SEC vs CFTC vs OCC: quem regula as stablecoins em 2026?

Porque é que a disputa de competências sobre stablecoins é mais importante do que parece

As stablecoins encontram-se numa intersecção complexa entre três mundos jurídicos. Para um advogado especializado em pagamentos, assemelham-se a saldos de transmissores de dinheiro. Para um advogado especializado em valores mobiliários, assemelham-se a contratos de investimento, porque os detentores esperam que o emitente preserve o valor através da gestão das reservas. Para um advogado especializado em derivados, assemelham-se a ativos de liquidação e garantias, o que as coloca no território do regulador das mercadorias.

Essa ambiguidade era tolerável em 2019, quando os maiores emitentes de stablecoins detinham, em conjunto, menos de cinco mil milhões de dólares. Já não é tolerável em 2026, quando USDC, USDT, PYUSD e RLUSD têm, em conjunto, bastante mais de duzentos mil milhões de dólares em circulação e uma parte significativa de todas as transferências de valor on-chain depende delas. Quando algo corre mal, alguém tem de ser o supervisor no terreno, com pessoal, poder de intimação e um conjunto de regras já elaborado.

O GENIUS Act, aprovado em 2025, foi a primeira tentativa séria de definir essas fronteiras na legislação, em vez de permitir que fossem disputadas caso a caso. A lei responde à questão principal, ou seja, quem supervisiona o emitente de uma stablecoin de pagamento. Também deixa em aberto pelo menos duas grandes questões, e são precisamente essas questões que estarão no centro da próxima vaga de medidas de aplicação da lei, litígios e elaboração de regras.

O quadro do GENIUS Act: três vias, não apenas uma

Antes desta lei, um emitente de stablecoins nos Estados Unidos era, na prática, regulado como uma empresa de serviços monetários ao abrigo das regras da FinCEN, às quais se somava um mosaico de licenças estaduais para transmissores de dinheiro e ainda qualquer competência paralela que um regulador de futuros ou de valores mobiliários pudesse reivindicar. O GENIUS Act substituiu esse sistema por três vias explícitas.

A primeira via é a licença federal do OCC. Um emitente elegível de stablecoins de pagamento pode solicitar uma licença federal ao Office of the Comptroller of the Currency, ficando sujeito a requisitos de capital, liquidez, composição das reservas, resgate, divulgação e fiscalização definidos diretamente na lei. A USDC da Circle e a RLUSD da Ripple já avançaram neste sentido, e o OCC indicou que espera que esta se torne a via padrão para os grandes emitentes.

A segunda via é a estadual. Um emitente abaixo de um limiar de dimensão definido por lei, atualmente fixado em dez mil milhões de dólares em circulação, pode operar ao abrigo do regime de um departamento bancário estadual elegível, desde que esse regime seja pelo menos tão rigoroso como o federal. Nova Iorque, Texas e alguns outros estados já dispõem de regimes permanentes. Os estados mais pequenos estão a tentar criar um rapidamente, sob pena de verem os seus emitentes migrar para uma jurisdição mais favorável ou para o OCC.

A terceira via, a residual, abrange tudo o que não se enquadra nas duas primeiras. A aplicação da legislação contra o branqueamento de capitais permanece sob a responsabilidade da FinCEN. A aplicação de sanções permanece sob a responsabilidade do OFAC. Além disso, duas entidades que não são o supervisor principal mantêm competências residuais: a CFTC no caso dos derivados e a SEC no caso de tudo o que se assemelhe a um contrato de investimento.

O que a OCC realmente obtém e o que não obtém

Assim que um emitente obtém uma licença federal ao abrigo da GENIUS, a OCC assume a relação de supervisão quotidiana. Isto inclui inspeções, planos de correção do capital, medidas coercivas por práticas inseguras ou pouco sólidas e o poder de colocar um emitente sob administração judicial caso as reservas sejam utilizadas indevidamente ou os resgates deixem de funcionar. Significa também que a OCC é responsável pelas regras relativas ao resgate ao valor nominal, à composição dos ativos de reserva, à frequência das certificações e à divulgação de informação.

No entanto, a autoridade da OCC é deliberadamente limitada. A lei define uma stablecoin de pagamento como um ativo digital utilizado como meio de pagamento ou liquidação, indexado a um valor fixo e respaldado por reservas elegíveis. Assim que um token começa a pagar juros aos detentores, a distribuir rendimentos ou a funcionar de uma forma que leve os detentores a esperar razoavelmente uma valorização resultante da atividade do emitente, o seu enquadramento claro na OCC começa a desfazer-se. A lei exclui esses tokens do domínio exclusivo da OCC, precisamente a lacuna que a SEC está a tentar explorar.

É também por isso que as opções de conceção da RLUSD são importantes. Desde o lançamento, a RLUSD tem sido posicionada como uma stablecoin exclusivamente destinada a pagamentos, sem qualquer funcionalidade de rendimento nem um token de governação associado, o que a mantém confortavelmente dentro da jurisdição da OCC. A PYUSD, emitida pela Paxos ao abrigo de uma licença do estado de Nova Iorque em sobreposição com uma licença fiduciária da OCC, apresenta uma estrutura semelhante. O produto de rendimento Circle Reserve da USDC, que tinha sido uma fonte de tensão com os reguladores, foi descontinuado antes da aprovação da lei.

O papel residual da CFTC nos derivados

A CFTC não recebeu autoridade principal sobre as stablecoins, nem a solicitou. O que manteve e, em alguns casos, ganhou foi uma jurisdição residual sobre derivados que fazem referência a stablecoins ou são liquidados em stablecoins. Os futuros perpétuos numa plataforma de negociação centralizada, em que a margem e a moeda de liquidação são stablecoins, estão sob a jurisdição da CFTC porque o contrato de swap subjacente constitui um interesse sobre mercadorias.

A CFTC também manteve, e a Lei GENIUS preservou explicitamente, a sua autoridade para combater a fraude e a manipulação em transações de mercadorias a retalho que envolvam stablecoins. Esta formulação é importante porque permite à CFTC instaurar um processo por fraude contra um emitente de stablecoins ou um protocolo DeFi, mesmo quando o próprio emitente é supervisionado pela OCC e o protocolo não é uma plataforma de derivados.

Na prática, o domínio da CFTC manifesta-se em três áreas. Em primeiro lugar, nos mercados de contratos perpétuos e de futuros em plataformas estrangeiras que angariam clientes dos EUA, nos quais a CFTC há muito reivindica jurisdição sobre o próprio swap, independentemente da localização da plataforma. Em segundo lugar, nos produtos de mercadorias tokenizados dirigidos ao mercado de retalho que combinam exposição a stablecoins com alavancagem, que a CFTC tem sistematicamente considerado fora da proteção jurídica aplicável às stablecoins de pagamento. Em terceiro lugar, na questão ainda por resolver de saber se os fundos tokenizados de títulos do Tesouro dos EUA utilizados como reservas de stablecoins, uma estrutura adotada pela RLUSD e por várias outras, são considerados valores mobiliários para o detentor das reservas, apesar de a própria stablecoin não o ser.

A reivindicação da SEC sobre as stablecoins que geram rendimento

A SEC perdeu a disputa central quando a Lei GENIUS foi aprovada, porque o Congresso estabeleceu na lei que uma stablecoin de pagamento devidamente estruturada não é um valor mobiliário. No entanto, a SEC não desistiu das partes do setor que considera ainda poder controlar. A sua posição, declarada publicamente pelo Presidente e refletida nas medidas coercivas em curso, é que as stablecoins que geram rendimento e os produtos de gestão de reservas são contratos de investimento ao abrigo do teste Howey e, por conseguinte, estão abrangidos pelo Securities Act e pelo Securities Exchange Act.

Os dois produtos no centro desta reivindicação são a USDe da Ethena e a Sky Savings Rate, anteriormente denominada Dai Savings Rate, que funciona no protocolo Sky/MakerDAO. Ambos utilizam stablecoins como ativo de base e geram rendimento para os detentores através de uma combinação de financiamento de contratos perpétuos, transações de base, detenções tokenizadas de títulos do Tesouro e mecanismos de incentivo ao nível do protocolo. A posição da SEC é que, quando um detentor deposita USDC num contrato e recebe um token que se valoriza ou paga rendimento, está a participar num empreendimento comum com a expectativa de obter lucros graças aos esforços de terceiros.

Os emitentes e as equipas dos protocolos contestam esta posição com base em três argumentos. Em primeiro lugar, o rendimento de muitos destes produtos provém da atividade de mercado on-chain, e não do esforço empresarial do emitente, o que, segundo argumentam, contraria o terceiro critério do teste Howey. Em segundo lugar, os produtos são estruturados de modo que o rendimento seja transferido automaticamente para os detentores, em vez de ser agregado e gerido. Em terceiro lugar, vários deles são governados por DAOs, o que levanta uma questão distinta sobre quem é, afinal, o promotor para efeitos da Secção 5.

Nenhuma destas defesas foi testada até à obtenção de uma decisão judicial. A SEC chegou a acordo ou resolveu por via administrativa vários processos relacionados, incluindo ações contra determinados produtos wrapped que geram rendimento, mas ainda não levou a USDe ou a Sky a uma decisão contestada sobre o mérito da causa. Entretanto, a ameaça desse processo está a produzir efeitos concretos, porque os protocolos estão a estruturar novos produtos para que se assemelhem menos a valores mobiliários, sem terem a certeza de que a SEC irá concordar.

Os procuradores-gerais estaduais e a lacuna na proteção dos consumidores

A GENIUS preservou expressamente a legislação estadual em dois domínios. Preservou os regimes estaduais aplicáveis aos transmissores de dinheiro para qualquer emitente que não opte pela via federal ou por uma via estadual elegível. Preservou também, para todos, a legislação estadual de proteção dos consumidores e contra práticas comerciais desleais, incluindo para os emitentes com licença federal, exceto quando a legislação estadual entra diretamente em conflito com o quadro federal.

Esta salvaguarda explica por que motivo vários procuradores-gerais estaduais já intentaram ações judiciais contra funcionalidades de rendimento em stablecoins comercializadas junto dos residentes dos seus estados. A lógica destes processos é simples: se um consumidor na Califórnia comprar algo que parece ser uma stablecoin e lhe for dito que irá gerar rendimento, e esse produto mais tarde falhar ou for alegadamente um valor mobiliário não registado, o estado pode processar ao abrigo da sua própria legislação UDAP, mesmo que o emitente seja supervisionado pela OCC a nível federal.

É também por isso que o New York Department of Financial Services, que gere o regime BitLicense do estado e tem sido historicamente o supervisor estadual mais rigoroso das empresas de criptoativos, tem defendido publicamente que as funcionalidades de rendimento são incompatíveis com as suas regras relativas a licenças fiduciárias. O NYDFS pode recusar ou revogar uma licença fiduciária e aplicar multas. Não precisa que a SEC atue primeiro.

A interação entre a preempção federal, que é parcial, e a aplicação da legislação estadual, que foi preservada, é a parte do quadro com maior probabilidade de ser objeto de litígio nos próximos dois anos. Os emitentes querem um único conjunto de regras. Os estados querem manter os seus instrumentos de proteção dos consumidores. Ambos dispõem de argumentos legais.

Como isto altera o panorama prático para emitentes e utilizadores

Para os emitentes de stablecoins de pagamento simples, o panorama é mais claro do que alguma vez foi nos Estados Unidos. Um emitente de USDC, USDT, PYUSD ou RLUSD pode optar pela via federal do OCC ou por uma via estadual elegível, cumprir as regras aplicáveis em matéria de reservas e resgates e operar sob a supervisão de uma entidade definida e de acordo com um conjunto de regras estabelecido. O USDT continua a ser o caso mais problemático, porque a Tether não procurou obter uma licença nos EUA e depende, em vez disso, da sua estrutura internacional, o que significa que as pessoas dos EUA acedem ao USDT através de plataformas offshore onde o GENIUS não se aplica.

Para os emitentes de produtos com rendimento ou associados a rendimento, o panorama permanece verdadeiramente incerto. O mesmo produto pode ser comercializado como uma stablecoin de pagamento pelo seu emitente e como um contrato de investimento pela SEC. Um procurador-geral estadual pode instaurar uma ação ao abrigo da legislação estadual enquanto um supervisor federal se abstém de intervir. A única suposição segura é que, quanto mais um produto prometer rendimento aos detentores, maior será o risco jurídico residual que acarreta, independentemente da qualidade com que o contrato inteligente tenha sido programado.

Para os utilizadores, a implicação prática é que a designação do token importa menos do que a estrutura jurídica que o envolve. Um saldo de USDC mantido numa plataforma de negociação regulada, com um emitente supervisionado pelo OCC, tem uma posição jurídica substancialmente diferente da de um token de recibo com rendimento emitido por um protocolo offshore, mesmo que ambos apresentem o mesmo saldo em dólares numa interface de carteira. As vias legais de recuperação em caso de incumprimento são diferentes, os supervisores que podem intervir são diferentes e as leis que protegem o utilizador são diferentes.

Como acompanhar de forma inteligente a regulamentação das stablecoins

A regulamentação das stablecoins evolui rapidamente porque três agências federais, dezenas de supervisores estaduais e vários processos judiciais em curso incidem simultaneamente sobre esta área. Acompanhar manualmente o que cada agência realmente disse e os desenvolvimentos efetivos de cada processo é uma batalha perdida. O Zippfeed destaca notícias sobre stablecoins com uma classificação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que possa perceber de imediato se um novo documento apresentado é uma nota processual secundária ou uma verdadeira alteração no equilíbrio entre a SEC, a CFTC e o OCC.