Qu’est-ce qu’un basis trade crypto et quand échoue-t-il ?

Que signifie réellement le « basis » dans la crypto ?

Sur les marchés à terme traditionnels, le basis est l’écart entre le prix d’un contrat à terme et le prix spot du même actif sous-jacent. Si le prix spot de l’or est de 2 000 $ et qu’un contrat à terme de décembre se négocie à 2 020 $, le basis est de +20 $, soit environ 1 % annualisé. Cet écart existe parce que le vendeur du contrat à terme verrouille un prix futur connu et veut être rémunéré pour renoncer au potentiel de hausse ainsi que pour le coût de financement de la position jusqu’à la livraison.

La crypto a repris cette idée, mais avec une nuance. La majeure partie du volume crypto ne se trouve pas dans des contrats à terme à échéance fixe comme c’est le cas pour le pétrole ou le blé. Elle se trouve dans les contrats à terme perpétuels, parfois appelés perps. Un perp n’a pas de date d’expiration. Pour empêcher son prix de s’éloigner indéfiniment du spot, les exchanges appliquent un funding rate.

Toutes les huit heures, les longs et les shorts sur le perp s’échangent un petit paiement. Lorsque les perps se négocient au-dessus du spot, les longs paient les shorts. Lorsque les perps se négocient sous le spot, les shorts paient les longs. Ce paiement est la version crypto du basis. Les traders l’expriment généralement en pourcentage annualisé, ce qui explique pourquoi vous voyez des titres comme « le basis BTC atteint 18 % APR », même si personne ne gagne littéralement 18 % en cash.

Comment fonctionne le trade de basis cash-and-carry ?

La stratégie elle-même est simple. Vous achetez l’actif sur le marché spot et, au même instant, vous shortez un montant notionnel équivalent sur le marché perpétuel. Votre jambe spot gagne si le prix monte ; votre jambe perp perd un montant équivalent parce que vous êtes short. Les deux se compensent, vous laissant avec une position dont la valeur en dollars bouge à peine.

Ce que vous encaissez réellement, ce sont les paiements de funding. Si le perp BTC se négocie 0,05 % au-dessus du spot et que le funding a lieu trois fois par jour, cela représente environ 0,15 % par jour, soit près de 50 % annualisé avant coûts. Dans des marchés plus calmes, le chiffre se rapproche de 5 % à 15 % APR. Dans tous les cas, le trader est payé pour conserver une position couverte jusqu’à ce que les deux prix convergent.

La convergence est l’élément dont dépend la stratégie. Dans un contrat à terme classique, la convergence est mécanique : à l’échéance, le prix du contrat à terme doit être égal au spot, car le contrat peut être réglé par livraison de l’actif. Les perpétuels n’ont pas cet ancrage strict. Leur convergence est une attraction gravitationnelle douce qui ne fonctionne que tant que le funding continue de circuler dans le sens attendu et que les arbitragistes continuent d’exécuter la stratégie.

Quels risques implique la gestion d’un livre de basis trade ?

Le premier risque est celui dont personne ne parle au sommet du cycle : la position est short volatilité, elle n’est pas exempte de volatilité. Votre jambe spot et votre jambe perp ne sont parfaitement couvertes qu’au moment de l’entrée. Si BTC chute de 10 % en une heure, les deux jambes bougent, et tout retard d’exécution, dérapage ou appel de marge peut vous laisser avec un livre déséquilibré. Sur une semaine de marché agité, cela peut représenter de vraies pertes, même si le « risque directionnel » était censé être nul.

Le deuxième risque est l’effet de levier. Les market makers et les desks de prop trading ne déposent pas la totalité du notionnel en espèces. Ils déposent une marge, souvent 5 % à 20 % de la position, et empruntent le reste. Sur un livre avec un levier 10x, un mouvement défavorable de 9 % contre vous consomme toute la marge. Sur un livre 20x, il suffit de 4,5 %. Quand les marchés ouvrent avec un gap pendant la nuit, les exchanges ne peuvent pas choisir votre prix d’exécution.

Le troisième risque est le retournement du funding. Si le perp se négocie soudainement sous le spot, les shorts commencent à payer les longs au lieu de l’inverse. Vous pouvez passer de 15 % APR gagnés à 25 % APR payés du jour au lendemain, et il n’existe aucune date d’échéance contractuelle. La position peut rester non rentable pendant des semaines.

Le quatrième risque concerne la contrepartie et la plateforme. Votre jambe spot se trouve sur une plateforme et votre jambe perp sur une autre, ou les deux se trouvent sur la même plateforme, qui peut elle-même faire défaut. Lorsque FTX s’est effondré en novembre 2022, des traders qui pensaient avoir un livre parfaitement couvert ont découvert que la couverture existait face à des soldes inscrits dans un bilan qui n’existait plus. Plusieurs grands livres de basis trade ont perdu toute leur jambe spot et se sont retrouvés avec des perps short non couverts dont ils ne pouvaient pas sortir.

Comment Mt. Gox et FTX ont-ils changé le basis trade ?

Deux épisodes historiques ont façonné la façon dont les traders sophistiqués envisagent cette stratégie, et tous deux ont leur place dans toute introduction honnête.

En 2014, Mt. Gox traitait environ 70 % du volume mondial de BTC. Lorsqu’il a été piraté et mis hors ligne, les prix spot de BTC sur les plateformes restantes se sont effondrés tandis que les prix des futures accusaient un retard, et la basis a explosé à des niveaux extrêmes pendant des semaines. Toute personne qui gérait alors un livre de basis trade via Mt. Gox était coincée : les retraits spot étaient gelés, les positions perp continuaient d’être valorisées, et le funding continuait d’être payé. Certains desks ont perdu de l’argent sur la jambe gelée tandis que leurs couvertures accumulaient des pertes sur la jambe encore active.

FTX, en novembre 2022, a répété la leçon à une échelle beaucoup plus grande. FTX était une plateforme majeure à la fois pour le spot et les perps. Lorsque les retraits ont été suspendus, les traders qui pensaient avoir des positions couvertes ont découvert que la couverture reposait sur un exchange incapable de restituer les fonds. Le basis trade en tant que concept a survécu, mais la leçon qui en est sortie est désormais une norme : ne partez pas du principe que les deux jambes de votre couverture reposent sur des infrastructures qui survivront toutes deux à un événement de stress.

Quand le basis trade explose-t-il réellement ?

La stratégie explose quand l’une de ces trois choses se produit : le funding se retourne pendant une période prolongée, une contrepartie fait défaut, ou des cascades de liquidations submergent les plateformes qui permettent la convergence des prix.

Une cascade de liquidations est le mode de défaillance le plus spectaculaire. Imaginez un market maker qui gère un grand livre de basis trade avec un levier 10x. Un léger mouvement défavorable déclenche des liquidations partielles. Ces liquidations achètent automatiquement le perp et vendent automatiquement le spot, ce qui élargit encore la basis, ce qui force davantage de liquidations de livres similaires. En quelques minutes, la basis peut passer de +10 % APR à un niveau fortement négatif, et les arbitragistes mêmes qui sont censés combler l’écart se font eux-mêmes liquider.

Deux épisodes récents ont rendu ce risque concret. Le 5 août 2024, le débouclage du carry trade sur le yen japonais a déclenché un vaste mouvement de réduction du risque. La basis de BTC s’est élargie, plusieurs livres de basis trade à effet de levier ont été liquidés sur Hyperliquid et Binance, et le taux de funding perpétuel est devenu négatif sur les principales plateformes. Du 10 au 11 octobre 2024, des nouvelles géopolitiques ont déclenché une forte vente de BTC ; la basis est tombée à des niveaux négatifs en quelques heures, et environ 1,5 milliard de dollars de liquidations de positions longues se sont propagés en cascade sur les plateformes. Dans les deux cas, la stratégie qui était censée vous payer pour attendre n’a payé personne pour attendre.

Qui porte réellement le risque dans cette stratégie ?

Il vaut la peine d’être direct sur qui exécute cette stratégie et qui ne le fait pas. Les rendements mis en avant que vous voyez cités dans les newsletters de marché sont gagnés par des market makers professionnels et des sociétés de prop trading. Ils disposent de lignes d’emprunt à faible coût, d’un accès au prime brokerage, de frais d’exchange réduits, d’une exécution en moins d’une seconde et de la capacité de faire rouler des positions entre plateformes en quelques secondes. Leur coût de revient pour gérer un livre de basis trade peut être inférieur à 2 % APR.

Les traders particuliers qui tentent la même stratégie font face à plusieurs désavantages. Les taux d’emprunt sur marge sont plus élevés, les frais d’exchange s’accumulent sur les deux jambes, le dérapage à l’entrée et à la sortie réduit le rendement, et le capital est rarement déployé avec l’efficacité de levier d’un desk professionnel. Un trader particulier qui poursuit un rendement affiché de 20 % APR peut se rapprocher d’un net de 6 % à 10 % après coûts dans des marchés calmes, et cette marge d’erreur plus réduite est précisément ce qui rend la stratégie plus dangereuse quand les choses tournent mal.

À quoi ressemble un exemple chiffré réaliste ?

Prenons un exemple concret avec BTC à 60 000 $. Un trader achète 1 BTC au comptant pour 60 000 $ et vend à découvert 1 BTC de notionnel en perp au même prix. La taille totale de la position est de 120 000 $ de notionnel.

Le trader dépose 10 % de marge sur chaque jambe, soit 6 000 $ sur la jambe au comptant et 6 000 $ sur la jambe perp, pour 12 000 $ de capital à risque. Le funding est à 0,03 % toutes les huit heures, ce qui correspond à environ 33 % d’APR avant coûts.

Soustrayons maintenant les coûts réels. Frais de plateforme au comptant de 0,05 % par côté, frais taker sur perp de 0,04 % par côté, et coût d’emprunt en stablecoin de 4 % d’APR si une jambe est financée. Le coût d’entrée et de sortie aller-retour est d’environ 0,18 %, soit environ 216 $. Le funding reçu chaque mois est d’environ 330 $, mais l’emprunt en stablecoin coûte environ 20 $ par mois sur la partie financée. Le rendement net sur 12 000 $ de marge ressort à environ 22 % à 25 % d’APR après un mois calme.

Mettons maintenant la même position sous tension. BTC chute de 8 % à 55 200 $ en deux jours. La jambe au comptant perd 4 800 $ et la jambe perp gagne 4 800 $, mais la marge a été entamée par la valorisation au prix de marché sur le perp. Si la marge passe sous le seuil de maintenance, la plateforme commence à liquider automatiquement. Avec un effet de levier de 10x sur la jambe perp, un mouvement de 8 % consomme 80 % de la marge du perp. Un mouvement supplémentaire de 2 % l’efface entièrement, et la position est clôturée de force au pire prix possible. Le trader termine le mois avec une perte au lieu d’un rendement.

C’est pourquoi cette opération est honnêtement décrite comme une opération de market maker, et non comme une stratégie de rendement. Les mêmes chiffres qui semblent généreux pendant un mois calme deviennent catastrophiques pendant un mois de stress, et les mois de stress sont précisément ceux où cette opération est censée vous rémunérer.

Comment un débutant doit-il envisager les basis trades ?

La présentation honnête est qu’un basis trade est une opération professionnelle avec des risques professionnels. Il peut être un outil utile pour les traders sophistiqués capables de surveiller le funding, de gérer la marge en temps réel et d’absorber un appel de marge sans vente forcée. Pour la plupart des investisseurs particuliers, chercher l’APR affiché au moyen d’une structure de basis est une opération moins intéressante ajustée du risque que de simplement détenir directement l’actif, car la composante de rendement rémunère des risques faciles à sous-estimer.

Si vous décidez malgré tout d’utiliser le basis à quelque niveau que ce soit, les règles pratiques sont les mêmes que celles suivies par les professionnels. Utilisez moins de levier que vous ne pensez en avoir besoin, car le risque de gap est réel. Conservez les deux jambes sur des plateformes offrant une conservation solide et des bilans sains, car le risque de contrepartie est réel. Dimensionnez la position de sorte qu’un mouvement défavorable de 20 % ne vous anéantisse pas, car la convergence peut prendre plus de temps que votre marge ne peut survivre. Et considérez l’APR affiché comme un plafond, pas comme un scénario central, car les inversions de funding et les cascades de liquidations ne sont pas hypothétiques.

Comment suivre intelligemment les basis trades

Le basis évolue vite, et le taux de funding peut passer du positif au négatif en quelques heures après un événement majeur de liquidation. Suivre à la main l’écart spot-perp, le taux de funding et l’open interest sur les plateformes pertinentes est une bataille perdue pour quiconque n’est pas market maker à plein temps. Zippfeed met en avant les informations sur le basis, le funding et les liquidations sur BTC, ETH et le marché au sens large, avec un score de sentiment (bullish, neutral ou bearish) et une note d’importance, afin que vous puissiez voir quand la convergence se dégrade avant que votre PnL ne le fasse.