Requisitos de lastro do GENIUS Act: o que conta como reserva

O que a Lei GENIUS realmente diz sobre as reservas de stablecoins

A Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins, normalmente abreviada para Lei GENIUS, é o enquadramento federal que define o que é uma stablecoin de pagamento e o que um emitente deve deter para respaldar cada token em circulação. A secção das reservas é a espinha dorsal da lei. Se um ativo não estiver na lista permitida, um emitente não pode usá-lo para respaldar uma stablecoin abrangida pelo diploma.

A lista permitida é deliberadamente curta. Um emitente só pode deter (1) moeda dos EUA e fundos depositados num Federal Reserve Bank, (2) fundos depositados numa instituição depositária segurada que possam ser levantados à ordem, (3) títulos do Tesouro emitidos pelos Estados Unidos com uma maturidade remanescente de 93 dias ou menos no momento da compra e (4) acordos de recompra colateralizados pelas categorias anteriores, com o mesmo limite de maturidade curta aplicado ao colateral subjacente. Essa lista é exaustiva para a via federal, e os regimes estaduais são obrigados a manter paridade com ela.

Três elementos estão manifestamente ausentes. O papel comercial fica de fora. Os certificados de depósito bancários com prazo superior a overnight ficam de fora. E qualquer segunda criptomoeda, seja Bitcoin, Ether, títulos do Tesouro tokenizados ou um cabaz de dívida soberana estrangeira, fica de fora. O diploma trata a reserva como uma almofada de liquidez equivalente a numerário, não como uma carteira de investimento, e a lista de instrumentos permitidos codifica diretamente essa visão.

Porque é que as regras de reserva importam antes de tudo o resto

A composição das reservas é onde as falhas das stablecoins realmente aconteceram na última década, por isso foi aí que os reguladores concentraram as novas regras. Uma stablecoin é uma responsabilidade do seu emitente que promete resgate ao par. Se os ativos que respaldam essa promessa não puderem ser convertidos rapidamente em dólares a um preço conhecido, a paridade quebra-se e os detentores absorvem a perda.

Três exemplos históricos ilustram os modos de falha que a lei foi concebida para prevenir. TerraUSD colapsou em maio de 2022 porque a sua reserva algorítmica não era uma reserva de todo, mas sim um cabaz flutuante de um token irmão volátil, e esse cabaz não conseguiu satisfazer os resgates quando a confiança caiu. O desenho algorítmico está agora explicitamente fora da definição legal de uma stablecoin de pagamento.

Iron (TITAN) e uma série de tokens algorítmicos mais pequenos falharam no mesmo período pela mesma razão estrutural, não havia ativos líquidos de alta qualidade por detrás da promessa. Um modo de falha diferente atingiu um produto centralizado de rendimento em 2022, em que os saldos dos clientes foram misturados com perdas de negociação proprietária e não puderam ser devolvidos na totalidade. A mistura de ativos também é restringida pela Lei GENIUS, que exige que as reservas sejam segregadas do património geral do emitente em caso de insolvência.

Há também um risco mais silencioso que a lei não elimina. Mesmo títulos do Tesouro de curto prazo podem sofrer desvalorizações numa crise de liquidez, como aconteceu brevemente em março de 2020. O limite de maturidade de 93 dias e o limite de repo overnight reduzem acentuadamente esse risco, mas não o eliminam. Os detentores de USDC, USD1, PYUSD ou RLUSD devem compreender que o respaldo é de alta qualidade e próximo de numerário, mas não é o mesmo que deter dólares na Federal Reserve.

Os ativos de reserva permitidos, item por item

O numerário e os depósitos em bancos centrais são a categoria mais simples. A moeda dos EUA detida pelo emitente e os saldos num Federal Reserve Bank contam pelo valor nominal. Os saldos em instituições depositárias seguradas que possam ser levantados à ordem também contam, o que abrange a maioria das contas bancárias operacionais. Os depósitos a prazo e certificados de depósito com prazo superior a overnight não constam da lista e, por isso, não podem ser contabilizados como reservas.

As Treasury bills com maturidade remanescente de 93 dias ou menos constituem a maior parte das reservas conformes existentes. A janela de 93 dias é um limite rígido. Uma bill com 95 dias até à maturidade no momento da aquisição não pode contar para o requisito de reserva, mesmo que passe a ficar dentro do limite no dia seguinte. Isto obriga os emitentes a renovar continuamente as suas carteiras de Treasuries, em vez de procurarem mais rendimento em maturidades mais longas da curva.

Os acordos de recompra são permitidos apenas quando garantidos pelas categorias acima e apenas quando a própria garantia subjacente cumpre o teste de maturidade. Na prática, isso significa repo overnight ou de prazo muito curto contra T-bills. O repo tripartido de prazo mais longo, garantido por colateral de maturidade mais longa, não é permitido, o que fecha uma porta que alguns emitentes tinham explorado em versões anteriores das regras.

O repo também introduz uma consideração de contraparte. A lei exige que as contrapartes de repo sejam instituições financeiras sujeitas a regulação prudencial, e o colateral deve ser detido de uma forma que proteja o emitente do risco de rehypothecation. O reverse repo, em que o emitente é o mutuante de numerário e não o mutuário de numerário, é tratado da mesma forma e conta para a reserva apenas quando o colateral recebido cumpre os testes de maturidade e qualidade.

O que não é permitido é tão importante como o que é. Os seguintes ativos não podem ser usados para respaldar uma stablecoin ao abrigo do GENIUS Act:

• Commercial paper, incluindo asset-backed commercial paper.
• Obrigações empresariais, obrigações municipais e títulos hipotecários de agências.
• Participações em fundos do mercado monetário, mesmo fundos governamentais de curto prazo, porque o diploma não as enumera.
• Ações, commodities, imobiliário e qualquer título não emitido diretamente pelo U.S. Treasury.
• Outras criptomoedas, treasuries tokenizados emitidos por entidades privadas e dívida soberana estrangeira.

Esta abordagem de lista fechada é uma rutura deliberada com a proposta original, que deixava espaço para o Treasury Secretary acrescentar categorias adicionais por via regulamentar. A versão aprovada restringe essa discricionariedade ao ancorar os ativos permitidos no próprio diploma.

O que mudou da proposta original para o texto aprovado

As primeiras versões do GENIUS Act propunham uma lista mais ampla de ativos permitidos, que incluía depósitos segurados de qualquer duração e uma janela de maturidade mais alargada para Treasuries. O texto aprovado estreitou ambas, em parte em resposta às preocupações do setor bancário de que os emitentes de stablecoins estavam a drenar depósitos do sistema bancário regulado, e em parte para manter a definição de reserva coerente com a forma como os reguladores definem ativos líquidos de alta qualidade no rácio de cobertura de liquidez bancária.

Uma segunda alteração diz respeito ao rendimento. As versões de discussão anteriores eram omissas sobre se os emitentes poderiam partilhar os ganhos das reservas com os detentores dos tokens. O texto aprovado proíbe explicitamente os emitentes não bancários de pagarem qualquer forma de juro, recompensa ou outro retorno aos detentores da stablecoin que seja financiado pelos ativos de reserva. A mesma proibição não se aplica a instituições depositárias seguradas que emitam stablecoins através de uma estrutura de subsidiária bancária, que a lei trata ao abrigo das regras bancárias existentes.

Uma terceira alteração reforçou a cadência das auditorias. As propostas previam atestações trimestrais. O texto aprovado passa para atestações mensais, com divulgação pública dos resultados, e mantém uma auditoria anual realizada por uma sociedade de contabilidade pública registada e independente. Esta é uma alteração operacional significativa para os emitentes, que agora têm de produzir uma atestação de reservas aproximadamente a cada 30 dias, em vez de a cada 90.

Uma quarta alteração ajustou o limiar para a via federal. A proposta original fixava um limite mais baixo, mas o texto aprovado estabelece o limiar em 10 mil milhões de dólares em payment stablecoins em circulação, acima do qual um emitente deve usar a via regulatória federal. As vias estaduais estão disponíveis abaixo desse limiar, mas o regulador federal pode transferir um emitente regulado a nível estadual para a via federal se o regime estadual for considerado inadequado ou se o emitente ultrapassar o limite.

Por fim, a linguagem de reciprocidade para emitentes estrangeiros foi estreitada. As versões anteriores previam um modelo de reciprocidade em que qualquer regime considerado comparável se qualificaria. O texto aprovado exige uma determinação formal pelo Treasury Secretary, com conclusões explícitas sobre capital, liquidez, proteção do consumidor e partilha de informação, e confere ao Secretary autoridade para revogar a autorização de um emitente estrangeiro se essas condições deixarem de ser cumpridas.

Via estadual vs via federal: quem supervisiona quem

Um emitente pode operar ao abrigo de uma de duas vias. Abaixo de 10 mil milhões de dólares em payment stablecoins em circulação, o emitente pode optar por ser supervisionado por um regulador estadual que tenha sido certificado pelo Secretary of the Treasury como tendo um regime substancialmente semelhante às regras federais. Acima desse limiar, o emitente deve operar ao abrigo da via federal e obter uma licença do principal regulador federal, que é o Office of the Comptroller of the Currency para cartas de banco fiduciário nacional e uma carta federal semelhante para emitentes não depositários.

A via estadual não é uma opção branda. Um regime estadual deve exigir reservas segregadas, atestações mensais, resgate ao par no prazo de um dia útil, padrões de capital e liquidez que espelhem as regras federais, e divulgação dos mesmos elementos exigidos pelo regime federal. Se um regulador estadual deixar de cumprir esses padrões, o regulador federal pode intervir e transferir o emitente para a via federal.

Para um emitente estabelecido como a Circle, que emite USDC e reporta valores bastante acima do limiar de 10 mil milhões de dólares, a via federal é efetivamente obrigatória. O mesmo se aplica à Paxos, que emite PYUSD, e à Ripple, que emite RLUSD. O USD1 da World Liberty Financial encontra-se numa escala diferente e qualificar-se-ia para a via estadual se a sua emissão permanecesse abaixo do limite, embora as declarações públicas da empresa indiquem preferência pela via federal.

A reciprocidade para emitentes estrangeiros funciona através de um mecanismo separado. Um emitente estrangeiro só pode servir clientes dos EUA se o seu regime de origem tiver sido formalmente reconhecido, se o próprio emitente tiver sido aprovado pelo Treasury Secretary e se o emitente consentir na jurisdição dos EUA e na partilha de informação. O Secretary pode revogar essa aprovação a qualquer momento e deve fazê-lo se as proteções do regime de origem ficarem abaixo do padrão federal.

A proibição de repasse de rendimento e o que significa para USDC, PYUSD e afins

A disposição mais consequente para os detentores nos EUA é a proibição de repasse de rendimento. Até agora, vários emitentes partilhavam efetivamente os ganhos das reservas com os detentores através de programas de recompensas, parceiros de distribuição ou wrappers tokenizados que pagavam juros. O programa de recompensas de USDC da Circle, por exemplo, creditava rendimento a determinados detentores com base numa parte da receita das reservas. A Paxos explorou estruturas semelhantes com parceiros bancários.

Ao abrigo do texto aprovado, um emitente não bancário não pode pagar qualquer retorno aos detentores que seja financiado, direta ou indiretamente, pelos ativos de reserva. Recompensas financiadas pelas receitas próprias do emitente, como um subsídio de marketing, não são, à primeira vista, proibidas pelo diploma, mas recompensas economicamente ligadas aos rendimentos de Treasuries são. O resultado prático é que os utilizadores que esperavam ganhar a taxa dos federal funds sobre os seus saldos em stablecoins através do emitente deixarão de a ganhar através do emitente após o período de transição.

A via de subsidiária bancária é a exceção. Uma instituição depositária segurada que emita stablecoins através de uma subsidiária permitida pode continuar a partilhar rendimento ao abrigo do seu quadro regulamentar existente, porque os bancos já estão sujeitos a regras relacionadas com juros e a lei remete para essas regras em vez de as substituir. Isto cria uma vantagem estrutural para stablecoins emitidas por bancos na dimensão do rendimento, e é uma das razões pelas quais vários grandes bancos avançaram para lançar os seus próprios tokens ou estabelecer parcerias com emitentes.

Para os utilizadores, a questão prática é saber se a conveniência de deter USDC, USD1, PYUSD ou RLUSD compensa abdicar do rendimento que costumava vir com isso. A resposta depende do que o utilizador faria de outra forma com os dólares. Um utilizador que, de outro modo, colocaria fundos numa conta poupança de alto rendimento a 4 a 5 por cento está a abdicar de dinheiro real. Um utilizador que trata a stablecoin como liquidez de infraestrutura de pagamento para trading, remessas ou atividade on-chain é em grande medida indiferente, porque a alternativa para esses saldos era uma carteira sem juros.

Como as reservas são verificadas: atestações mensais, auditorias anuais e divulgação

A base de conformidade tem várias camadas. Mensalmente, um emitente deve obter uma atestação de uma firma independente de contabilidade pública registada que confirme que os ativos de reserva correspondem à oferta de stablecoins em circulação e que os ativos se enquadram na lista permitida. A atestação é uma análise mais limitada do que uma auditoria completa, mas é uma verificação frequente por terceiros, e a lei exige que o relatório de atestação seja publicado.

Anualmente, o emitente deve obter uma auditoria completa às suas demonstrações financeiras, incluindo a reserva, realizada pelo mesmo tipo de firma. A auditoria anual examina controlos, segregação e a condição financeira mais ampla do emitente, não apenas a fotografia da composição da reserva. Tanto as atestações mensais como a auditoria anual devem ser disponibilizadas no site do emitente, e o regulador federal pode exigir divulgação pública adicional se determinar que os titulares precisam da informação para avaliar o risco.

A lei também exige segregação. Os ativos de reserva devem ser mantidos numa estrutura protegida contra falência, o que significa que, em caso de insolvência do emitente, as reservas não fazem parte da massa geral disponível para outros credores. Esta é a proteção estrutural que falhou para muitos clientes de credores cripto centralizados em 2022 e 2023, e é a proteção mais importante para um titular de qualquer um dos quatro tokens mencionados neste artigo.

Por fim, a promessa de resgate é normalizada. Um titular deve poder resgatar ao par em dólares dos EUA no prazo de um dia útil após o pedido, e o emitente não pode impor taxas ou condições que impeçam, na prática, o titular de exercer esse direito. Esta regra é o que torna as atestações mensais operacionalmente relevantes, porque uma reserva difícil de resgatar não é realmente uma reserva, e a lei trata as duas coisas em conjunto.

Implicações práticas para emitentes, titulares e parceiros

Para os emitentes, as mudanças práticas são operacionais, não estratégicas. A gestão de tesouraria passa a ser um exercício contínuo, porque o limite de 93 dias obriga a reinvestimento permanente. A exposição a repos e a contrapartes bancárias deve ser gerida ativamente, porque a falha de uma única contraparte pode criar uma lacuna temporária na reserva. As atestações mensais exigem que as firmas de auditoria aloque equipas a uma nova cadência de trabalho, e esse custo será repercutido nos emitentes e, em última instância, nos titulares sob a forma de comissões ou spread.

Para os titulares, a mudança prática é a perda de rendimento direto em tokens emitidos por entidades não bancárias, parcialmente compensada pelo ganho em proteção estrutural. Um utilizador que queira rendimento sobre saldos em dólares tem agora três caminhos práticos: usar uma stablecoin emitida por um banco quando o programa permite rendimento, depositar os dólares diretamente num banco regulado ou num fundo do mercado monetário, ou usar um fundo do mercado monetário tokenizado que envolva uma participação num MMF permitido. Nenhum destes é um substituto equivalente aos programas de recompensas que existiam antes da lei.

Para os parceiros de distribuição, especialmente exchanges de cripto, custodiantes e wallets, a mudança prática é que o parceiro já não pode promover uma funcionalidade de rendimento como uma propriedade da própria stablecoin. Um parceiro que queira oferecer rendimento aos utilizadores deve obter esse rendimento a partir do seu próprio balanço, o que implica uma economia diferente e um perfil de risco diferente. Alguns parceiros irão absorver isto e transferir o rendimento, outros não, e a experiência do utilizador irá divergir em conformidade.

Como acompanhar notícias sobre reservas de stablecoins de forma inteligente

As regras de reservas de stablecoins estão a evoluir, e os detalhes operacionais importam. Acompanhar manualmente quais os emitentes que apresentaram atestações, quais os reguladores estaduais que foram certificados e como o Secretário do Tesouro está a tratar a reciprocidade estrangeira é uma batalha perdida. O Zippfeed destaca manchetes sobre stablecoins e regulação de stablecoins com pontuação de sentimento, bullish, neutral ou bearish, e uma classificação de importância, para que possa separar o sinal do ruído e antecipar a próxima mudança de conformidade.