Pendle PT vs YT: Gerçek Rakamlarla İşlenmiş Bir Örnek

Pendle aslında hangi sorunu çözüyor

Stake edilmiş ETH, yeniden stake edilmiş ETH ve sentetik dolar protokolleri dahil çoğu getiri sağlayan kripto varlık, değişken bir oran öder. Bu oran, ağ etkinliği, yönetişim kararları, kaldıraça yönelik piyasa talebi ve daha geniş likidite koşullarıyla hareket eder. Bir tasarruf sahibi için değişkenlik sorun değildir. Bir hazine, bir piyasa yapıcı veya yapılandırılmış bir ürün için değişkenlik, öngöremediğiniz bir gelir akışı etrafında planlama yapmanın zor olması nedeniyle bir sorundur.

Pendle'in yanıtı, getiri sağlayan bir varlığı alıp iki ayrı tokene bölmektir. Bir token anaparaya, yani vade sonunda dayanağın gelecekteki itfasına sahiptir. Diğer token ise getiri akışına, şimdi ile vade arasında üretilen değişken gelire sahiptir. Bölünmenin ardından her parça açık piyasada bağımsız olarak işlem görür ve her parçanın kendi fiyatı, kendi getirisi ve kendi risk profili vardır.

Bu, geleneksel finansta yeni bir fikir değildir. Soyulmuş tahviller, yalnızca faiz ve yalnızca anapara mortgage menkul kıymetleri ve birçok yapılandırılmış tahvil benzer bir şey yapar. Fark, Pendle'in bunu zincir üstünde, akıllı kontratlarla ve dayanak getirisinin kendisinin bir DeFi temel öğesi olduğu varlıklarda yapmasıdır. Bu ek kompozabilite katmanı, aynı zamanda ek risk katmanının da kaynağıdır.

Çoğu rehberin atladığı Pendle'e özgü riskler

Herhangi bir hesap yapmadan önce başarısızlık modları önemlidir, çünkü en kötü durum sonuçları yalnızca işlemi kaybetmek değildir. Asıl sonuç, anaparayı bir hata, oracle hatası veya oy vermediğiniz bir yönetişim kararı nedeniyle kaybetmektir.

Akıllı kontrat riski

Her Pendle pozisyonu en az üç kontratın üzerine kuruludur: Pendle router'ı ve getiri tokenizasyon mantığı, dayanak getiri sağlayan varlığın kontratı ve onu destekleyen varlık. Bu katmanlardan herhangi birindeki bir hata fonları dondurabilir veya havuzu boşaltabilir. Denetimler bu riski azaltır, ancak tamamen ortadan kaldırmaz. Aynı durum, diğer DeFi protokollerindeki geçmiş istismarlar için de geçerlidir.

Oracle riski

Pendle'ın PT ve YT fiyatları, zımni getiri eğrisini bildiren bir oracle'a bağlıdır. Oracle, volatil bir pencerede manipüle edilirse, gecikirse veya kötü bir veri noktasıyla beslenirse, traderlar likide edilebilir ya da gerçeği yansıtmayan bir fiyattan takas yapabilir. Pendle, piyasa işe yarayan şeyleri öğrendikçe zaman içinde oracle'ları değiştirmiştir ve her değişiklik, yeni beslemenin eskisinden daha sağlam olduğuna dair küçük bir bahistir.

Dayanak varlık riski

PT-ETH veya PT-stETH, ancak dayanak kadar güvenlidir. Lido'nun stETH'si uzun bir süre ETH'den çözülürse, bir yeniden stake protokolü slashing olayına uğrarsa veya USDe ya da sUSDe gibi sentetik bir dolar peg'ini kırarsa, vade sonundaki anapara değeri düşebilir. Beklediğinizden daha az değer karşılığında itfa ettiğinizde, kilitlediğiniz sabit getiri anlamsız hale gelir.

YT vade sonu tuzağı

YT, oranlar yüksek kalırsa getirinizi çarpabileceği için cazip görünür, ancak bir tabanı yoktur. Dayanak getirisi zımni sabit oranın altına düştüğünde YT zamanla daha az ve daha az toplar ve vade sonunda sıfırda sona erer. Bu, uç bir risk değildir. YT işlemlerinin anlamlı bir kısmı için temel senaryodur.

Bölünme gerçekte nasıl çalışır: adım adım bir örnek

Tek bir işlemi, Pendle arayüzünde bir kullanıcının göreceği türden rakamlarla ayrıntılı şekilde inceleyelim. Amaç bir pozisyon önermek değil. Mekaniği göstermek, böylece siz de kendiniz değerlendirebilesiniz diye.

Adım 1: bir piyasa ve bir varlık seçin

Diyelim ki vadesine 90 gün kalmış YT-stETH piyasasına baktınız. stETH, Lido'nun stake edilmiş ETH token'ıdır; Lido staking ödülünü kazanır ve bu ödül değişkendir. Şu anda, zımni sabit getiri, bir diğer adıyla PT zımni APY'si, o vade için yüzde 4,2 gösteriyor. Bu, PT'yi bugün alıp vade sonuna kadar tutarsanız kilitleyeceğiniz oran.

Adım 2: PT'nin fiyatını anlamak

PT-stETH, 1 stETH'ye göre iskontolu işlem görür. Zımni sabit getiri 90 gün üzerinden yıllık yüzde 4,2 ise iskonto yaklaşık olarak yüzde 4,2 çarpı 90/365, yani yaklaşık yüzde 1,04 olur. Dolayısıyla PT-stETH, PT başına 0,9896 stETH fiyatla işlem görebilir. Vade sonunda, arada stake ödüllerine ne olduğuna bakılmaksızın, her 1 PT tam olarak 1 stETH olarak itfa edilir. Sizin kârınız o 0,0104 stETH'lik iskontodur ve bu, yıllık yüzde 4,2'ye denk gelir.

Adım 3: YT'nin fiyatını anlamak

YT-stETH, işlemin diğer tarafıdır. O 90 gün boyunca stETH'nin ürettiği tüm stake ödüllerini toplama hakkıdır. Eğer staking getirilerinin bu dönemde ortalama yüzde 5,5 olacağını düşünüyorsanız, zımni orandan yıllık yüzde 1,3 daha zengin bir gelir akışını satın alıyorsunuz demektir. Bu kulağa küçük gelebilir, ancak YT kaldıraçlıdır: gerçekleşen getirideki küçük bir değişim, zımni getiriye kıyasla, YT'nin değerinde büyük bir değişime yol açar.

Gerçekleşen getiri yüzde 5,5 ise YT, vade sonunda 1 stETH'lik nominal üzerinden YT başına yaklaşık 0,011 stETH eder. Gerçekleşen getiri yüzde 3,0'a düşerse YT neredeyse hiçbir şey etmez. Aynı durum vade sonunda da geçerlidir: YT, birikmiş kalan getiriyi öder ve ardından süresi dolar.

Adım 4: iki senaryoda kâr/zararınız nasıl görünür

Senaryo A: getiriler zımni oranın üzerinde kalır. 10 YT'yi her biri 0,005 stETH'ten aldınız, yani 0,05 stETH maliyet. 90 gün boyunca stETH yıllık yüzde 5,5 kazanır. YT'niz ödül olarak 0,0138 stETH toplar. YT üzerindeki kâr: 0,088 stETH. Almadığınız PT, size 0,0104 stETH iskonto kazandıracaktı. Bu durumda YT, PT'nin yaklaşık 8 katı kadar daha iyi performans gösterdi; bu, lehinize çalışan kaldıraçtır.

Senaryo B: getiriler zımni oranın altına düşer. stETH yıllık yüzde 2,5 kazanır. YT'niz 0,0063 stETH toplar. Siz 0,05 stETH ödediniz. Zarar: 0,0437 stETH, yani pozisyonun yaklaşık yüzde 87'si. Buna karşılık PT, basitçe itfa değerinden itfa edilir ve yüzde 1,04'lük iskontosunu kazanır; küçük ama güvenilir bir kazanç. Yeni kullanıcıları yakalayan asimetri budur: PT sınırlıdır, YT sınırsızdır.

Zımni sabit getiri ve değişken getiri: rakam nasıl okunur

Zımni sabit getiri, piyasanın gelecekteki değişken getirilere ilişkin beklentisi göz önüne alındığında, PT ve YT fiyatlarını birbiriyle tutarlı kılan orandır. Piyasa gelecekteki değişken getirilerin yüksek olmasını bekliyorsa, zımni sabit getirinin de yüksek olması gerekir, aksi halde kimse YT'yi ucuza satmaz. Piyasa gelecekteki değişken getirilerin düşük olmasını bekliyorsa, zımni sabit getiri düşer, çünkü YT daha az değerlidir ve PT daha çekici hale gelir.

Şöyle düşünebilirsiniz. PT, vade sonuna kadar sabit kupon ödeyen bir tahvildir. YT, değişken oranın bu kuponun üzerinde olmasına yönelik bir alım opsiyonudur. Zımni sabit getiri kullanım fiyatıdır; gerçekleşen getiri dayanak varlıktır. Opsiyon terimleriyle YT, oranlar üzerinde uzun volatilitedir.

Pendle arayüzünde zımni getiriyi okumak dikkat ister. Kontrol edilmesi gereken en az üç rakam var: PT zımni APY'si, dayanak varlığın temel APY'si (varlığın şu anda kazandığı) ve LP APY'si (hem PT hem YT tutarak likidite sağlayıcılarının kazandığı). Temel APY'ye kıyasla yüksek bir LP APY genellikle piyasanın oranların düşeceğini beklediği anlamına gelir, çünkü YT ucuz ve PT zengindir.

Vade mekaniği: vade sonunda gerçekte ne olur

Vade sonunda yapı otomatik olarak çözülür. PT sahipleri token'larını dayanak varlık karşılığında 1:1 oranında, ayrıca kontratta biriken son getiriyle birlikte itfa eder. YT sahipleri, son talep tarihinden bu yana biriken getirilerin paylarını alır ve ardından YT fiilen değersiz hale gelir, çünkü gelecekteki getiri akışının süresi sıfıra inmiştir.

Dayanak varlık stETH gibi yeniden dengelenen (rebasing) bir token ise itfa işlemi basittir. Dayanak varlık wstETH gibi yeniden dengelenmeyen bir sarmalayıcı ise itfa, sarmalayıcının değer artışını yansıtır. Her durumda, itfa değeri vade sonunda dayanak varlığın zincir üstü değeridir, garanti edilmiş bir dolar değeri değildir. ETH yüzde 30 düşmüşse, PT'niz size hâlâ 1 stETH verir, ancak o 1 stETH dolar bazında yüzde 30 daha az eder.

Getiri açısından, vade sonu YT'nin artık bileşik getiri kazanamayacağı veya biriktiremeyeceği zamandır. Talep edilmemiş herhangi bir getiri, vade sonundan önce alınmalıdır, aksi halde kontratta kalır. Pendle'in arayüzü bu konuda iyileşti, ancak talep edilmemiş getiri hâlâ dikkatsiz kullanıcılar için gerçek bir kayıp kaynağıdır.

Bilmekte fayda var olan diğer örnekler: ENA, sUSDe ve USDe piyasaları

Aynı mekanikler daha yeni getiri taşıyan varlıklar için de geçerlidir. Pendle, Ethena'nın USDe ve sUSDe'si üzerinde piyasalar işletti; bu varlıklar getirilerini staking ödülleri ile sürekli vadeli işlem sözleşmelerindeki fonlama oranlarının birleşiminden kazanır. YT-sUSDe üzerindeki zımni sabit getiri, zaman zaman YT-stETH üzerindekinden önemli ölçüde yüksek olmuştur, kimi zaman yıllık yüzde 15 ila 25 arasında. Bu bedava para değildir. Bu, piyasanın fonlama oranlarının normalleşebileceği, baz ticaretinin sıkışabileceği ve Ethena'nın getirisinin tarihsel olarak ortalamaya dönücü (mean-reverting) olduğu yönündeki görüşünü yansıtır.

YT-sUSDe üzerinde yüksek bir zımni getiriye bakan bir kullanıcı, dayanak getirinin yapısal mı yoksa döngüsel mi olduğunu sormalıdır. Döngüsel ise YT, belirli bir rejimin sürmesi üzerine bir bahistir ve temel senaryo ortalamaya dönüştür. Yapısal ise YT, mevcut döngünün ötesinde de varlığını sürdürecek yeni bir getiri ilkeli üzerine bir bahistir. İki bahsin risk profilleri çok farklıdır.

Aynı mantık, PT-eETH ve YT-eETH dahil yeniden stake edilmiş ETH piyasaları için de geçerlidir. Yeniden stake etme bir katman getiri ekler, ancak bir katman da slashing riski ekler ve Pendle bunu sizin için hedge edemez. Yeniden stake edilmiş bir varlık üzerindeki yüksek zımni getiri, kısmen o ekstra risk için bir telafidir; getirinin garanti edildiğinin işareti değildir.

Bir Pendle işlemini değerlendirmenin pratik çıkarımları

İlk soru 'getiri yüksek mi?' değildir. Asıl soru 'getiri neden yüksek?' sorusudur. PT üzerindeki zımni sabit getiri, DeFi'deki karşılaştırılabilir risksiz oranların belirgin biçimde üzerindeyse bunun bir nedeni vardır ve bu neden genellikle piyasanın değişken getirilerin düşeceğini beklemesi ya da dayanak varlığın ek risk taşımasıdır. Zımni getiriyi salt bir oran gibi okumak bir hatadır.

İkinci soru, aslında ne satın aldığınızdır. PT bir tahvile daha yakındır. YT ise bir getiri yolu üzerine kaldıraçlı bir bahse daha yakındır. Bu ikisi birbirinin yerine geçmez. Dengeli bir pozisyon 'yarı PT, yarı YT' değildir. Asıl mesele, getirilerin izleyeceği yol hakkındaki görüşünüzü, taşıyabileceğiniz riske uygun biçimde konumlandırmaktır.

Üçüncü soru çıkış stratejinizdir. PT, piyasa zımni getiriyi sert biçimde yukarı yeniden fiyatlamadıkça ve siz de daha dar bir iskontoyla satış yapamadıkça, vade sonuna kadar tutulduğunda en iyi performansı gösterir. YT nadiren vade sonuna kadar tutulur. Çoğu YT işlemi, zaman değeri kaybının hızlandığı son haftalardan önce kapatılır. Çıkışı girişten önce planlamak, Pendle'ı kullanan trader'ları Pendle tarafından kullanılan trader'lardan ayıran şeydir.

Pendle ve getiri piyasalarını akıllıca takip etmenin yolu

Getiri piyasaları hızlı hareket eder ve onları hareket ettiren haberler (oracle yükseltmeleri, yönetişim oylamaları, büyük LP giriş çıkışları, fonlama oranlarındaki değişimler) düzenli bir takvime göre gelmez. Bunları Twitter, Discord, yönetişim forumları ve zincir üstü panolar arasında elle takip etmek, çoğu kullanıcı için kaybedilen bir oyundur. Zippfeed, Pendle ve genel DeFi getiri manşetlerini bullish, neutral ya da bearish şeklinde duygu puanlaması ve bir önem derecelendirmesi ile birlikte sunar; böylece hangi hareketlerin gürültü, hangilerinin pozisyon yeniden konumlandırmaya değer sinyaller olduğunu görebilirsiniz.