BUIDL vs OUSG vs USDY: Tokenize T-Hazine Fonları Karşılaştırması

BUIDL, OUSG ve USDY gerçekte nedir

Üç ürün de aynı işi yapmak üzere tasarlanmıştır: kısa vadeli ABD Hazine riskini blokzincire taşımak, böylece kriptoya özgü sermaye zincir üstü ortamdan ayrılmadan risksiz faiz oranına yakın bir getiri elde edebilsin. Ancak o riskin etrafındaki sarmalayıcı, her şeyin farklılaştığı yerdir.

BUIDL, Mart 2024'te Ethereum üzerinde, transfer aracısı ve tokenizasyon ortağı olarak Securitize ile başlatılan BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund'dur. Nakit, ABD Hazine bonoları ve gecelik repo anlaşmalarına yatırım yapar ve 1 dolarlık token fiyatını hedefler. Getiri tokenin kendi içine tahakkuk eder; tuttuğunuz pay ayrı bir nakit akışı ödemek yerine değer kazanır. Minimum yatırım 5 milyon dolardır ve erişim uygun ABD dışı kişilerle, belirli eşikleri karşılayan nitelikli alıcı veya akredite yatırımcı statüsündeki ABD kişileriyle sınırlıdır. Ürün Aptos, Arbitrum, Avalanche, Optimism ve Polygon'a genişletilmiş olup, bir kısmı borç verme piyasalarında teminat olarak kullanılmaktadır.

OUSG, Ondo Finance'ın kısa vadeli Hazine bonolarıyla desteklenen ve Cayman mukim bir şirket yapısı aracılığıyla elde tutulan kurumsal tokenize ABD Para Piyasası fonudur. Getirisi, sarılı ve yeniden dengelenen bir token aracılığıyla sağlanır: OUSG, temel formunda değer kazanır ve USDY adlı paralel token, getiri taşıyan talep hakkı olarak işlev görür. OUSG 1 doları hedefler ve ağırlıklı olarak kurumsal masa için Ethereum ve Solana'da kullanılabilir. USDY, Ondo'nun daha geniş dağıtım koludur: getiriyi her ay sahiplerinin cüzdanlarına dağıtan tokenize bir senet. Minimum tutarı çok daha düşüktür ve zincir üstü ayak izi daha geniştir, ancak ABD kişileri birincil ihraçtan dışlanmıştır. Her iki Ondo ürünü de düzenlenmiş bir sarmalayıcı içinde kalırken DeFi genelinde bileşen olabilecek şekilde tasarlanmıştır.

Paylaşılan tasarım hedefi, bazen "stablecoin olmayan bir stablecoin" olarak adlandırılan şeydir: dayanak varlık, ABD sermaye piyasalarındaki en güvenli kısa vadeli enstrümandır, ancak yasal sarmalayıcı GENIUS Act çerçevesi altında bir ödeme stablecoin'i değil, bir fon veya senedir; buna ileride döneceğiz.

Tokenize Hazine fonlarının gerçek riskleri

Pazarlama metinleri bu ürünleri genellikle "Hazine bonoları zincir üstünde, ne yanlış gidebilir ki" diye düzleştirir. Birkaç şey yanlış gidebilir ve ciddi bir karşılaştırmanın bunları adlandırması gerekir.

Kredi riski en küçük endişedir. Fonlar, yaklaşık üç aydan kısa vadeli ABD Hazine bonolarını ve Hazine bonolarıyla teminatlanan gecelik repo anlaşmalarını elinde tutar. ABD hükümetinin ilgilendiğiniz herhangi bir çeyrekte bir T-hazinesi ödemesini yapmama olasılığı sıfır değildir, ancak uygulayıcılar bunu arka plan gürültüsü olarak modeller. BlackRock ve Ondo kendileri anlamlı bir kredi riski üstlenmez; risk mekanik ve operasyoneldir, bilançoyla ilgili değildir.

Saklama ve operasyonel risk en büyüğüdür. Talebiniz bir ihraççının, fon yöneticisinin, saklama bankasının, transfer aracısının ve bir veya daha fazla akıllı sözleşmenin arkasında durur. Bu zincirdeki herhangi bir halka başarısız olursa, tokenize talebiniz dayanak varlığa ulaşamayan bir byte dizisidir. BlackRock, BUIDL'in nakit ve Hazine bonoları için saklama bankası olarak Bank of New York Mellon'ı kullanır. Ondo, dayanak varlık için kurumsal saklama bankalarının bir karışımını kullanır. Her iki ürün de tokenleri basan, yakan ve izleyen akıllı sözleşmelere bağlıdır. Tokenizasyon kodundaki bir hata, ele geçirilmiş bir yönetici anahtarı veya transfer aracısındaki bir durdurma, dayanak varlık ne kadar sağlam olursa olsun itfaları dondurabilir.

İtfa kuyruğu ve likidite riski yeterince konuşulmayan tehlikelerdir. Tokenize Hazine fonları aynı gün veya T+1 mutabakat vaat eder, ancak stresli piyasa koşullarında, geçmiş krizlerde geleneksel para piyasası fonlarında olduğu gibi, itfa kapıları devreye girebilir. Piyasanın kripto tarafında bir panik yaşanırsa, yatırımcılar aynı anda itfa etmeye çalışabilir. Fonun Hazine bonolarını satıp nakit transferi yapması gerekir; bu, bir akıllı sözleşme tasfiyesinden daha uzun sürebilir. Bu boşluk süresince tokeniniz ikincil piyasalarda NAV'ın altında işlem görür ve siz ya bu indirimi kabul eder ya da beklersiniz.

Sarılı formlardaki ayrışma riski gerçektir. OUSG, DeFi'de teminat olarak kullanılmak üzere belirli zincirlerde sarılı bir formda bulunur. Sarma, dayanak fon tokeninin üzerine akıllı sözleşme ve karşı taraf katmanları ekler. Stresli koşullarda, sarılı tokenler dayanak varlığın altında işlem görebilir ve sarma açma işlemi yavaş olabilir. Sarılı versiyonu alırsanız, doğrudan sahibin karşılaşmadığı likidite ve itfa yolu riskini üstlenmiş olursunuz.

Düzenleyici risk yapısal olandır. ABD kişileri büyük ölçüde birincil ihraçtan dışlanmıştır. SEC veya CFTC tokenize fonlara ilişkin kuralları değiştirirse, bir saklama bankası lisansını kaybederse veya GENIUS Act'in izin verilen stablecoin teminatı tanımı daralırsa, elinizdeki ürün bir yeniden tasarım, bir itfa olayı veya ABD kişilerine yönelik bir tasfiye ile karşılaşabilir. Bu varsayımsal değildir: ABD menkul kıymetler yasası kapsamında bu tokenlerin yasal statüsü gelişmekte olan bir tartışmadır ve ürünlerin kendileri bu belirsizlik için fiyatlanmıştır.

Getiri dağıtımı, saf tahakkukun yaratmadığı vergi olayları yaratır. ABD'de vergi mükellefiyseniz, OUSG ve USDY dağıtımları, yeniden yatırıyor olsanız bile, ödendikleri yıl içinde vergilendirilebilir olaylardır. BUIDL'in tahakkuk yapısı vergiyi itfa edene kadar erteler. Aynı görünür getiri, vergilendirilebilir hesaplar için vergi sonrası davranış açısından çok farklıdır.

Getiri size gerçekte nasıl ulaşıyor

Getiri büyüklüğü, bu ürünlerin benzer göründüğü yerdir; getiri teslimatı ise birbirine hiç benzemedikleri yerdir.

BUIDL birikir. Kupon ödemesi yok, talep edilecek bir şey yok. Her token $1'i takip edecek şekilde tasarlanmıştır ve getiri, fonun token başına net aktif değerinin her gün küçük bir miktar yukarı kaymasıyla ortaya çıkar. Birinci gün 100 BUIDL tutuyorsanız, 90. günde daha az token tutarsınız ve bunlar dolar bazında daha değerlidir; muhasebe cüzdanınızda değil, hisse fiyatında yaşanır. Birlikte çalışabilirlik açısından bu zarif bir çözümdür: teminatınız $1'de kalır, borçlanma gücünüz ödemelerle dalgalanmaz ve "dağıtımla ne yapacağım" kararı ortadan kalkar. Vergi açısından bakıldığında, IRS günlük NAV kaymasını bazı yapılar için vergilendirilebilir bir olay olarak değerlendirir; dolayısıyla bu gerçekten vergisiz bir yolculuk değildir.

OUSG bölünmüş bir yapı kullanır. Temel OUSG token'ı birikir ve USDY, getiri akışına yönelik hakkı temsil eden ayrı bir token'dır. Bu ayrım, kurumsal masaların OUSG'yi dolar benzeri davranan bir teminat olarak ele almasına ve USDY hakkını ayrıca toplamasına olanak tanır. Aynı zamanda bu durum, itfa sürecini daha karmaşık hale getirir ve sarılmış versiyondaki sabit fiyat kopma riski gerçektir.

USDY dağıtım yapar. Her token, dayanak varlığın sabit bir miktarını ve bir önceki ayın getirisini temsil eden (ücretler düşüldükten sonra) aylık bir USDC ödemesi hakkını temsil eder. Her ay cüzdanınıza nakit geldiğini görürsünüz. Bu, bireysel bir kullanıcı için en tanıdık modeldir, ancak ABD'li vergi mükellefleri için aylık vergilendirilebilir bir olay yaratır, dağıtımla ne yapacağınızı düşmenizi gerektirir ve getirinin kazanıldığı zaman ile ödendiği zaman arasında hafif bir uyumsuzluk oluşturur.

Ücretler düşüldükten sonra, üç ürün de dayanak kısa vadeli Hazine faiz oranının birkaç baz puanı içinde kümelenir. Aralarında seçim yapma nedeni, getiri avcılığı değil; erişim, mekanik, yetki alanı ve ürünün GENIUS Act çerçevesinde nerede konumlandığıdır.

Onları gerçekte kim satın alabilir

Bu, çoğu karşılaştırma yazısının üzerinden geçtiği ve bir ürünün sizin için gerçek mi yoksa sadece ilginç bir grafik mi olduğunu belirleyen sorudur.

BUIDL uygun yatırımcılar gerektirir. Minimum 5 milyon dolardır ve uygun yatırımcı tanımı "akredite yatırımcı"dan daha dardır. Tanıma uygun ABD dışı kişiler (genel olarak ABD vatandaşı veya mukimi olmayan ve ABD dışından satın alan kişiler), belirli kurumsal yatırımcılar ve nitelikli alıcı olan veya daha yüksek akredite eşiklerini karşılayan ABD kişileri bu kapsama girer. Uygulamada BUIDL sahipleri kurumlar, aile ofisleri, nitelikli bireysel yatırımcılar ve belirli düzenlemeler kapsamında kayıtlı tüzel kişiliklerdir. ABD'deki bireysel erişim fiilen kapalıdır.

OUSG benzer bir kurumsal kapıya sahiptir: KYC, akreditasyon ve yetki alanı kontrolleri Ondo'nun ihraç süreci aracılığıyla uygulanır. Minimumlar BUIDL'den düşüktür ancak yine kurumsal niteliktedir ve token ağırlıklı olarak onu teminat veya hazine olarak kullanan masalar tarafından tutulur.

USDY, Ondo'nun en geniş dağıtıma sahip ürünüdür. Minimumlar mütevazıdır ve katılım akışı ABD dışı bireyler için tasarlanmıştır. ABD kişileri hâlâ birincil ihraçtan dışlanmıştır; bu da ABD'de ikamet eden birinin doğrudan USDY basmak için Ondo ile KYC tamamlayamayacağı anlamına gelir. ABD'de ikamet edenlerin yapabileceği şey, USDY'yi ikincil piyasadan satın almaktır; ancak ikincil piyasadan bir alımın hukuki ve vergi duruşu birincil ihraçtan farklıdır ve getiri hakları, token el değiştirdikçe farklı davranabilir.

Platform tarafında BUIDL, belirli uygun yatırımcıların mevcut saklama ilişkileri aracılığıyla abone olmasına ve itfa etmesine olanak tanıyan hizmetler de dahil olmak üzere çeşitli kurumsal altyapılarla entegre edilmiştir. OUSG, Ethereum ve Solana üzerinde Ondo'nun kendi arayüzü ve ortak platformlar aracılığıyla kullanılabilir. USDY en geniş perakende ayak izine sahiptir: Ethereum, Solana, Aptos, Arbitrum ve diğer zincirlerde bulunur ve çeşitli cüzdan ve DEX'ler tarafından desteklenir. Satın alma, ABD dışı kullanıcılar için USDY'yi listeleyen Bitget ve diğer borsalar gibi ortaklar aracılığıyla da mümkündür.

Pratikteki sonuç: ABD kişisiyseniz, bu üç ürünün hiçbiri birincil ihraçta erişilebilir değildir. ABD dışı kurumsal bir alıcıysanız, hem BUIDL hem OUSG masada. ABD dışı bireysel bir alıcıysanız, USDY gerçekçi seçenektir ve kendi ülkenizde dağıtım riski, yetki alanı riski ve vergi riski taşıyan tokenize bir senet satın aldığınızı anlamalısınız.

GENIUS Act kapsamında nerede duruyorlar

2025 ve 2026'nın başlarında tartışıldığı haliyle GENIUS Act çerçevesi, ödeme stablecoin'lerini — dolar taşımak, işlemleri takas etmek veya diğer kripto enstrümanlarını desteklemek için kullanılan token'ları — hedefler. Ödeme stablecoin ihraççılarının token'larını belirli koşullar altında kısa vadeli Hazine bonolarıyla desteklemesine izin verir ve bu ihraççılar için federal bir düzenleyici yol oluşturur.

BUIDL, OUSG ve USDY gibi tokenize Hazine fonları hukuki anlamda ödeme stablecoin'i değildir. Bunlar menkul kıymetlerdir: bir blok zincirinde ihraç ve transfer edilen yatırım şirketi hisseleri veya senetler. Bu, GENIUS Act'in ödeme stablecoin kurallarının bunlara doğrudan uygulanmadığı anlamına gelir. Bunun yerine geçerli olan mevcut menkul kıymetler çerçevesidir: BUIDL için 1940 Yatırım Şirketi Yasası, menkul kıymet dolandırıcılığı ve açıklama kuralları ve üç ürünün de faaliyet gösterdiği KYC, AML ve akredite yatırımcı rejimi.

Alıcı için ilgili sorular farklıdır. Fon, bir ödeme stablecoin'i için izin verilen rezerv varlık olarak kabul ediliyor mu? Bu ürünlerden bazıları tam olarak bunu yapmak üzere tasarlanmıştır: bir stablecoin ihraççısı BUIDL'yi teminat olarak tutar ve BUIDL sahibinin talebi Hazine bonoları üzerinedir, stablecoin ihraççısının ödeme gücü üzerine değil. Bu anlamda BUIDL ve benzerleri, GENIUS Act kapsamında ödeme stablecoin'lerinin bir kat altında konumlanır ve uyumlu stablecoin'lerin dolaşımdaki miktarlarına karşı tuttukları güvenli varlık tabanını sağlar.

İkinci soru, token'ların DeFi içinde kullanıldığında izin verilen stablecoin teminatı olarak sayılıp sayılmadığıdır. Bu bir ihraççı sorusu değil, bir kullanım durumu sorusudur ve protokolün kendi risk çerçevesine bağlıdır. BUIDL belirli borç verme piyasalarında teminat olarak kabul edilir; USDY ve OUSG çeşitli DeFi platformlarına entegre edilmiştir. Her entegrasyon, hangi token'ları güvenli olarak değerlendirdiğine kendi başına karar verir.

Üçüncü soru yetki alanıyla ilgilidir. ABD dışı bir kişiyseniz, ABD menkul kıymetler çerçevesi ihraççının uyum rejimi aracılığıyla cüzdanınıza dokunur. ABD kişisiyseniz, büyük ölçüde birincil ihraç piyasasının dışında, her biri kendi hukuki gri alanına sahip ikincil piyasa ve DeFi tabanlı erişim yollarındasınız.

Alıcı için pratik çıkarımlar

Bu ürünler arasında seçim yapıyorsanız, karar ağacı şöyle görünür.

Birinci adım uygunluktur. ABD kişisi misiniz değil misiniz. Evet iseniz, birincil ihraç kapalıdır ve bir fon hissedari olmak yerine alıcı hukuki duruşuyla ikincil piyasalara, sarılmış formlara ve DeFi tabanlı maruz kalmaya bakıyorsunuz. Hayır iseniz, ihraççının kurallarına tabi olarak KYC tamamlayabilir ve birincil ihraçta erişim sağlayabilirsiniz.

İkinci adım büyüklük ve kullanım durumudur. Zincir üstü hazinede 50 milyon dolar mı park ediyorsunuz? BUIDL bunun için tasarlandı. $1 sabit teminat varlığına ihtiyaç duyan bir piyasa yapıcılığı veya borç verme masası mı işletiyorsunuz? OUSG'nin bölünmüş yapısı bunun için kuruldu. ABD dışı, stabilcoin varlıkları üzerinde aylık getiri arayan bireysel bir kullanıcı mısınız? USDY gerçekçi seçenektir.

Üçüncü adım yetki alanı ve vergidir. ABD kişileri, her ürün için ABD dışı kişilerden farklı bir vergi muamelesine sahiptir ve dağıtımlara karşı birikim farklı nakit akışı kalıpları üretir.

Dördüncü adım zincir üstü ayak izidir. Arbitrum veya Optimism maruziyetine ihtiyacınız varsa, BUIDL'nin çoklu zincir varlığı önemlidir. Solana'da yaşıyorsanız, OUSG'nin oradaki kullanılabilirliği önemlidir. En geniş perakende zincir kapsamını istiyorsanız, USDY'nin ayak izi en geniştir.

Beşinci adım çıkışınızdır. Nominal değerle ne kadar hızlı itfa edebilirsiniz? Fon itfaları kapattığında ikincil piyasa token'ının fiyatına ne olur? Stres dönemlerinde sarılmış versiyon nerede işlem görür? Bunlar akademik sorular değildir; %5'lik bir getiri ile %5'lik getiri artı altı ayda telafi edilen %3'lük bir kayıp arasındaki farktır.

Üçünü yan yana karşılaştırmak

İhraççı: BUIDL, dünyanın en büyük varlık yöneticisi olan BlackRock tarafından ihraç edilmektedir. OUSG ve USDY ise tokenize varlık uzmanı Ondo Finance tarafından ihraç edilmektedir. Her iki ihraççı da saklama, yönetim ve transfer aracılığı işlevleri için kurumsal ortaklara güvenmektedir.

Dayanak varlık: Üçü de nakit, ABD Hazine bonoları ve Hazine teminatlı gecelik repo tutmakta olup ağırlıklı ortalama vade süreleri haftalarla ölçülmektedir.

Getiri mekanizması: BUIDL getirisi NAV'a (net aktif değer) eklenir. OUSG, temel formda NAV'a eklenirken USDY hak akışını ayrı olarak taşır. USDY getirisini aylık olarak USDC cinsinden dağıtır.

Erişim: BUIDL ve OUSG kurumsal düzeydedir. USDY, üçü arasında bireysel yatırımcılar için en erişilebilir olanıdır, ancak yine de ABD vatandaşlarını birincil ihraçtan dışlar.

Zincirler: BUIDL; Ethereum, Aptos, Arbitrum, Avalanche, Optimism ve Polygon'a yayılmıştır. OUSG, Ethereum ve Solana üzerindedir. USDY, Ethereum, Solana, Aptos ve Arbitrum dahil en genç çoklu zincir varlığına sahiptir.

Minimum: BUIDL için 5 milyon dolardır. OUSG asgari tutarları kurumsal düzeyde olmakla birlikte daha düşüktür. USDY en düşük minimuma sahiptir ve ABD dışı bireysel alıcılar için gerçekçi şekilde erişilebilen tek seçenektir.

Kullanım alanı: BUIDL kurumsal rezerv varlığı ve stablecoin teminatıdır. OUSG kurumsal teminat tokenidir. USDY ise daha geniş dağıtım ve bireysel getiri ürünüdür.

Risk profili: Üçünün de T-bono temerrüt riski neredeyse sıfırdır; ancak operasyonel, saklama, itfa ve düzenleyici riskler anlamlı düzeydedir. En büyük farklılaştırıcı, bu risklerden hangi kombinasyonu kaldırabileceğiniz ve hangisini kararınıza dahil edebileceğinizdir.

Tokenize T-bono fonlarını doğru sinyalle takip edin

Tokenize Hazine fonları, Hazine getirileri, kripto likidite koşulları ve düzenleyici haberlerle hareket eder; bu üç etken her zaman aynı yönü göstermez. T-bono getirisindeki bir sıçrama, bir stablecoin ihraççısının rezerv açıklaması, bir SEC yorum mektubu veya bu fonlardan herhangi birinde yaşanan bir itfa kuyruğu olayı, fiyatı ve anlatıyı saatler içinde hareket ettirebilir. Bu sinyalleri manuel olarak takip etmek, onlarca akışı okumak ve politika haberlerini protokol gürültüsünden ayırt etmeye çalışmak anlamına gelir. Zippfeed, tokenize fon haberlerini duygu puanlaması (bullish, neutral veya bearish) ve önem derecesi ile birlikte sunarak bu ürünleri gerçekten hareket ettiren sinyalleri cüzdanınıza yansımadan önce fark etmenizi sağlar.