DAT, Stablecoin ve Tokenize Hazine Bonosu Farkları

Bu üç ürün neden sürekli birbirine karıştırılıyor

Bir işlem ekranında, bir MicroStrategy hissesi, bir USDT token'ı ve bir BUIDL token'ı, coin başına kabaca dolar cinsinden fiyatlanıyor görünebilir. Logolar benzer görünür, ticker'lar stablecoin benzeri adlarla örtüşür ve pazarlama dili aynı kelimeleri kullanır: destekli, itfa edilebilir, şeffaf. Birçok yeni okuyucu bunların aynı ürünün farklı türleri olduğunu varsayar.

Değiller. Her biri farklı bir hukuki kategoriye girer. DAT, borsada işlem gören şirket hissesidir. Stablecoin, yurt dışı merkezli veya yerel bir şirket tarafından ihraç edilen özel bir yükümlülüktür. Tokenleştirilmiş T-bill fonu, çoğu zaman BlackRock veya Ondo gibi gerçek bir varlık yönetim şirketi tarafından ihraç edilen ve daha hızlı takas için bir blockchain'e kaydedilen düzenlemeye tabi bir fon payıdır. Ortak özellik, fiyatın istikrarlı olması hedefidir, hukuki mekaniklerin aynı olması değil.

Üçünü karıştırmak önemlidir çünkü başarısızlık senaryoları farklıdır. Bir DAT'nin hisse fiyatı yüzde 40 düşerse, şirket yine de faaliyetlerine devam ediyor olabilir. Bir stablecoin peg'ini kaybederse, sahipleri nominal değerden itfa edemeyebilir. Tokenleştirilmiş bir fonun dayanak ABD Hazine kağıdı sorunsuz olsa da ihraççı itfaları duraklatırsa, sahipler iflas alacağıyla değil, sıra bekleme riskiyle karşılaşır. Riskler ve haklar birbirinin yerine geçmez.

Dijital varlık hazine şirketi aslında nedir

Dijital varlık hazine şirketi, yani DAT, asıl görevi bilançosunda çoğunlukla Bitcoin olmak üzere bir rezerv varlık tutmak olan halka açık bir şirkettir. MicroStrategy (artık Strategy olarak yeniden markalandı) bu modelin şablonudur; ardından Marathon, Riot, Block, bir süre Tesla ve kripto satın almak için dönüştürülebilir borç ihraç eden daha küçük şirketlerden oluşan bir dalga dahil olmak üzere onlarca taklitçi geldi. Hisseler normal borsa kodlarıyla geleneksel hisse senedi piyasalarında işlem görür ve fiyat, dayanak kripto varlıkla birlikte bir kaldıraç primi ya da iskontosuna göre hareket eder.

Bir DAT hissesi satın aldığınızda, dolar alacağı değil, hisse senedi alırsınız. Size bir dolar geri ödeneceği vaat edilmez. Coin'lere sahip olan bir şirketin bir parçasına sahip olursunuz ve getiriniz, bir haftada yüzde 50 dalgalanabilen şirketin hisse fiyatıdır. Bazı DAT'ler madencilik veya yazılım gibi operasyonel iş kolları da yürütür; bu, kripto maruziyetinin üstüne ikinci bir iş riski katmanı ekler.

Sahip olduğunuz hak, herhangi bir adi hissedarın sahip olduğu hakla aynıdır: oy hakkı, ilan edilirse temettü ve tasfiyede alacaklılardan sonra kalan varlıklar üzerinde artık talep hakkı. Şirket iflas ederse, coin sahipleri bir saklama kuruluşunda duran Bitcoin'in kendisini kaybetmez. Ancak hissedarlar sıranın en sonundadır, iflas süreci yıllar alır ve hisse fiyatı hukuki tasfiye tamamlanmadan çok önce çökebilir. Bir DAT'yi stablecoin olarak adlandırmak veya ona tokenleştirilmiş Hazine ürünü gibi davranmak bunların hepsini yok sayar.

Stablecoin aslında nedir?

Stablecoin, genellikle bir ABD dolarına sabit bir değer koruyacak şekilde tasarlanmış ve özel bir şirket tarafından çıkarılan bir tokendir. En büyük ikisi Tether'in USDT'si ve Circle'ın USDC'sidir. Her token, ön ödemeli kart bakiyesine veya bir fintech şirketindeki para piyasası mevduatına benzer şekilde, ihraççının bir yükümlülüğünü temsil eder. İhraççı, tokeni bir dolar karşılığında (veya dayanak varlık karşılığında) geri almayı taahhüt eder ve bu taahhüdü desteklemek için tuttuğu rezervlerden getiri elde eder.

Rezervler büyük ölçüde farklılık gösterir. İyi yönetilen, itibari para destekli bir stablecoin, kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri, bankalardaki nakit ve ters repo sözleşmeleri tutar. Daha riskli bir stablecoin ise ticari senet, mevduat sertifikası, teminatlı krediler ve hatta başka kripto varlıklar da tutabilir. Tether'in rezervleri tarihsel olarak Hazine tahvili dışındaki varlıklardan oluşan kayda değer bir bölüm içermiştir. Şirket tam denetim raporları yerine doğrulama raporları yayımlar. Bu, kurumsal kullanıcılar açısından önemli bir farktır.

Geri alım temel noktadır. Çoğu bireysel kullanıcı USDT'yi doğrudan Tether'e iade edemez. Bunun yerine açık piyasada satarlar. Bu yöntem sakin koşullarda iyi çalışır, ancak Silicon Valley Bank'ın iflasının ardından Mart 2023'te USDC'nin kısa süreli sabitlik kaybında olduğu gibi panik sırasında işlevini yitirir. Circle, SVB'de 3,3 milyar dolar tutuyordu ve USDC toparlanmadan önce 87 sente kadar geriledi. USDC'yi banka mevduatına eşdeğer gören herkes o hafta önemli bir ders aldı.

Tokenleştirilmiş Hazine bonosu fonu aslında nedir?

Bazen NAV tokenleri olarak adlandırılan tokenleştirilmiş Hazine bonosu fonları, kısa vadeli ABD kamu borçlanma araçlarını tutan ve düzenlemeye tabi para piyasası fonlarındaki payları temsil eder. Fon, genellikle Cayman veya Delaware merkezli bir trust olmak üzere gerçek bir tüzel kişiliktir ve yönetici kayıtlı bir yatırım danışmanıdır. BUIDL, BlackRock tarafından, USDY ve OUSG Ondo Finance tarafından, USYC Hashnote tarafından, USTB ise Superstate tarafından yönetilir. Her fon kamuya açık bildirimlerde bulunur ve belirlenmiş kuralları içeren bir fon izahnamesi çerçevesinde faaliyet gösterir.

Token, esasen blockchain ile paketlenmiş bir fon payıdır. Pay sahipleri, geleneksel bir para piyasası fonunda olduğu gibi, günlük bazda birkaç baz puan değişen bir net varlık değeri elde eder. Getiri, dayanak Hazine tahvillerinden ve repodan kaynaklanır. Varlık bir fon payı olduğundan fiyat, stablecoin'de olduğu gibi kesin olarak bir dolar değildir. Bu nedenle bu ürünlere stablecoin yerine genellikle NAV tokenleri denir.

Geri alım hakları kamu piyasasına değil, fona bağlıdır. Tokenleştirilmiş Hazine bonosu fonlarının çoğu, belirli nitelikleri taşıyan pay sahiplerinin belirli bir son başvuru saati, asgari tutar ve standart takas koşullarına tabi olarak doğrudan yöneticiyle geri alım yapmasına izin verir. Ondo'nun kendi platformu veya entegre borsalar gibi uygulamalardaki bireysel kullanıcılar genellikle token biçiminde alım ve geri alım işlemi yapabilir. Stresli bir durumda geri alımlar yine fonun kurallarına göre gerçekleşir. Bu kurallar, para piyasası fonlarında kullanılan likidite ücretlerini, geri alım kısıtlamalarını ve aşırı durumlarda işlemlerin askıya alınmasını içerebilir.

Yan yana: her birini ne destekler, kim geri alım yapabilir ve hangi haklara sahipsiniz?

Üç ürünü aynı beş soru üzerinden incelemek, aralarındaki farkları somutlaştırır. Dayanak varlık yerine hukuki yapı daha önemlidir. Çoğu okuyucunun bunları ilk kez dikkatle karşılaştırdığında şaşırdığı nokta budur.

Tokeni ne destekler?

• DAT: çoğunlukla Bitcoin'den oluşan şirket bilançosu ve dönüştürülebilir borç gibi işletme varlıkları ile yükümlülükleri.
• Stablecoin: ihraççı tarafından seçilen nakit, kısa vadeli Hazine tahvilleri, repo ve bazen daha riskli varlıkların bir karışımı.
• Tokenleştirilmiş Hazine bonosu fonu: düzenlemeye tabi bir fon yapısı içinde tutulan kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve ters repo.

Kim, nasıl geri alım yapabilir?

• DAT: anlamlı bir şekilde geri alınamaz. Pay sahipleri, piyasanın belirlediği fiyattan açık hisse senedi piyasasında satış yapar.
• Stablecoin: yalnızca yetkili geri alım yapanlar doğrudan ihraççıya başvurabilir. Çoğu kullanıcı, piyasa yapıcılara ve güvene bağlı olan ikincil piyasa likiditesine dayanır.
• Tokenleştirilmiş Hazine bonosu fonu: nitelikli pay sahipleri, fon kurallarına ve son başvuru saatlerine tabi olarak, belgelenmiş şartlar çerçevesinde doğrudan fon yöneticisiyle geri alım yapabilir.

Pay sahibinin hangi hakları vardır?

• DAT: öz sermaye hakları, oy hakkı, varsa temettüler ve tasfiye sırasında, tüm alacaklıların ardından gelen bakiye alacak hakkı.
• Stablecoin: genellikle yabancı bir yargı bölgesinde geçerli olan ve ihraççının hizmet şartlarına tabi sözleşmesel bir ihraççı alacağı.
• Tokenleştirilmiş Hazine bonosu fonu: fonun hukuki yapısı, yöneticinin mütevelli yükümlülüğü ve menkul kıymet düzenlemeleriyle sağlanan korumalara sahip fon payı hakları.

Karşı taraf riski nerede bulunur?

• DAT: şirket, saklama kuruluşları ve kripto varlıklar üzerinde teminatlı alacaklara sahip olan kreditörler.
• Stablecoin: ihraççı, saklama bankaları, denetçiler ve rezervlerin varlık kalitesi.
• Tokenleştirilmiş Hazine bonosu fonu: fon yöneticisi, saklama kuruluşu, fon yönetim kurulu ve Hazine tahvillerindeki gerçek borçlu olan ABD hükümeti.

Her yapıda gerçek riskler nerede bulunur?

Her ürünün kendine özgü bir başarısızlık biçimi vardır. Bunları birbirine karıştırmak, yanlış türde risk almanın en kolay yoludur.

DAT'a özgü riskler

• Kaldıraç: birçok DAT, kripto varlık satın almak için dönüştürülebilir borç veya imtiyazlı pay ihraç etti. Bu durum düşüş sırasında zararları büyütür.
• Pay fiyatının ayrışması: hisse, aylar boyunca net varlık değerine göre iskontolu işlem görebilir. Bu da dayanak coinler istikrarlı kalsa bile pay sahiplerini düşen bir fiyata mahkûm eder.
• İşletme riski: faaliyetleri zayıf olan küçük bir DAT, Bitcoin varlıkları sağlam kalsa bile neredeyse sıfıra gerileyebilir.

Stablecoin'e özgü riskler

• Rezerv kalitesi: şeffaf olmayan veya riskli rezervler, stablecoin'lerin klasik başarısızlık biçimidir. Tarih, 2022'de yaklaşık 40 milyar dolarlık değeri silen TerraUSD çöküşünden daha az bilinen ihraççılardaki küçük sabitlik kayıplarına kadar bunun birçok örneğiyle doludur.
• Banka riski: saklama bankasının iflası, USDC sahiplerinin Mart 2023'te gördüğü gibi sabitliği geçici olarak bozabilir.
• Düzenleyici risk: ihraççıya yaptırım uygulanabilir, para cezası verilebilir veya ihraççı kapatılabilir. Bu da geçmişteki bazı yaptırım işlemlerinde denizaşırı ihraççılarda olduğu gibi geri alımların dondurulmasına yol açabilir.

Tokenleştirilmiş Hazine bonosu fonlarının riskleri

• Yönetici ve saklama kuruluşu riski: dayanak varlıklar güvenli olsa bile daha küçük veya daha yeni yöneticiler operasyonel risk ve kilit personel riski taşır.
• Likidite araçları: panik sırasında fon, geri alım kısıtlamaları veya ücretleri uygulayabilir. Bu, para piyasası düzenlemelerinin bir özelliğidir, ancak yine de pay sahibi için bir risktir.
• Akıllı sözleşme ve köprü riski: zincir üzerindeki paketleme katmanı saldırıya uğrayabilir. Bazı tokenler, düzenlemeye tabi fonun üzerine ek bir operasyonel risk katmanı getiren köprülere veya saklama kuruluşları aracılığıyla gerçekleştirilen token basımına bağlıdır.

Kısa vadeli ABD borçlanma araçlarına gerçekten maruz kalmak istiyorsanız bunun anlamı ne?

Hedef, minimum volatiliteyle nakit üzerinden getiri elde etmekse, en temiz yol hâlâ büyük ve düzenlemeye tabi bir yöneticiden tokenlaştırılmış bir T-bill fonu kullanmak, portföyün kripto dışı kısmı için de doğrudan bir US Treasury para piyasası fonu veya aracı kurum nakit süpürme hesabıyla bunu tamamlamaktır. Bu ürünler bu kullanım amacı için tasarlanmıştır ve kurumsal hazineler tarafından genellikle bu nedenle elde tutulur.

Stablecoin'ler işletme sermayesi, alım satım ve dolarları kripto kanalları üzerinden hızlıca taşımak için anlamlıdır. Bunlar tasarruf ürünleri değildir ve onlara öyle davranmak, birkaç kez yaşanmış olan türden depeg riskini davet eder. Bazı offshore stablecoin'lerin reklamını yaptığı getiri çoğu zaman riski yaratan rezerv bileşiminin kendisinden gelir, bunu akılda tutmakta fayda var.

DAT'ler, dayanak coin'in fiyatı üzerine kaldıraçlı bir hisse senedi bahsidir, bundan fazlası değildir. Hisse senedi piyasası mekanikleriyle hisse tarzı maruz kalma isteyen yatırımcılar için kullanışlıdırlar, ancak bir DAT hissesinin fiyat hareketi dolar cinsinden bir araca değil, kaldıraçlı bir crypto ETF'ye daha yakındır. Dolar benzeri davranış bekleyerek DAT tutan herkes şaşıracaktır, hem de iyi anlamda değil.

Dolara sabitlenmiş kripto ürünlerini eleştirel okuyun

Tokenlaştırılmış hazine fonları, stablecoin'ler ve DAT'lerin hepsi grafikte bir dolara yakın görünür, ancak her token'ın arkasındaki hukuki hak farklı bir temel üzerine kuruludur. Bunlardan herhangi birini yanlış anlamanın en hızlı yolu fiyata odaklanıp yapıyı görmezden gelmektir. Herhangi bir token'ı nakit gibi değerlendirmeden önce izahnameyi, tasdikleri ve geri itfa şartlarını okuyun. Bu ürünlerin herhangi biri için doğru başlangıç noktası finansal tavsiye değil, eğitimdir.