O que é realmente a perda impermanente
A perda impermanente, muitas vezes abreviada para IL, é a diferença entre o valor em dólares dos ativos que teria hoje se os tivesse simplesmente mantido na sua carteira, e o valor em dólares da sua parte numa pool de liquidez após o mesmo movimento de preço. Não é uma taxa cobrada por um protocolo, nem é um hack. É uma consequência mecânica da forma como automated market makers como Uniswap, Curve e Balancer reequilibram a sua posição à medida que os preços mudam.
Para tornar isto concreto, imagine que coloca $1,000 numa pool ETH/USDC 50/50 a um preço de $2,000 por ETH. A pool emite-lhe shares de LP no valor de $500 em ETH e $500 em USDC. Se o ETH duplicar para $4,000 e tivesse simplesmente mantido os ativos, teria $1,500 em ETH e $500 em USDC, num total de $2,000. Enquanto LP, o AMM esteve a vender o seu ETH por USDC durante toda a subida para manter a pool equilibrada. A sua parte vale agora menos de $2,000. A diferença entre $2,000 e o valor real da sua pool é a perda impermanente. Chama-se "impermanente" apenas porque, se o ETH voltasse a cair para $2,000, a perda desapareceria. Na prática, os preços raramente fazem uma ida e volta limpa, e a IL realizada é simplesmente a perda.
É por isso que a IL importa para um depositante: é um travão silencioso aos retornos que pode superar anos de rendimento em taxas se o preço se mover contra a sua premissa. O resto deste artigo dá-lhe uma lista de verificação para dimensionar esse travão face às taxas que a pool está realmente a pagar antes de alocar capital.
O risco que deve dimensionar primeiro: IL versus taxas
O enquadramento honesto é que a única pergunta que importa é se as taxas que ganha irão exceder a perda impermanente que a sua posição sofrerá. Ambos os números são incertos, e ambos merecem o mesmo ceticismo. Tratar a IL como uma nota de rodapé é uma das formas mais comuns de os LPs de retalho terem, discretamente, um desempenho inferior ao de uma simples estratégia de comprar e manter.
Três modos concretos de falha aparecem repetidamente nas análises posteriores de más decisões de LP. Primeiro, o LP deposita numa pool volátil/stable de baixo volume mesmo antes de o ativo volátil valorizar 3x a 5x, e a pool reequilibra vendendo durante toda a subida, pelo que a posição acaba maioritariamente na stablecoin. Segundo, o LP ignora que as taxas da pool são dominadas por um programa de incentivos de curta duração que termina em semanas, deixando a posição a recolher uma fração da APR anunciada. Terceiro, o LP mantém a posição durante uma queda correlacionada, em que ambos os ativos caem em conjunto, e a IL é amplificada pela desvalorização mais ampla mais o travão do reequilíbrio. Nada disto é exótico. São os resultados padrão para um LP que escolhe uma pool apenas pela APR.
Para dimensionar, a regra prática é conservadora: se a APR de taxas dos últimos 30 dias for, digamos, 15%, então qualquer movimento de preço plausível que produza mais de 15% de IL é uma perda estrutural para a posição, independentemente de como a pool é promovida. O resto deste artigo é o conjunto de ferramentas práticas para colocar números por trás dessa afirmação.
A fórmula da IL, de forma intuitiva, para pools 50/50
Para uma pool 50/50 de produto constante (estilo Uniswap v2, SushiSwap, etc.), a IL para uma determinada alteração de preço segue uma curva fixa. Seja r o rácio entre o novo preço e o preço antigo de um ativo face ao outro. A IL, como fração da posição mantida, é aproximadamente 2*sqrt(r)/(1+r) menos 1. Não precisa de memorizar a fórmula, porque o que importa são os próprios números.
Alguns pontos de referência ajudam a fixar a intuição. Um movimento de 1,25x em qualquer direção produz cerca de 0,6% de IL. Um movimento de 1,5x produz cerca de 2,0%. Um movimento de 2x produz cerca de 5,7%. Um movimento de 3x produz cerca de 13,4%. Um movimento de 5x produz cerca de 25,5%. Um movimento de 10x produz cerca de 42,9%. Repare como a curva é suave em movimentos pequenos e brutal em movimentos grandes. Esta não linearidade é a razão pela qual uma pool que parece segura durante um mês calmo pode ser devastada por um único grande evento de reavaliação de preço.
Para uma verificação mental rápida, um atalho útil é pensar que a duplicação de um ativo face ao outro consome aproximadamente 5 a 6 por cento do valor da pool em relação a simplesmente manter os ativos. Se uma pool anuncia uma APR de taxas que demoraria dois ou três anos a acumular 5%, e o ativo historicamente já se moveu 2x ou mais dentro de um único ciclo, as contas não batem certo. A pool pode pagar-lhe durante anos e, ainda assim, deixá-lo atrás de quem apenas manteve os ativos.
Correlação entre os ativos emparelhados
A IL é impulsionada pela divergência de preços, não pela direção dos preços. Dois ativos altamente correlacionados produzem pouca IL mesmo que ambos sejam muito voláteis, porque tendem a mover-se em conjunto. Dois ativos não correlacionados ou negativamente correlacionados produzem muita IL mesmo que cada um seja "estável" em termos absolutos, porque tendem a afastar-se um do outro.
É por isso que uma pool wETH/wstETH (uma forma wrapped de ETH em Ethereum, que gera rendimento) tende a ter baixa IL: os dois ativos são quase a mesma coisa. É também por isso que uma pool USDC/USDT tende a ter baixa IL: ambos estão indexados ao dólar e historicamente são negociados com diferenças de apenas alguns pontos-base entre si. Em contrapartida, uma pool USDC/ETH tem IL elevada porque USDC fica perto de 1 $ e ETH pode mover-se 2x num trimestre. E uma pool stETH/ETH, apesar dos nomes, teve eventos relevantes de IL durante a perda de paridade de 2022, quando os dois divergiram temporariamente em vários por cento.
A conclusão prática é perguntar, antes de depositar: estes dois ativos são suscetíveis de se mover em conjunto ou de se afastar? Para pools de ativos correlacionados, a IL raramente é a restrição principal. Para pools volátil/estável, a IL é quase sempre a restrição principal.
Volátil/volátil versus volátil/estável: a assimetria
As pessoas presumem muitas vezes que emparelhar dois ativos voláteis é mais perigoso do que emparelhar um ativo volátil com uma stablecoin. No que toca à IL, o oposto costuma ser verdade, e este é um dos pontos mais contraintuitivos em DeFi.
Numa pool volátil/estável como ETH/USDC, cada variação percentual em ETH é também uma variação percentual no rácio de preços, por isso o rebalanceamento é constante e unilateral. Numa pool volátil/volátil como ETH/SOL, os dois ativos podem mover-se na mesma direção, e o rácio de preços pode permanecer estável mesmo enquanto cada ativo duplica. A IL depende do rácio, não da volatilidade individual de cada ativo. É por isso que os LPs de liquidez concentrada em Uniswap v3 preferem muitas vezes intervalos volátil/volátil: a IL só se acumula nos movimentos que realmente divergem.
A contrapartida é que as pools volátil/estável normalmente geram uma APR de taxas mais alta, porque os traders as usam como pontos de entrada e saída. As pools volátil/volátil geralmente geram menos, porque o fluxo de traders é menor e os ativos são mais correlacionados nos modelos mentais dos traders. Assim, a pool mais "segura" do ponto de vista da IL paga-lhe muitas vezes menos, e a pool que paga mais custa-lhe frequentemente mais em IL. Esta é a assimetria que deve interiorizar antes de escolher.
Como ler um backtest de IL histórica
A maioria das páginas de análise de pools (DeFi Llama, Revert Finance, Apy.vision, e os separadores de análise em Uniswap e Balancer) mostra a IL histórica de uma pool ao longo de uma janela escolhida. A forma correta de as ler não é como uma previsão, mas como um teste de esforço. A pergunta é: tendo em conta como estes dois ativos realmente se comportaram, qual teria sido a minha IL se eu estivesse nesta pool?
Há três coisas a observar. Primeiro, o drawdown máximo apenas da IL, ignorando as taxas. Se a pior janela histórica de IL foi de 15% e a pool pagou 20% de APR de taxas no mesmo período, sobreviveu. Se a pior janela foi de 30% e as taxas foram de 10%, teria perdido dinheiro em relação a manter os ativos, mesmo antes de contar o gas. Segundo, o tempo de recuperação: quanto tempo demorou até as taxas acumuladas voltarem a ficar acima do pior drawdown de IL? Se um drawdown de IL de 30% demorou oito meses a recuperar, deve esperar que esse padrão se repita. Terceiro, o regime de correlação: a pior janela de IL foi uma perda de paridade pontual ou pareceu uma divergência normal entre dois ativos? Eventos pontuais podem ser descontados. A divergência normal voltará a acontecer.
Um erro comum é fazer backtest apenas ao cenário otimista. Olhe sempre para a pior janela histórica, não para a melhor. A APR de taxas na pior janela é a que deve usar para o seu cálculo de ponto de equilíbrio, porque é o mais próximo de um piso realista que irá obter.
Um exemplo prático: dimensionar a IL face a uma APR de comissões a 30 dias
Suponha que está a analisar uma pool ETH/USDC de 0,05% num AMM importante. A APR de comissões dos últimos 30 dias é de 18%. A volatilidade ao longo do último trimestre foi elevada; o ETH moveu-se 1,4x em alta e 0,75x em baixa dentro dessa janela. Eis o cálculo.
Primeiro passo, estimar um movimento de preço realista. Para o ETH, um movimento de 1,5x em qualquer direção ao longo de um período de detenção de 90 dias não é um evento de cauda. É aproximadamente um desvio-padrão, tendo em conta a volatilidade realizada do último ano. Segundo passo, consultar a IL para um movimento de 1,5x numa pool 50/50: cerca de 2,0%. Num movimento de 2x, que é plausível mas não central, a IL sobe para cerca de 5,7%. Num movimento de 3x, que seria uma tendência forte, a IL é de 13,4%. Terceiro passo, comparar com a APR de comissões. Ao longo de 90 dias com 18% de APR, o rendimento de comissões é de cerca de 4,5%. Portanto, o cenário central (1,5x) é aceitável: as comissões excedem a IL. O cenário plausível (2x) fica aproximadamente no ponto de equilíbrio. O cenário de tendência forte (3x) é uma perda clara, porque 13,4% de IL é mais de três vezes os 4,5% de comissões ganhas na mesma janela.
Quarto passo, ajustar para fatores que a APR de destaque esconde. A APR de 18% é sustentada por volume de negociação real ou por emissões temporárias de incentivos? Se 60% da APR vier de um incentivo em token que termina no próximo mês, a APR de comissões sustentável está mais perto de 7%, o que corresponde a 1,75% em 90 dias. Isso muda a conclusão: até o cenário central passa a ser uma perda, e o cenário de 2x passa a ser uma perda líquida de 4%, além do custo de oportunidade de não simplesmente deter ETH.
Este é o enquadramento. Para qualquer pool, liste: movimento de preço realista ao longo do período de detenção pretendido, IL nesse movimento a partir da tabela acima, APR de comissões na mesma janela com as emissões de incentivos excluídas, e uma comparação dos dois números. Se a IL do movimento realista for superior à APR de comissões, a pool é estruturalmente perdedora para o seu horizonte. Se for inferior, a pool é pelo menos defensável, e o resto da decisão passa pelo gas, pelo risco de smart contract e pelo grau de confiança que tem na sua suposição de preço.
Implicações práticas para o LP prestes a depositar
Três hábitos separam os LPs que ficam em vantagem daqueles que não ficam. Primeiro, nunca escolha uma pool apenas pela APR. Calcule a IL num movimento de preço realista, compare-a com a APR de comissões líquida de incentivos e deposite apenas se o diferencial for confortavelmente positivo. "Confortavelmente" significa margem suficiente para que um movimento adverso de um ou dois desvios-padrão ainda deixe as comissões à frente. Segundo, dimensione a posição de modo que um evento de IL de pior caso não prejudique a sua carteira global. A maioria dos LPs experientes limita qualquer pool individual a uma pequena fração da exposição total a cripto, precisamente porque a cauda da distribuição da IL é pesada. Terceiro, decida a sua saída antes de depositar. Se o rácio de preço se mover o suficiente para que a IL exceda o seu limite pré-definido, saia. Esperar que as comissões "recuperem" é a forma como os LPs acabam por manter posições durante a pior queda.
Mais duas considerações práticas. Vigie APRs de comissões dominadas por emissões e trate qualquer pool em que mais de metade da APR seja uma recompensa em token como uma operação de curto prazo, não como uma posição. E lembre-se de que a liquidez concentrada (Uniswap v3, etc.) altera a matemática: a IL é limitada pelo intervalo escolhido, mas também só ganha comissões quando o preço permanece dentro desse intervalo, por isso a mesma lista de verificação aplica-se com uma base de capital menor e uma gestão mais ativa.
O resumo honesto é que a IL não é exótica nem misteriosa. É uma função determinística da divergência de preços e é totalmente conhecível para qualquer movimento específico. A razão pela qual os LPs ainda perdem dinheiro não é desconhecimento da fórmula, mas falta de vontade de fazer a aritmética aborrecida de comparar essa fórmula com a APR de comissões que está efetivamente a ser ganha. Esses poucos minutos de contas são toda a vantagem.
Mantenha-se à frente do risco das pools DeFi com sinais mais inteligentes
A dinâmica das pools DeFi move-se depressa e as notícias à sua volta movem-se ainda mais depressa. Acompanhar manualmente alterações na APR de comissões, emissões de incentivos, backtests de IL e migrações de pools em dezenas de chains é um jogo perdido. O Zippfeed destaca notícias DeFi com pontuação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que consiga identificar risco ao nível da pool antes de ele aparecer na sua posição.
