Ether.fi ve ETHFI Rehberi: Likit Restaking Riski

Ether.fi nedir ve ETHFI nereye oturur?

Ether.fi, Ethereum üzerine kurulmuş saklama dışı (non-custodial) bir liquid restaking protokolüdür. Kullanıcılar ETH yatırır ve protokol bu ETH'yi, mevduat sahipleri adına doğrulayıcıları işleten bir node operatörleri setine delege eder. Kullanıcı, alttaki staking ve restaking ödüllerini biriktiren sarılı bir makbuz token'ı olan weETH'yi alır. weETH'nin amacı üretken bir varlık olmaktır: alttaki ETH ağları güvence altına almaya devam ederken, lending piyasalarına sağlanabilir, teminat olarak kullanılabilir veya diğer DeFi stratejilerine entegre edilebilir.

ETHFI, protokolün yerel token'ıdır. Mart 2024'te erken kullanıcılara airdrop olarak dağıtılmıştır. ETHFI'nin rolü üç işlevi birleştirir: protokol parametreleri üzerinde yönetişim, protokol gelirinden pay alma ve uzun vadeli bir teşvik aracı. Token bir mevduat makbuzu değildir ve alttaki ETH veya weETH bakiyesi üzerinde belirli bir hak iddia etmez. weETH tutan bir kullanıcı restaking getirisini kazanır. ETHFI tutan bir kullanıcı ise bir hissedarın bir şirketteki paya sahip olması gibi, protokolün kendisinden bir paya sahip olur.

İşte karışıklığın çoğu bu ayrımdan kaynaklanır. Yeni kullanıcılar bazen weETH'nin staking APR grafiklerini görüp ETHFI'nin de bu getiriyle birlikte yükseleceğini varsayıyor. İlişki bundan daha dolaylıdır. ETHFI'nin değeri, protokolün mevduat çekmeye devam edip edemeyeceğine, AVS ödüllerini kazanmaya devam edip edemeyeceğine ve bu ödüllerin anlamlı bir kısmını ücret anahtarları veya geri alımlar yoluyla token sahiplerine geri yönlendirip yönlendiremeyeceğine bağlıdır. weETH üzerindeki getiri, protokol sağlığı için faydalı bir vekildir, ancak ETHFI için garantili bir temettü değildir.

Herhangi bir pozisyon boyutlandırmadan önceki gerçek riskler

Liquid restaking, sıradan ETH staking'inin üzerine bir risk katmanı ekler ve pazarlama sayfalarının çoğunun hafif geçtiği kısım tam da budur. En çok öne çıkan dört başarısızlık modu vardır.

Slashing maruziyeti. Bir Ethereum doğrulayıcısı kötü davrandığında, ağ stake edilmiş ETH'sinin bir kısmını yok edebilir. Restaking bu sorumluluğu genişletir. Delege edilen bir operatör bir AVS için hizmet yürütür ve AVS onları slashing ile cezalandırırsa, kayıp, ETH'si o operatöre temel olan tüm mevduat sahipleri de dahil olmak üzere, aralarında weETH sahiplerinin de bulunduğu kullanıcılara yayılır. Tek bir kötü operatör seçimi binlerce kullanıcıyı aynı anda vurabilir ve FDIC tarzı bir güvence ağı yoktur. Bir slashing cezasının büyüklüğü genellikle her AVS'nin parametreleriyle sınırlıdır, ancak birçok AVS genelinde birikmiş slashing cezaları birleşebilir.

Akıllı kontrat riski. weETH, bir akıllı kontrat tarafından ihraç edilen bir token'dır. Restaking kasası, AVS tahsis mantığı, operatör kayıt defteri ve sarma ile çözme yollarının tümü denetlenmiş ancak hatasız olmayan kodlar içerir. Mevduat kontratında veya operatörlerin whitelist'e alınma şeklindeki bir hata, bir saldırganın fonları boşaltmasına veya istenmeyen slashing tetiklemesine izin verebilir. Tarih yüz güldürmüyor: 2023 ve 2024'teki DeFi ihlalleri, düzinelerce protokolde kullanıcılara milyarlarca dolara mal oldu.

Depeg ve likidite riski. weETH, alttaki ETH'nin değerini ödüllerle birlikte takip etmek için tasarlanmıştır. Stresli piyasalarda ikincil piyasalar onu içsel değerinin altında işlem görebilir ve geri alımlar yavaş olabilir. Büyük bir lending piyasası weETH'yi riskli teminat olarak görüp kredi koşullarını sıkılaştırırsa, iskonto tam da kullanıcıların çıkmak istediği anda hızla genişleyebilir. Bir restaking protokolünün makbuz token'ı, ancak en zayıf geri alma yolu kadar likittir.

Restaking'e özgü piyasa riski. AVS ödülleri sabit değildir. AVS'nin kendi token'ı cinsinden ödenir ve bu token'lar oynaktır, bazen likit değildir ve sıklıkla kendileri de erken aşamada olan ekipler tarafından ihraç edilir. Bir restaking panosundaki manşet APR genellikle token emisyonlarını ücret gelirleriyle harmanlayan 30 günlük bir ortalamadır ve emisyonlar herhangi bir anda kesilebilir. Büyük ölçüde emisyonlardan gelen getiri, bazen sert bir şekilde ortalamaya dönme eğilimi gösterir.

ETHFI, yeniden stake edilen ETH'den ücretleri nasıl gerçekten yakalıyor

"ETHFI değerini nereden alıyor" sorusuna dürüst cevap, mekanizmanın hâlâ inşa ediliyor olması ve protokolün hedefi belirtmiş olmasına karşın nihai formu henüz netleştirmemiş olmasıdır. En güncel protokol dokümantasyonuna göre, öngörülen akış şu şekildedir.

Ether.fi, weETH sahiplerinin kazandığı yeniden stake etme ödülleri üzerinden protokol düzeyinde bir ücret alır. Bu ücretin bir kısmı, ETHFI sahipleri tarafından yönetim aracılığıyla kontrol edilen bir hazineye yönlendirilir ve bir kısmı da açık piyasada ETHFI geri satın almak için kullanılabilir. Tam bölüşme oranı, geri alım uygulaması ve olası dağıtımların zamanlaması, yönetimin ayarlayabileceği parametrelerdir.

Pratikte, ETHFI sahiplerinin bekleyebileceği şey, operatör ücretleri, AVS maliyetleri ve protokolün kendi işletme giderleri düşüldükten sonra kalan net protokol gelirinden bir paydır. Yeniden stake etme işi ne kadar büyük ve kârlıysa, o pay da o kadar büyük olur. İş ne kadar küçük veya kârsızsa, pay da o kadar küçük olur. Protokol mevduat kaybederse, geri alımlar yavaşlar ya da durur ve kaç token var olduğundan bağımsız olarak ETHFI'nin bu gelir iddiası mutlak olarak daha az değer kazanır.

Bunu daha basit bir token modeliyle karşılaştırın. Lido'nun LDO'su, herhangi bir ücret anahtarı olmayan ve stETH sahiplerine doğrudan nakit akışı iddiası bulunmayan salt bir yönetim tokenidir. Rocket Pool'ün RPL'si, operatörlerin stake etmesini ve protokol gelirinden pay kazanmasını zorunlu kılan bir tahvil tokenidir. ETHFI bu ikisinin arasında konumlanır: bir yönetim ve gelir paylaşımı tokenidir, ancak gelir paylaşımı protokolün bir ücret anahtarını açmasına bağlıdır ve payın kendisi weETH sahiplerine, operatörlere ve protokolün çalıştığı AVS'lere ödenen teşviklerle rekabet eder.

LRT'ye karşı yerel yeniden stake etme: çoğu kullanıcının atladığı trade-off'lar

Yerel yeniden stake etme, stake edilmiş ETH'nin bir stake etme sağlayıcısından çekilmesi ve doğrudan temel yeniden stake etme katmanı olan EigenLayer'a yatırılması anlamına gelir. Likit yeniden stake etme ise Ether.fi, Lido veya Renzo gibi bir protokole ETH yatırmak ve protokolün bunu kullanıcı adına EigenLayer'a tahsis edeceği tokenleştirilmiş bir makbuz (weETH, stETH, ezETH) almak demektir.

Yerel yeniden stake etme kullanıcıya doğrudan kontrol verir. Operatörleri seçer, AVS'leri seçer ve protokolün aksi halde ücret alacağı tüm ödülleri kendisine alır. Bunun karşılığında daha fazla sermaye, daha fazla izleme ve daha fazla teknik beceri gerektirir. 32 ETH'si olan bir kullanıcı kendi doğrulayıcısını çalıştırabilir, ancak 1 ETH'si olan bir kullanıcı bunu yapamaz ve EigenLayer'ın minimum gereksinimleri ile operasyonel karmaşıklığı çoğu bireysel kullanıcı için doğrudan katılımı pratik olmaktan çıkarır. Yerel yeniden stake etme aynı zamanda pozisyonu kilitler. Kullanıcı, AVS'leri güvence altına alırken aynı ETH'yi DeFi'de teminat olarak kolayca kullanamaz.

Likit yeniden stake etme, bir miktar kontrolü ve getiriyi, kolaylık ve kompozabilite karşılığında takas eder. weETH, Aave'a sağlanabilir, Maker'da teminat olarak kullanılabilir veya sabit getirili stratejiler için Pendle üzerinden yönlendirilebilir. Protokol, operatör seçimini, AVS tahsisini ve ödül bileşik getirisini üstlenir. Bedeli, bir yönetim ücreti, protokolün akıllı sözleşmelerine yönelik örtük bir güven varsayımı ve protokolün tercihlerine maruz kalmadır. Ether.fi'nin operatör seti ortalamanın altındaysa, bu düşük performansı weETH sahipleri çeker ve herhangi bir bireysel mevduat sahibi için bir çıkış yolu yoktur.

DeFi genelinde verimli kalmak istediği sermayesi olan bir kullanıcı için LRT pratik seçenektir. En temiz yeniden stake etme pozisyonunu isteyen ve bunu yönetmeye istekli olan bir kullanıcı için EigenLayer üzerinden yerel yeniden stake etme kaynağa daha yakındır. Çoğu kullanıcı bir LRT ile yoluna devam edecek ve asıl sorulması gereken soru hangi LRT olduğudur, bir LRT kullanıp kullanmayacağı değil.

Gerçek AVS getirisi ve vaat edilen AVS getirisi

AVS, aktif doğrulanan hizmet anlamına gelir. Bunlar, yeniden stake edilen ETH'den güvenlik kiralayan Ethereum dışı hizmetlerdir: köprüler, veri erişilebilirlik katmanları, oracle ağları, eş işlemciler ve benzerleri. Bu hizmetleri güvence altına almaları karşılığında yeniden stake edenler, genellikle AVS'nin kendi tokeniyle ödenen ödüller kazanır.

"Vaat edilen" getiri, bir yeniden stake etme panosundaki rakamdır. Birkaç kaynağı birleştirir: temel ETH stake etme ödülü (normal koşullarda yıllık yaklaşık yüzde 3 ila 4), AVS'nin kendi tokeniyle ödenen AVS ödülleri ve mevduat çekmek için yeniden stake etme protokolünün kendisinin verdiği token emisyonları. "Gerçek" getiri, token emisyonları yavaşladıktan, AVS tokenlerinin fiyatı düştükten ve protokol ile operatörler kendi paylarını kestikten sonra kalan getiridir.

Vaat edilen ve gerçek getiri arasındaki farkı daraltan iki unsur vardır. Birincisi, AVS tokenleri volatildir ve çoğu ilk lansmanlarının ardından emisyonlar talebi aştığı için aşağı yönlü bir eğilim gösterir. Yüzde 12 yıllık getiri oranıyla bir tokende ödeme yapılması, ancak o tokenin yıl içinde değerinin yüzde 60'ını kaybetmesi, dolar bazında yaklaşık yüzde 5'e denk gelir. İkincisi, AVS rotasyonu süreklidir. Yeni hizmetler ortaya çıkar, eski hizmetler emisyonlarını keser ve yeniden stake etme protokolü, en çok ödeme yapan AVS'leri kovalamak için mevduatı yeniden tahsis eder. Bu yeniden tahsis bir özelliktir, ancak aynı zamanda bir çalkantıdır: mevduat sahipleri gaz maliyetleri, her yeniden tahsiste akıllı sözleşme riski ve o anda popüler olan AVS'ye maruz kalma ile karşı karşıyadır.

Bir yeniden stake etme panosunu okumanın pratik bir yolu: temel ETH stake getirisini yeniden stake etme priminden ayırın. Temel getiri nispeten stabildir. Yeniden stake etme primi değişken kısımdır ve yeniden stake etme pazarı olgunlaştıkça en çok daralma ihtimali olan kısımdır. Eğer bir pano yüzde 6 gösteriyorsa ve bunun yüzde 3,5'i temel ETH getirisiyse, kullanıcı bunun üzerine yaklaşık yüzde 2,5 gerçek, AVS kaynaklı, değişken getiri kazanıyor demektir. Bu, başlık rakamından daha dürüst bir çerçevedir.

Slashing kaskad riski ve sigorta seçenekleri

Slashing kaskadı, protokol tasarımcılarını en çok endişelendiren başarısızlık modudur. Şu şekilde işler: bir operatör bir AVS için hatalı davranır ve slashing'e uğrar, bu kayıp o operatörü destekleyen tüm weETH'lerin değerini azaltır. Eğer bu weETH, Aave üzerinde teminat olarak kullanılıyorsa, onunla desteklenen krediler yetersiz teminatlı hale gelir ve likidasyonlar weETH piyasasına kaskadlanarak piyasa fiyatını içsel değerinin daha da altına iter. Borç verenler şartları sıkılaştırır, geri alımlar yavaşlar ve piyasa ile içsel değer arasındaki fark genişler. Sistem sermaye verimli olacak şekilde tasarlanmıştır ve verimlilik kaskad başarısızlıkları mümkün kılan şeydir.

Hiçbir protokol bunu tamamen önleyemez. Hafifletmeler kısmidir. Operatör seti çeşitlendirmesi riski birçok doğrulayıcıya yayar, böylece tek bir başarısızlık havuzun büyük bir kısmını silmez. AVS tavanları, havuzun herhangi bir tek AVS'den slashing yoluyla kaybedebileceği miktarı sınırlar. Slashing simülasyon araçları, kullanıcıların maruziyetlerini stres testine tabi tutmasına olanak tanır. Yönetim, slashing parametreleri kötüleşen bir AVS'yi listeden çıkarmak için oy kullanabilir.

Sigorta ayrı bir sorudur. Nexus Mutual ve diğer zincir üstü sigorta protokolleri, yeniden stake etmeyle ilgili akıllı sözleşme başarısızlıklarına karşı teminat sunmuştur ve slashing teminatı için küçük bir pazar ortaya çıkmıştır. Primler, teminat altına alınan riske kıyasla yüksektir, kapasite dardır ve poliçe şartları kısıtlayıcıdır. Büyük bir weETH pozisyonu üzerinde anlamlı bir sigorta isteyen bir kullanıcı, bunun için yeniden stake etme priminin kayda değer bir kısmını ödemeyi beklemeli ve poliçe metnini dikkatle okumalıdır. DeFi'deki çoğu "sigorta" ürünü dar başarısızlık modlarını kapsar ve ödemeyi kaybedilen getiri olarak değil, sabit coinlerle yapar.

Gerçekçi sonuç, sigortanın uç bir olayın etkisini hafifletebileceği ancak riski ortadan kaldıramayacağıdır. Baskın koruma, operatör çeşitlendirmesi, AVS tavanları ve kullanıcının kendi pozisyon boyutlandırmasıdır.

Ether.fi'nin Lido'nun stETH'si ve Rocket Pool'un rETH'si ile karşılaştırılması

stETH ve rETH, likit stake etme tokenleridir, likit yeniden stake etme tokenleri değildir. Yalnızca konsensüs katmanında stake edilmiş ETH'yi temsil ederler ve AVS maruziyeti yoktur. Getirileri, ETH stake etme ödüllerinden ve stETH için küçük bir miktarda MEV ile ilgili gelirden gelir. Altta yatan doğrulayıcılar, iyi anlaşılmış slashing koşullarına sahip tek bir ağı güvence altına aldığı için bu getiri nispeten stabildir.

weETH ve benzeri LRT'ler bu temelin üzerine kuruludur. weETH sahibi bir kullanıcı, stETH benzeri temel getiriyi artı değişken bir yeniden stake etme primi elde eder. Takas, daha büyük ama daha değişken bir getiri ve daha fazla risk (weETH, ezETH vb.) karşılığında daha istikrarlı ama daha küçük bir getiri (stETH, rETH) şeklindedir. Tam bir piyasa döngüsü boyunca, LST'ler ve LRT'ler düz ETH'yi yalnızca getiri miktarları kadar aşmıştır, çünkü altta yatan ETH fiyat maruziyeti getiriye hakim olur.

Güvenlik açısından LST'ler daha basittir ve daha uzun bir geçmişe sahiptir. Lido 2020'den bu yana büyük bir doğrulayıcı seti işletmektedir ve Rocket Pool'un merkeziyetsiz operatör modeli 2021'den beri faaliyettedir. Ether.fi ve LRT kategorisi daha gençtir ve daha az stres testi geçmişine sahiptir. Riske karşı hassas bir kullanıcı, stETH veya rETH tutabilir, daha düşük getiriyi kabul edebilir ve yeniden stake etme riskinden tamamen kaçınabilir. Yeniden stake etme maruziyeti isteyen bir kullanıcı weETH kullanabilir, ancak bunu çekirdek bir pozisyon yerine uydu bir pozisyon olarak boyutlandırmalıdır.

Yönetişim açısından LDO, RPL ve ETHFI doğrudan karşılaştırılabilir değildir. LDO'nun fee switch'i yoktur. RPL, operatörlerin stake etmesi gereken bir tahvil tokenidir. ETHFI, fee switch'i yapım aşamasında olan bir yönetişim ve gelir paylaşımı tokenidir. Her biri sahiplerine farklı türde bir hak verir ve hiçbiri basit bir getiri aracı değildir.

ETHFI veya weETH pozisyonunu akıllıca boyutlandırma

Likit yeniden stake etme hâlâ erken aşamada bir pazardır, protokoller fee switch'lerini kurmaya devam etmektedir ve AVS ortamı henüz konsolide olmaktadır. Birkaç kural kararı çerçevelemeye yardımcı olur.

İlk olarak, LRT pozisyonunu ETHFI pozisyonundan ayırın. Bir kullanıcı, ETHFI'ye hiç sahip olmadan yeniden stake etme getirisi kazanmak için weETH tutabilir. ETHFI sahibi olmak, yeniden stake etme getirisinin kendisine değil, protokolün gelirine ve yönetişimine yapılan bir bahistir. İkisini birbirine karıştırmak, kullanıcıların tek bir protokolün başarısına aşırı maruz kalmasına yol açar.

İkinci olarak, weETH'i uydu olarak boyutlandırın. stETH veya rETH üzerinden zaten ETH stake eden bir kullanıcı için, bunun üzerine küçük bir weETH dilimi eklemek, tüm ETH pozisyonunu daha yeni bir protokolde yoğunlaştırmadan yeniden stake etme primini yakalar. Yaygın bir başlangıç aralığı, stake etme tahsisinin yüzde 10 ila 25'idir ve geri kalanı daha olgun LST'lerdedir.

Üçüncü olarak, AVS karışımını izleyin. Slashing riskinin en büyük tek belirleyicisi, protokolün hangi AVS'leri güvence altına aldığıdır. AVS seti birkaç yüksek emisyonlu, yüksek slashing'li hizmet tarafından domine edilen bir protokol, daha çeşitli ve muhafazakâr hizmet setine sahip bir protokolden farklı bir risk profilidir. Çoğu protokol AVS tahsisini yayınlar. Okuyun.

Dördüncü olarak, başlık APR'sini bir taban değil, bir tavan olarak değerlendirin. Yüzde 6'lık bir yeniden stake etme APR'si, emisyonlar soğuduğunda sıkışabilen 30 günlük bir hareketli ortalamadır. Daha yüksek sayı için değil, daha düşük sayı için plan yapın. Pozisyon yalnızca daha yüksek sayıda işe yarıyorsa, çok büyüktür.

Yeniden stake etme hızlı hareket eder ve yeni AVS'ler, operatör değişiklikleri ve fee switch'ler etrafındaki haberler risk görünümünü bir gecede değiştirebilir. Her yeniden stake etme protokolünün AVS karışımını ve ödül emisyonlarını manuel olarak takip etmek çoğu kullanıcı için gerçekçi değildir. Zippfeed, Ether.fi ve ETHFI manşetlerini sentiment puanlaması (bullish, neutral veya bearish) ve önem derecelendirmesi ile sunar, böylece protokol riskindeki gerçek değişiklikleri fark edebilir ve gürültüyü yok sayabilirsiniz.