Como a Circle é efetivamente supervisionada enquanto emissora de USDC

O que "regulada" significa efetivamente para um emissor de stablecoin

Os emissores de stablecoins descrevem-se frequentemente como regulados, e a designação não é incorreta, mas esta confunde vários tipos bastante diferentes de supervisão. Um banco comercial é regulado por supervisores bancários federais que garantem os depósitos até um certo limite e realizam testes de stress à instituição. Uma empresa de serviços monetários é regulada sobretudo a nível estadual, ao abrigo de regimes de licenciamento que incidem sobre proteção do consumidor, controlos anti-branqueamento de capitais e requisitos mínimos de património líquido. Uma companhia de confiança em Nova Iorque é regulada pelo Departamento de Serviços Financeiros do Estado de Nova Iorque, ao abrigo de uma carta adaptada que foi concebida, em parte, para empresas do setor cripto.

A Circle atravessa todos estes três mundos, e os detentores de USDC interagem com cada um deles de formas distintas, consoante o tipo de problema que surja. Se o licenciamento da empresa deixar de estar em situação regular, são as autoridades estaduais que intervêm. Se a entidade de confiança que detém as reservas for violada, é o NYDFS que tem autoridade sobre essa entidade. Se o próprio numerário desaparecer junto de um custodiante, a questão jurídica torna-se uma questão de direito de propriedade, de prioridade na insolvência e de quem será pago primeiro.

Este artigo percorre o verdadeiro mapa de supervisão da Circle, o papel de cada regulador e as lacunas que subsistem quando um token promete ser resgatável na proporção de um por um por dólares. O objetivo não é argumentar que o USDC é inseguro nem que é seguro, mas explicar o que a supervisão faz, o que não faz e onde residem os verdadeiros riscos remanescentes.

Licenças estaduais de transmissor de dinheiro: a base e o patamar mínimo

No nível mais básico, a Circle é licenciada como transmissora de dinheiro na maioria dos estados dos EUA. O regime de licenciamento de transmissores de dinheiro é estadual e não federal, e os requisitos variam consideravelmente de jurisdição para jurisdição. Uma licença de transmissor de dinheiro permite, em geral, que uma empresa detenha fundos de clientes com o objetivo de os transmitir, e obriga o licenciado a manter um património líquido mínimo, a apresentar relatórios periódicos, a passar inspeções e a cumprir as regras anti-branqueamento de capitais e de conheça-o-seu-cliente (KYC).

Para um emissor de stablecoins, a licença de transmissor de dinheiro é o que torna legal, na maioria dos estados dos EUA, deter dólares por conta dos utilizadores e emitir tokens que representem direitos sobre esses dólares. Sem estas licenças, operar como emissor com exposição aos EUA exporia a empresa a ações de enforcement, ordens de cessação e interdição e sanções civis em todos os estados onde não tivesse autorização.

É importante compreender os limites desta camada de supervisão. Os reguladores estaduais de transmissores de dinheiro, em regra, não examinam a qualidade dos ativos de reserva com o mesmo grau de detalhe com que os supervisores bancários analisam os balanços dos bancos. Exigem, em geral, que os fundos dos clientes sejam mantidos em contas fiduciárias ou segregadas, e impõem requisitos de capital, mas não realizam testes de stress de liquidez nem detêm autoridade sobre a política de investimento da carteira de reservas. A supervisão é real, mas o seu foco é mais estreito do que a palavra regulado costuma sugerir.

A carta de confiança da NYDFS: porque é que Nova Iorque é o regulador de referência

Nova Iorque é o centro de gravidade da regulação das criptomoedas nos Estados Unidos, em parte por causa do regime do BitLicense que o Departamento de Serviços Financeiros introduziu em 2015, e em parte por causa de um regime mais antigo, a carta de trust company de finalidade limitada, que a NYDFS adaptou para empresas de ativos digitais. A Circle obteve uma carta de trust company de finalidade limitada do Estado de Nova Iorque através da aquisição de uma entidade regulada, e a Circle Internet Financial opera sob essa carta.

O BitLicense é uma licença de atividade de moeda virtual que se aplica a empresas que transmitem, armazenam ou trocam moeda virtual em nome de clientes ou residentes de Nova Iorque. Impõe requisitos de cibersegurança, capital, conformidade e proteção do consumidor, e é um dos regimes de criptoativos ao nível estatal mais rigorosos do país. A carta de trust é um instrumento separado, mais familiar da finança tradicional, que permite a uma entidade atuar como fiduciária e deter ativos em benefício dos beneficiários.

Para o USDC, a estrutura de trust é importante porque é o que sustenta a afirmação de que as reservas estão segregadas e detidas em benefício dos detentores do token. Os inspetores da NYDFS têm autoridade para examinar os livros da entidade de trust, analisar os seus acordos de custódia e exigir medidas corretivas se as reservas não estiverem a ser geridas conforme publicitado. Trata-se de um nível de supervisão mais profundo do que o proporcionado por uma licença típica de transmissor de dinheiro.

É também a razão pela qual, em caso de crise, a NYDFS é a agência mais provável de ser o ponto de contacto para qualquer liquidação, curatela ou ação coerciva que afete o trust que sustenta o USDC. Os reguladores estaduais coordenam-se, mas Nova Iorque tende a liderar quando uma entidade com carta nova-iorquina está no centro de um problema.

O parceiro bancário das Ilhas Caimão e o USYC: onde está realmente o dinheiro

Durante anos, as reservas que sustentavam o USDC foram mantidas numa combinação de numerário e bilhetes do Tesouro dos EUA, com uma parte significativa depositada em vários grandes bancos norte-americanos. Esse arranjo mudou no final de 2023, quando a Circle anunciou que iria transferir a componente de numerário das reservas do USDC para uma rede de bancos a operar sob uma estrutura que envolve o Circle Trust, com o Bank of New York Mellon e a BlackRock como custodiantes da carteira de bilhetes do Tesouro. A mudança foi concebida para reduzir o risco de concentração e aproximar a gestão de reservas das normas institucionais de gestão de ativos.

Separadamente, a Circle desenvolveu um token com rendimento chamado USYC, que é emitido através de uma entidade das Ilhas Caimão. O USYC é uma participação tokenizada num fundo do mercado monetário e, por conceção, situa-se fora do perímetro regulatório dos EUA. Para utilizadores de retalho nos EUA, o USYC geralmente não está disponível diretamente, mas representa uma parte da estratégia da Circle para oferecer exposição a títulos de tesouraria a utilizadores nativos de cripto e a instituições em jurisdições onde a regulação ao estilo norte-americano não é a mais adequada.

Vale a pena destacar a componente das Caimão porque ilustra uma tensão recorrente no negócio das stablecoins: os emissores querem acesso a capital global e querem oferecer rendimento, mas as estruturas offshore ficam fora do mapa de supervisão dos EUA. A combinação de uma carta de trust de Nova Iorque para o USDC, uma entidade separada nas Caimão para o USYC e licenças estaduais de transmissor de dinheiro para o restante negócio nos EUA não é invulgar, mas significa que o direito de um utilizador da Circle sobre os ativos depende de qual entidade da Circle emitiu o token que detém.

Atestações mensais, BlackRock e a lacuna de auditoria

A Circle publica atestações mensais de terceiros sobre as reservas que sustentam o USDC, produzidas por uma das Big Four. Estas atestações confirmam que a quantidade de reservas corresponde à quantidade de USDC em circulação e dão uma imagem da composição dos ativos. Não são a mesma coisa que uma auditoria financeira completa dos livros da Circle, e não proporcionam o tipo de garantia prospetiva que uma auditoria bancária ou uma auditoria de oferta de valores mobiliários proporciona.

As reservas estão sob custódia sobretudo da BlackRock, através de um fundo do mercado monetário governamental que detém títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo. O papel da BlackRock é significativo porque traz escala institucional, um gestor de ativos regulado como custodiante visível e uma estrutura que está ela própria sujeita à supervisão da SEC. A componente de numerário está depositada em bancos norte-americanos regulados sob a estrutura de trust, com requisitos de diversificação concebidos para evitar que a falência de um único banco elimine uma grande parte da base de reservas.

Os críticos da regulação das stablecoins assinalam que as atestações mensais são um patamar inferior ao de uma auditoria contínua, e que o modelo de atestação foi testado durante o episódio do Silicon Valley Bank em março de 2023, quando o USDC perdeu brevemente a sua paridade porque uma parte significativa das reservas estava depositada no SVB. O episódio terminou sem perdas para os detentores de USDC, mas expôs a fragilidade estrutural de um modelo em que as reservas podem estar concentradas num único banco que falha durante um fim de semana.

Para os utilizadores que avaliam a supervisão da Circle, a pergunta prática não é se as atestações existem, mas se são suficientemente frequentes e granulares para detetar problemas antes de estes se tornarem eventos de crise. Mensal é significativamente melhor do que anual ou nunca. É significativamente pior do que uma marcação diária pelo valor de mercado com prova de reservas onchain pública, o tipo de abordagem que alguns emissores mais recentes estão a tentar.

A SEC, a CFTC e a questão federal por resolver

Ao nível federal, nenhum regulador declarou formalmente que o USDC é um valor mobiliário, mas nenhum regulador declarou formalmente que também não é. A Securities and Exchange Commission, sob a liderança de Gary Gensler, avançou com ações coercivas contra várias empresas de cripto e sinalizou que muitos arranjos de stablecoins poderiam enquadrar-se nas leis de valores mobiliários, sem intentar uma ação diretamente contra a Circle. Sob a atual liderança da SEC, a postura mudou no sentido da definição de regras em vez da ação coerciva primeiro, mas a questão de fundo continua por resolver.

A Commodity Futures Trading Commission afirmou jurisdição sobre certos derivados ligados ao USDC, tratando o USDC como uma matéria-prima para esses efeitos. O Departamento do Tesouro, através da FinCEN, supervisiona o lado da prevenção de branqueamento de capitais do negócio da Circle, e o Office of the Comptroller of the Currency emitiu orientações que afetam a forma como os bancos nacionais interagem com emissores de stablecoins, embora o OCC não supervisione diretamente a Circle.

A resposta honesta para um detentor de USDC é que o tratamento federal está em mudança. Não existe nenhuma lei-quadro de stablecoins em vigor nos Estados Unidos à data de redação, e propostas que vão desde o projeto de lei Lummis-Gillibrand até textos mais restritos da Comissão de Serviços Financeiros da Câmara não se tornaram lei. Até que a legislação federal seja aprovada, o USDC opera num ambiente supervisionado ao nível estadual mas federalmente ambíguo. Essa ambiguidade é em si uma forma de risco, porque as regras do jogo podem mudar com cada nova administração.

O que a supervisão faz, o que não faz e o que falha primeiro

A supervisão sob a qual a Circle opera faz várias coisas concretas. As licenças estaduais de transmissor de dinheiro impõem obrigações de conformidade, requisitos mínimos de capital e regimes de fiscalização que identificam muitas das falhas associadas a serviços financeiros dirigidos ao consumidor, incluindo registos deficientes, controlos fracos de combate ao branqueamento de capitais e fraudes diretas ao nível do emissor. A licença do NYDFS acrescenta uma camada de supervisão fiduciária e ao nível do fundo fiduciário mais próxima da supervisão bancária tradicional do que da regulação típica de fintech. A custódia pela BlackRock e as atestações mensais proporcionam um conjunto visível, identificado e regulado de intervenientes a gerir os ativos de reserva.

O que esta supervisão não faz é garantir o token por parte do Estado. O USDC não está segurado pela FDIC, pela NCUA nem pela SIPC. Não existe qualquer garantia federal de depósitos, nem um Fundo de Estabilização Cambial pronto a apoiar a paridade, nem uma autoridade de resolução especificamente concebida para emissores de stablecoins. Se as reservas forem perdidas por fraude, falha de custódia, colapso do mercado dos títulos do Tesouro subjacentes ou uma falência do banco custodiante que ultrapasse os limites de diversificação, os detentores de USDC tornam-se credores comuns não garantidos da Circle.

Na prática, os modos de falha que vale a pena levar a sério são estes: uma falha de um banco custodiante suficientemente grande e rápida para tornar as reservas inacessíveis durante mais do que alguns dias, uma perturbação no mercado de títulos do Tesouro que prejudique o valor da carteira de reservas, uma falha operacional ou de pessoa-chave na própria Circle e uma ação regulatória do NYDFS ou de um regulador estatal que congele a empresa. Nada disto aconteceu à Circle até à data. Cada um destes é o tipo de evento que a supervisão foi concebida para reduzir a probabilidade, mas não o tipo de evento que a supervisão consegue evitar por completo.

Como acompanhar a regulação das stablecoins de forma inteligente

A regulação das stablecoins avança aos solavancos, e as notícias em torno também, incluindo discursos da SEC, atualizações de licenciamento estatal e o lento labor da legislação federal. Seguir todos esses sinais manualmente é um combate perdido para a maioria dos utilizadores, e as vozes mais ruidosas nas redes sociais de cripto tendem a simplificar em excesso quer as proteções, quer os riscos. A Zippfeed destaca notícias sobre stablecoins e USDC com pontuação de sentimento, marcadas como bullish, neutral ou bearish, e uma classificação de importância que pondera cada história face ao restante fluxo, para que possa distinguir desenvolvimentos regulatórios relevantes do ruído de rotina. Para quem detém USDC, USYC ou outros dólares tokenizados, esse filtro é a diferença entre reagir a cada manchete e perceber quais alteram efetivamente o panorama.