable rente économique devraient revoir leurs attentes. Les détenteurs qui s’attendent à des récompenses de staking à forte inflation de type MATIC devraient aussi les revoir. La conception évolue vers un rendement tiré des frais, mais lentement et avec des garde-fous explicites.

Ce que ARB fait réellement aujourd’hui

ARB a été lancé en mars 2023 comme token de gouvernance pour Arbitrum One et Arbitrum Nova. Le token n’intègre aucune capture de frais de protocole. Chaque transaction sur Arbitrum One paie le gas en ETH, et non en ARB. Le séquenceur d’Arbitrum, actuellement opéré par Offchain Labs, encaisse la différence entre les frais payés par les utilisateurs et le coût de publication des transactions regroupées sur Ethereum, et ces revenus vont à Offchain Labs, pas aux détenteurs de ARB.

Ce que les détenteurs de ARB contrôlent, c’est la gouvernance de l’Arbitrum DAO. Cette DAO vote sur des propositions allant du financement de subventions via les programmes d’écosystème d’Arbitrum, à la modification des paramètres de la chaîne, jusqu’à la mise à niveau du protocole lui-même. Le pouvoir de vote est proportionnel aux ARB stakés dans le contrat de gouvernance. Il n’est pas nécessaire de staker pour détenir ARB, mais les ARB non stakés ne votent pas.

La revendication la plus forte que les détenteurs de ARB peuvent faire valoir sur la valeur du protocole est indirecte. La DAO contrôle une trésorerie financée au lancement avec des milliards de dollars en ARB. Les futures distributions issues de cette trésorerie, les subventions à l’écosystème et les déploiements de liquidité détenue par le protocole dépendent tous de votes que les détenteurs de ARB peuvent influencer. Mais ce sont des décisions discrétionnaires, pas des droits contractuels. Une future DAO pourrait voter pour ne rien faire de la trésorerie et les détenteurs n’auraient aucun recours.

L’autre chose que les détenteurs de ARB obtiennent est une place à la table pour la transition éventuelle vers un séquenceur décentralisé. Offchain Labs a déclaré publiquement que la décentralisation du séquenceur est un objectif, et un groupe de travail a exploré des conceptions, mais aucun séquenceur décentralisé en production n’est actif. Tant que cela n’est pas livré, la valeur économique de ARB réside dans la gouvernance, pas dans les flux de trésorerie.

Ce que OP fait réellement aujourd’hui

OP a été lancé en mai 2022 comme token de gouvernance pour Optimism. Comme ARB, OP est un pur token de gouvernance sans capture de frais de protocole. Le gas sur Optimism est payé en ETH. Les revenus du séquenceur, qui ont été substantiels, vont à un opérateur aligné sur la fondation, pas aux détenteurs de OP.

Les détenteurs de OP votent au sein de l’Optimism Collective, une structure de gouvernance à deux chambres qui répartit les décisions entre le vote pondéré par les tokens et une chambre des citoyens. La chambre pondérée par les tokens contrôle les allocations de trésorerie, les mises à niveau du protocole et les programmes d’incitation. La chambre des citoyens, composée de détenteurs d’un NFT soulbound non transférable, examine les décisions de financement des biens publics.

La particularité d’Optimism est la vision Superchain. OP est destiné à être le token de gouvernance d’un réseau de chaînes OP Stack, et pas seulement du mainnet Optimism. Base de Coinbase est construit sur OP Stack, et plusieurs autres chaînes ont annoncé des plans similaires. Si la Superchain réussit, la gouvernance de OP pourrait vraisemblablement influencer un ensemble beaucoup plus vaste de revenus de séquenceurs sur plusieurs chaînes. Aucun de ces revenus n’est actuellement acheminé vers les détenteurs de OP.

Le cadrage honnête pour OP est le même que pour ARB : les détenteurs achètent une optionnalité sur une vision, plus un vote sur la façon dont une trésorerie est dépensée. Il n’y a pas de fee toggle, pas de rendement de staking et pas de droit contractuel aux profits du séquenceur. Le pari Superchain est réel, mais c’est un pari sur un état futur, pas sur des flux de trésorerie actuels.

Comment les trois se comparent sur les dimensions qui comptent

En plaçant le trio côte à côte, les différences sont plus nettes que les tickers ne le suggèrent.

Sur la capture des frais, POL est le seul token doté d’un mécanisme capable d’acheminer des revenus de type séquenceur vers les détenteurs, et ce mécanisme est optionnel et plafonné. ARB et OP n’ont aucun mécanisme de ce type et aucune feuille de route publique pour en ajouter un. Offchain Labs et l’Optimism Foundation conservent toutes deux les revenus du séquenceur aujourd’hui, et il n’existe aucun engagement à changer cela dans le cadre des propositions de gouvernance actuelles.

Sur le pouvoir de gouvernance, les trois tokens donnent des votes significatifs sur les dépenses de trésorerie et les mises à niveau de protocole. ARB et OP ont organisé davantage de votes on-chain que POL, en partie parce que les décisions de Polygon PoS restent fortement guidées par les validateurs plutôt que par les détenteurs de tokens. La gouvernance de POL existe et compte, mais elle est moins active que les deux autres.

Sur le surplomb d’offre, OP et ARB ont des calendriers de déverrouillage sur plusieurs années issus des allocations à l’équipe et aux investisseurs. Le profil de déverrouillage de POL est un peu plus resserré, car la distribution initiale de MATIC était davantage pondérée vers l’écosystème, mais la conception plus large du staking et de la migration de Polygon 2.0 a introduit de nouveaux calendriers d’émission qui diluent encore les détenteurs. Aucun des trois n’est sorti d’affaire en matière de déverrouillages.

Sur la centralisation, les trois présentent des points de défaillance connus. Arbitrum et Optimism dépendent tous deux d’un opérateur de séquenceur unique. Polygon PoS dépend d’un ensemble concentré de validateurs. Les votes de gouvernance peuvent en théorie redistribuer ces pouvoirs, mais le chemin technique pour le faire réellement n’est pas entièrement construit ni testé.

Ce que cela signifie si vous détenez déjà l’un d’eux

La façon la plus claire de penser à POL, ARB et OP est de les voir comme trois paris différents sur trois stratégies d’écosystème différentes. POL est un pari sur la capacité de Polygon à passer d’une seule sidechain à un réseau de chaînes connectées, avec POL comme actif unificateur pour le gas et le staking, et sur le fait que les validateurs choisiront un rendement tiré des frais plutôt que des émissions inflationnistes. ARB est un pari sur la capacité de la DAO d’Arbitrum à allouer suffisamment bien sa trésorerie pour maintenir la compétitivité de la chaîne, et sur le fait que le séquençage décentralisé finira par donner aux détenteurs un véritable levier. OP est un pari sur le fait que la Superchain devienne la pile par défaut des nouveaux L2, et que la gouvernance d’une trésorerie multichaîne finisse par avoir une réelle valeur.

Aucun de ces actifs n’est un investissement générateur de flux de trésorerie au sens des actions. Si vous détenez l’un d’eux en espérant un rendement de staking comparable à celui d’une chaîne de base de layer-1, vous serez déçu. Si vous les détenez en espérant une appréciation du prix uniquement grâce à la croissance des frais, les chiffres ne soutiennent pas cette attente, car les frais ne reviennent pas aux détenteurs aujourd’hui.

L’exercice le plus utile avant de renforcer une position consiste à examiner le calendrier de déverrouillage du token concerné, à vérifier quel pourcentage de l’offre totale est encore verrouillé, puis à le mettre en balance avec votre thèse sur la gouvernance ou la croissance de l’écosystème. Les déverrouillages d’initiés ont été le principal frein aux prix de POL, ARB et OP depuis leur lancement, et rien ne permet de penser que cela changera avant que les calendriers soient entièrement terminés.

Comment suivre POL, ARB et OP intelligemment

L’économie des tokens L2 évolue vite, tout comme l’actualité qui les entoure. Les chiffres de revenus des séquenceurs, les événements de déverrouillage et les propositions de gouvernance peuvent changer la situation en un seul trimestre. Suivre tout cela manuellement dans trois écosystèmes est un combat perdu d’avance. Zippfeed met en avant les titres liés aux tokens L2 avec une notation du sentiment, bullish, neutral ou bearish, ainsi qu’une note d’importance, afin que vous puissiez voir quelles actualités influencent réellement POL, ARB et OP, et lesquelles ne sont que du bruit.