As stablecoins são valores mobiliários? Como se aplica o teste de Howey

Porque é que esta questão importa mais do que o preço do USDC

Se uma stablecoin for um título, o emissor tem de a registar na Securities and Exchange Commission ou obter uma isenção, e todas as exchanges que a listem têm de ser plataformas de títulos registadas. Isso redesenharia os mercados de cripto da noite para o dia. Se não for um título, pode ser negociada livremente em plataformas de estilo de matérias-primas sob regras diferentes. A classificação decide quem regula, como o token pode ser vendido e que informações os investidores recebem.

A confusão é compreensível. Alguns emissores registam voluntariamente certos produtos na SEC. Alguns reguladores estaduais tratam as stablecoins como transmissores de dinheiro. Alguns emissores detêm licenças bancárias. O público ouve fragmentos de cada regime e parte do princípio de que uma stablecoin é, ou claramente um título, ou claramente não. A realidade é mais turva, e a resposta depende de que token, que emissor e que atividade estamos a considerar.

Vale a pena dizê-lo de forma clara: os EUA não têm nenhuma lei que nomeie "stablecoin" como categoria. A classificação é feita por analogia. Os advogados recorrem a doutrinas antigas, como o teste de Howey, e argumentam, muitas vezes com milhares de milhões de dólares em jogo, se um token digital se assemelha suficientemente a uma ação ou obrigação tradicional para cair sob a lei dos títulos. É nessa analogia que se trava a disputa.

Os riscos de errar na classificação

Para os emissores, o risco é existencial. Se a SEC decidir que uma stablecoin é um título não registado, o emissor pode ser obrigado a pagar devoluções de lucros, coimas civis e pode ficar proibido de vender a pessoas nos EUA. A Coinbase e outras exchanges passaram anos a avaliar que tokens listam precisamente por causa desta exposição.

Para os utilizadores, o risco prático é mais subtil. Um token reclassificado como título pode ser deslistado da noite para o dia, congelando levantamentos e fazendo colapsar o mercado secundário. Os detentores de um token considerado um título não registado podem, em teoria, ser obrigados a entregar as suas posições numa resolução, embora a aplicação contra compradores individuais seja rara.

Para o mercado no seu conjunto, o risco é a fragmentação. Se os EUA tratarem as stablecoins como títulos, enquanto a UE as regula ao abrigo das regras de moeda eletrónica do MiCA e Singapura pelo enquadramento da MAS, o mesmo token pode ser legal numa jurisdição e efetivamente proibido noutra. Isto já está a acontecer com produtos como as stablecoins com rendimento, que são restringidas de forma mais agressiva nos EUA do que no exterior.

Há também um aviso histórico. O colapso da Terra UST em 2022 apagou cerca de 40 mil milhões de dólares em valor, e a subsequente ação de fiscalização da SEC contra a Terraform Labs tornou-se o primeiro grande caso em que um emissor de stablecoin foi tratado, pelo menos em parte, como tendo vendido títulos. A decisão é limitada, mas é o único precedente vinculativo existente.

O teste de Howey, em linguagem simples

O teste de Howey vem de um caso de 1946 do Supremo Tribunal, SEC v. W.J. Howey Co., que envolvia pomares de citrinos na Florida. O Tribunal disse que existe um contrato de investimento, que é uma das coisas abrangidas pelas leis sobre valores mobiliários, quando há (1) um investimento de dinheiro (2) numa empresa comum (3) com uma expetativa razoável de lucros (4) derivados dos esforços empreendedores ou de gestão de terceiros. Os quatro critérios têm de estar preenchidos. Se algum falhar, não é um valor mobiliário segundo a lei federal.

Traduzindo isto para um token: o primeiro critério pergunta se o comprador cedeu algo de valor, normalmente dólares ou cripto, para adquirir o token. Quase todas as vendas de tokens satisfazem isto. O segundo critério pergunta se a sorte do comprador está ligada à do emissor, seja por partilha de lucros ou por agrupamento. O terceiro critério pergunta se um comprador razoável esperava ganhar dinheiro, e não apenas usar o token. O quarto critério pergunta se esse lucro esperado dependia do trabalho do emissor, e não apenas de forças de mercado.

Os dois primeiros critérios são normalmente fáceis de satisfazer. A ação está nos critérios três e quatro, que é onde os advogados de stablecoins passam a maior parte do tempo. Um token comprado puramente para gastar, como um dólar numa embalagem digital, tem um argumento fraco no critério três. Um token comprado porque o emissor promete gerir reservas, aplicar capital e aumentar a oferta encaixa melhor.

Porque é que a maioria das stablecoins lastreadas em moeda fiduciária defendem que falham o teste

USDC, USDT, PYUSD e stablecoins lastreadas em moeda fiduciária semelhantes partilham uma posição legal comum. São apresentadas como instrumentos de pagamento, não como investimentos. O comprador não está a comprar uma parte das receitas da Circle ou da Tether. Está a trocar dólares por um token resgatável 1-para-1 e que se destina a funcionar como dinheiro digital.

Quanto ao critério três, os emissores argumentam que um detentor razoável de USDC não espera ter lucro. O preço deve ser sempre 1 $, e qualquer desvio é uma falha, não uma funcionalidade. Não há dividendos, não há rendimento, não há participação no capital do emissor. Se o preço oscilar, o trabalho do emissor é voltar a equilibrá-lo, não aumentar a posição do detentor.

Quanto ao critério quatro, os esforços do emissor são relevantes para o processo de resgate e de reservas, mas esses esforços visam manter o token à paridade, não gerar retornos para os detentores. Os casos em que o teste de Howey foi bem-sucedido contra emissores de tokens, incluindo a decisão sobre a Terraform Labs, envolveram promessas explícitas de que o valor do token seria sustentado pela gestão ativa de sistemas complexos por parte do emissor. As stablecoins lastreadas em moeda fiduciária apoiam-se fortemente nesse contraste.

Esse argumento não foi totalmente testado em tribunal para nenhuma das principais stablecoins lastreadas em moeda fiduciária. A SEC não intentou uma ação de execução contra a Circle, a Tether ou o emissor do PYUSD alegando que o USDC, o USDT ou o PYUSD em si são valores mobiliários não registados. As declarações públicas de funcionários da SEC têm sido inconsistentes, e os próprios documentos de orientação da agência de 2023 e 2024 só se referiram às stablecoins como potenciais valores mobiliários na linguagem mais cautelosa.

Onde o cenário muda: tokens com rendimento e algorítmicos

O argumento enfraquece no momento em que uma stablecoin começa a gerar rendimento. O USDe da Ethena, por exemplo, executa uma estratégia delta-neutra que ganha taxas de financiamento em mercados de perp e distribui uma parte aos detentores. O sUSDS da Sky, anteriormente sDAI, paga juros de mercados de empréstimo on-chain. Estes produtos estão mais próximos de fundos do mercado monetário do que de notas de dólar, e os fundos do mercado monetário têm um longo historial de serem tratados como valores mobiliários.

Para estes tokens, o critério três parece muito mais sólido. Um comprador razoável de USDe espera obter lucro com a estratégia de taxas de financiamento, e não apenas uma infraestrutura de pagamento estável. O critério quatro também parece mais sólido, porque o rendimento depende inteiramente do design do protocolo, da gestão de risco e das operações de tesouraria do emissor. Se o gestor mudar de estratégia ou fizer uma negociação má, o rendimento desaparece, e o lucro esperado do detentor também.

As stablecoins algorítmicas situam-se no extremo deste espetro. O Terra UST original foi desenhado para manter a sua paridade através de uma relação de cunhar e queimar com o token LUNA, e o sistema era apresentado como gerador de retornos via staking e arbitragem. A queixa da SEC contra a Terraform Labs incidiu fortemente nas alegações de marketing e nos produtos com rendimento, como a conta de depósito do Anchor Protocol que anunciava uma APY fixa de 20%. Um júri federal decidiu em 2024 que as ofertas da Terra eram valores mobiliários, embora o alcance exato da decisão ainda esteja a ser discutido em recurso.

A conclusão não é que as stablecoins algorítmicas sejam sempre valores mobiliários. É que quanto mais uma stablecoin promete rendimento, mais se parece com um fundo ou um produto estruturado, e mais claramente se encaixa nos critérios de Howey. O facto de o preço do token ser 'estável' não é o fator decisivo. O fator decisivo é se o comprador está a investir numa empresa com expetativa de lucro.

A verdadeira disputa: qual regulador, não qual rótulo

Mesmo quando o teste de Howey falha, o cenário regulatório não termina. Os EUA têm várias agências com jurisdições sobrepostas, e a disputa territorial é pelo menos tão importante quanto a própria questão dos valores mobiliários. Os reguladores estatais de transmissão de dinheiro reclamam há anos jurisdição sobre emissores de stablecoins, exigindo licenças, auditorias e requisitos de capital. O OCC concedeu ocasionalmente cartas de banco fiduciário nacional a empresas de custódia de cripto. A CFTC argumentou que as stablecoins são commodities quando usadas em mercados de derivados.

É por isso que a expressão 'registado na SEC' pode ser enganadora. Alguns emissores de stablecoins registaram produtos de investimento que detêm reservas de stablecoins, como certos fundos do mercado monetário, na SEC. Esse registo diz respeito à estrutura do fundo, não ao token de stablecoin em si. Outros emissores obtiveram licenças de transmissor de dinheiro a nível estatal. Outros ainda seguiram cartas bancárias. Nenhum desses registos é uma afirmação clara de que o token é ou não um valor mobiliário.

O GENIUS Act, proposto em 2024 e debatido em várias formas ao longo de 2025, é a tentativa mais ambiciosa de resolver a confusão de jurisdições. O projeto criaria uma categoria de licença federal para emissores de stablecoins de pagamento, estabeleceria requisitos de reserva e auditoria, e substituiria explicitamente os regimes de licenciamento estatal para emissores em conformidade. Criticamente, tentaria também limitar a capacidade da SEC de tratar como valores mobiliários as stablecoins de pagamento com licença federal.

Se essa prevalência se mantém é a questão legal central. A SEC não cedeu formalmente que uma stablecoin de pagamento com licença federal não é um valor mobiliário, e desafios constitucionais à prevalência são prováveis. O projeto também exclui as stablecoins com rendimento da licença federal, o que significa que as questões mais difíceis do teste de Howey para produtos como o USDe permanecem num limbo regulatório.

O que isto significa para utilizadores e emissores

Para um utilizador comum que detém USDC ou USDT, o estatuto jurídico do token não é algo que precise de resolver por si. Não é você quem está a invocar o argumento de Howey. O risco que enfrenta é ao nível da plataforma: uma exchange que retire um token da lista, um regulador estadual que force um emissor local a encerrar a atividade, ou uma ação federal que congele determinados canais de emissão e resgate. Diversificar entre emissores e utilizar tokens transparentes e auditados é a proteção prática.

Para developers e emissores, o cálculo é estrutural. Se está a lançar uma stablecoin orientada para pagamentos com reservas integrais e sem yield, o enquadramento da GENIUS Act, caso seja aprovada, oferece-lhe um caminho claro. Se está a lançar um produto de yield ou um dólar sintético, espere uma incerteza regulatória contínua e considere se os Estados Unidos são o mercado certo para o lançamento inicial. Muitos destes produtos escolheram explicitamente bases fora dos EUA precisamente por esse motivo.

Para quem acompanha o setor, o hábito mais útil é ler afirmações como "X é um valor mobiliário" ou "Y é regulado" com o mesmo cepticismo que aplicaria a um roadmap de um projeto. A designação descreve, normalmente, uma posição jurídica específica, um produto específico ou uma jurisdição específica. As manchetes baralham frequentemente as três coisas, e é aí que começa a confusão.

Acompanhe a história regulatória das stablecoins de forma inteligente

A classificação das stablecoins muda com decisões judiciais, orientações das agências e legislação, e o ciclo de notícias é ruidoso. Seguir que regulador acabou de se mexer, que token recebeu uma nova designação e que projeto de lei está a avançar no Congresso é um trabalho a tempo inteiro. A Zippfeed destaca as notícias sobre stablecoins com pontuação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que consiga distinguir os marcos legais do ruído de fundo.