Tokenize edilen özel kredi neden gerçek anlamda DeFi değildir
Özel kredi, banka dışı kreditörlerin alacaklar, envanter, gayrimenkul veya Figure örneğinde olduğu gibi konut kredisi limitleri gibi teminatlara karşı orta ölçekli şirketlere kredi verdiği bir pazar olarak onlarca yıldır varlığını sürdürmektedir. Borçlular genellikle sendike banka kredisi için çok küçük ya da çok niş şirketlerdir ve kreditörler fonlar, aile ofisleri veya daha yakın zamanda kripto yerli sermaye havuzlarıdır. Krediler, temerrüdün ne sayılacağını, faizin nasıl hesaplanacağını, krediyi kimin çağırabileceğini ve uyuşmazlıkların nerede görüleceğini tanımlayan uzun bir yasal sözleşme olan bir kredi anlaşmasıyla belgelenir.
Tokenize edilen özel kredi, bu yasal ilişkiyi bir blok zinciri tokenine sarar. Maple, Centrifuge ve Figure gibi platformlar, bu kredilerden oluşan bir havuzdaki orantılı hak iddialarını temsil eden tokenler çıkarır ve abonelikleri, dağıtımları ve transferleri yönetmek için Ethereum veya benzer ağları kullanır. Pazarlama anlatısı bunun kredileri daha hızlı, daha ucuz ve daha erişilebilir hale getirdiği yönündedir ve mutabakat ile idari katmanda bunu yapabilir. Kredinin kendisi, yani borçlunun geri ödeyip ödemeyeceği sorusu ise değişmez. Bir token riskli bir krediyi güvenli hale getirmez, sadece evrak işini taşır.
Getiri arayan bir kullanıcı için bu ayrım, tahsis yapmadan önce içselleştirilmesi gereken en önemli noktadır. Token size orantılı payınızı, birikmiş faizinizi ve su basamcındaki konumunuzu gösterir. Size sihirli bir icra mekanizması sağlamaz. Borçlu ödemeyi keserse, token bir depoya ulaşıp envantere el koyamaz ya da bir konuta ipotek koyamaz. Bunu yasal bir anlaşma kapsamında hareket eden bir insan yapmak zorundadır. Temerrüt yolu bir serviserden, bir teminat acentesinden, bir iflas mahkemesinden ve çoğu zaman karşı taraf avukatlarından geçer.
Gerçek riskler: tokenize edilen özel kredinin aslında para kaybettiği yerler
Her şey belgelerin öngördüğü şekilde işlese bile, birkaç yapısal risk bir pozisyonun önemli bir bölümünü silebilir. Bunların hiçbiri egzotik değildir. Geleneksel özel krediyi etkileyen risklerin aynısıdır ve token katmanı bunların hiçbirine karşı koruma sağlamaz.
Kredi riski ana risktir. Borçlu basitçe geri ödemeyebilir. 2022 ile 2023 arasındaki kredi kredi döngüsünde, hedge fon Three Arrows Capital, kredi veren Babel Finance ve adları hiç gündeme gelmeyen bir dizi ticaret firması dahil olmak üzere birkaç büyük borçlu batmıştır. Zincir üstü en büyük kredi platformlarından biri olan Maple, 2022 sonlarında birbiriyle ilişkili olmayan ticaret firmalarına verilen yaklaşık 50 milyon dolarlık kredide temerrütleri açıklamıştır. Kreditörler yapılandırma önerilerini zincir üstünde oylamıştır, ancak gerçek tahsilat süreci teminatın tasfiyesi, borçlunun malvarlığıyla müzakere ve bazı durumlarda resmi iflas süreçlerinin bir karışımı olmuştur. Token sahipleri, özel bir fonda olacaklarından daha hızlı bilgi almış, ancak paralarını daha hızlı almamıştır.
Yoğunlaşma riski sessiz katildir. Birçok tokenize havuz pek çeşitlendirilmemiştir. Bir Centrifuge tin veya Maple havuzunda bir, iki veya üç borçlu, bazen hepsi aynı sektörde olabilir. Platformun pazarlaması genellikle tek bir çapa borçluyu öne çıkarır ve yapı kredi çalışmasının kapsamlı olduğu izlenimini verir. Gerçekte, kredi değerlendirmesi bir havuz delegesinin veya delegenin kredi ekibinin elinde yoğunlaşır ve bu ekip borçluyu yanlış değerlendirmiş olabilir ya da menşe kurum hacim başına ücret kazandığı için agresif bir şekilde kredi vermeye istekli olmuş olabilir. Çapa borçlu batarsa, akıllı sözleşme mükemmel çalışmış olsa bile token değer kaybedebilir.
Serviser ve karşı taraf riski token ile kredi arasında durur. Bir temerrüt yaşandığında, platformun serviserı veya havuz delegesinin çareleri uygulaması gerekir. Bu kuruluş yavaş, çıkar çatışması içinde veya yetersz kaynaklı olabilir. Geleneksel özel kredide kreditörler uzmanlaşmış yapılandırma firmaları tutar. Tokenize kredide yapılandırma işlevi genellikle krediyi menşe eden ekip tarafından, kreditörlerin zincir üstü oylarıyla birlikte yerine getirilir. Oylama, icra anlamına gelmez ve yetersiz kaynaklı ya da deneyimsiz bir serviser, teminatın en çok kurtarılabileceği temerrüdün ilk haftalarında değer kaybettirebilir.
İkincil likidite son derece düşüktür. Çoğu tokenize kredi tokeni yalnızca birkaç DEX'te veya platformun kendi emir defterinde işlem görür ve günlük hacimler havuz büyüklüğünün küçük bir oranıdır. Bir tokeni temerrüt boyunca tutarsanız, herhangi bir fiyattan çıkamayabilirsiniz. Görünüşte daha güvenli maruz kalmalara sahip kıdemli dilimler bile stresli bir senaryoda, alıcı tarafın basitçe ortadan kalkması nedeniyle derin iskontolarla işlem görebilir. Bu, sıkıntılı fiyatların hâlâ likit olduğu kamu tahvili piyasasından çok önemli bir farktır.
Yasal risk yargısal ve çoğu zaman denenmemiştir. Kredi anlaşması New York, İngiltere, Cayman Adaları veya başka bir yer olabilecek bir uygulanacak hukuku ve bir yeri belirtir. Borçlu üçüncü bir ülkedeyse ve teminat dördüncü bir ülkedeyse, icra her birinde yerel avukat gerektirebilir. Token sahipleri, özel amaçlı aracın sahip olduğu haklardan ve yalnızca onlardan yararlanır. SPV yetersiz sermayeli ise veya yöneticileri icrayı aktif olarak yönetmiyorsa, token sahibinin hak iddiası blok zincirinde yaşayan bir kağıt parçasından ibarettir.
Bir temerrüt gerçekte adım adım nasıl ilerler
Token sahiplerinin neler yaşadığını anlamak için, bir borçlunun bir ödemeyi kaçırdığı andan itibaren gerçekçi bir senaryoyu adım adım takip etmek faydalı olacaktır. Markalama farklı olsa da mekanik platformlar arasında benzerdir ve zamanlama genellikle günlerle değil aylarla ölçülür.
Öncelikle, borçlu planlanmış bir faiz veya anapara ödemesini kaçırır; başlangıçta çoğunlukla birkaç iş günüyle. Servis sağlayıcısı borçluyla iletişime geçer, açıklama ister ve bunun geçici bir likidite sorunu mu yoksa daha derin bir şey mi olduğunu araştırır. Çoğu kredi sözleşmesi, resmi olarak temerrüt ilan edilmeden önce borçluya genellikle beş ila on iş günlük bir ödemesiz süre tanır. Bu pencere boyunca durum çoğu zaman zincir üzerinde hiç görünmez, çünkü platform henüz krediyi değer düşüklüğüne uğramış olarak işaretlememiştir.
İkinci olarak, servis sağlayıcısı resmi olarak temerrüt ilan eder ve kredi verenleri platformun arayüzü ya da yazılı bir bildirim aracılığıyla bilgilendirir. Bu noktada kredi sözleşmesinin çareleri devreye girer; bunlar arasında vadesinden önce geri ödeme talep etme, teminat üzerinde kontrol sağlama veya kefillere karşı yasal işlem başlatma hakkı yer alır. Tokenize edilmiş bir havuzda platform genellikle sonraki adımlar için bir oylama açar: krediyi uzatma, yeniden yapılandırma, teminata haciz koyma veya krediyi üçüncü bir tarafa satma. Kredi verenler oylarını tokenlarıyla kullanır, oy ağırlığı maruz kaldıkları tutara göre belirlenir ve sonuç zincir üzerinde kaydedilir.
Üçüncü olarak, oylamanın sonucu ne olursa olsun, fiili icra işlemi zincir dışı bir süreçtir. Teminat tokenize edilmişse, örneğin ayrı bir cüzdanda tutulan bir hazine bonosu ya da tokenize edilmiş bir para piyasası fonu, servis sağlayıcısı onu taşıyabilir. Teminat gerçek dünyada bir mülkse, Figure'ın HELOC ürününde olduğu gibi bir konut, ya da alacaklar söz konusuysa, servis sağlayıcısının hukuk sistemini kullanması gerekir. Bu, avukatlarla çalışmak, bazen birden fazla yargı bölgesinde, alacak beyanları sunmak ve muhtemelen mahkemeye gitmek anlamına gelir. Hukuki saat şimdi başlar ve kendi zaman çizelgesinde ilerler.
Dördüncü olarak, tahsilat parça parça gelir. İlk tahsilatlar genellikle nakit veya satılabilir menkul kıymetler gibi likit teminatların satışından elde edilir. Daha yavaş tahsilatlar ise alacakların nakde çevrilmesi, gayrimenkule haciz konulması veya kefil taleplerinin takibinden gelir. Bazı temerrütlerde borçlu, kredi verenlere zaman içinde, çoğunlukla bir indirimle ödeme yapan bir yeniden yapılandırma önerir ve kredi verenler kabul ya da ret yönünde oy kullanır. Diğerlerinde borçlu resmen iflas eder ve kredi verenler kontrol edemedikleri bir süreçte alacaklılar sınıfına dahil olur.
Beşinci olarak, platform tahsilatları ücret ve masraflar düşüldükten sonra token sahiplerine dağıtır. Servis sağlayıcıları yeniden yapılandırma ücretleri, avukatlar saatlik ücret alır ve platform bir yüzde alır. Bildirilen afaki tahsilat rakamı neredeyse her zaman bu maliyetleri içermez, dolayısıyla cüzdanınıza ulaşan gerçek tutar daha düşüktür, bazen anlamlı ölçüde düşüktür. Dağıtımlar aylar veya yıllar boyunca sızıntı şeklinde gelir ve tokenin piyasa fiyatı genellikle zamanlamaya ve toplam tahsilata ilişkin belirsizliği yansıtarak, beklenen toplam tahsilat makul olsa bile nominal değere göre sert bir iskontoyla işlem görür.
Üst ve alt dilimler: aslında ilk kim ödeme alır
Tokenize edilmiş özel kredi havuzları sıklıkla menkul kıymetleştirme piyasalarındaki dilimlemeyi taklit eder ve pazarlama dilini gerçek riske çevirmenin tek yolu, sermaye yapısında nerede durduğunuzu anlamaktır. Etiketler platforma göre değişebilir, ancak temel mantık teminatlandırılmış kredi yükümlülükleri, ipoteğe dayalı menkul kıymetler veya herhangi bir yapılandırılmış kredi ürünündekiyle aynıdır.
Üst dilimler önce ödeme alır. Faiz ve anapara tüm diğer sınıfların önünde ödenir ve zararları yalnızca alt dilimler tükendikten sonra üstlenirler. Centrifuge gibi platformlarda üst dilimler genellikle aşırı teminatlandırılmıştır ve düşük riski yansıtmak için tek haneli yüzdelerle daha düşük getiri sunar. Bir temerrütte üst dilim sahipleri, havuzun alt sermayesi tamamen silinene kadar etkiyi hissetmez; iyi yapılandırılmış bir havuzda bu, birden fazla borçluda önemli bir olumsuz kredi olayı anlamına gelir.
Alt veya özsermaye dilimleri en son ödeme alır ve zararları ilk olarak karşılarlar. Genellikle daha yüksek getiri sağlarlar, bazen yüzde 12 ila 20 arasında, bunun karşılığı bir temerrütte kısmen veya tamamen değer kaybı riskidir. Bazı Centrifuge yapılarında üst dilim ayrıca bir drop-down mekanizmasıyla korunur; yani üst dilim herhangi bir azalma görmeden önce alt dilimin tanımlanmış bir tampona kadar zararı absorbe etmesi gerekir. Maple'in daha yeni yapılarında, havuzların delege tarafından tutulan bir ilk zarar parçasına sahip olması söz konusu olabilir; bu da üst dilim kredi verenlerine benzer bir tampon sağlar.
Teminatsız veya yetersiz teminatlı havuzlar en altta yer alır. Bazı Maple havuzları, özellikle 2022'de kripto ticaret firmalarına kredi verenler, fiilen teminatsızdı. Getiri yüksekti, bazen yüzde 10'un üzerinde, ve kredi çalışması daha hafifti. Borçlular başarısız olduğunda kredi verenlerin haciz koyabilecekleri bir teminat yoktu ve tahsilat tamamen borçlunun masasının dağıtabileceği varlıklara bağlıydı. 2022 döngüsünün en önemli dersi budur: havuzlar arasındaki getiri farkları büyük ölçüde teminat kalitesindeki farklılıkların karşılığıydı ve çift haneli teminatsız getiriler pazarlayan platformlar, geriye dönüp bakıldığında, anlamlı bir değer kaybı olasılığını fiyatlandırıyorlardı.
Zincir üstü icra ve zincir dışı icra
Yaygın bir yanılgı, tokenize edilmiş kredilerin tıpkı bir Maker kasasının teminat oranı eşiğin altına düştüğünde açık artırmayla satılabildiği gibi, akıllı kontratlar tarafından otomatik olarak tasfiye edilebileceğidir. Bu, Aave veya Compound gibi bazı zincir üstü kredi protokolleri için doğrudur; burada teminat zaten protokolün kontratlarında bulunan bir tokendir. Tokenize edilmiş özel kredi için bu nadiren geçerlidir; çünkü teminat genellikle zincir dışındadır ve kredi yasal bir sözleşmeyle yönetilir.
Tokenizasyon katmanı faydalı işler yapabilir. Tokenize edilmiş teminatı, örneğin tokenize edilmiş hazine bonolarını veya stabil kriptoları, akıllı kontratın tanımlanmış koşullar altında taşıyabileceği ayrı bir cüzdanda tutabilir. Gerçek zamanlı pozisyonlar, birikimler ve havuz kompozisyonu yayımlayabilir. Yeniden yapılandırma kararları için şeffaf bir oylama mekanizması çalıştırabilir. Servis ve raporlama işlevini gizlemeyi zorlaştırabilir.
Yapamadığı şey fiziksel dünyaya uzanmaktır. Akıllı bir kontrat California'da bir konuta haciz koyamaz, Singapur'daki bir depodaki envantere el koyamaz ya da Arjantin'teki bir borçluyu alacaklarını teslim etmeye zorlayamaz. Bu tür eylemler yasal süreç gerektirir ve yasal süreç zaman alır, paraya mal olur ve belirsiz sonuçlar doğurur. Zincir üstü token, yasal bir talebin temsili, onun yerine geçen bir şey değildir.
Figure'ın HELOC ürünü öğretici bir örnektir. FIGR_HELOC tokeni, Figure'ın platformunda oluşturulan bir konut kredisi portföyüne oransal ekonomik maruz kalmayı temsil eder. Teminat, çoğunlukla Amerika Birleşik Devletleri'ndeki konut gayrimenkulleridir. Altta yatan HELOC'ta bir borçlu temerrüde düşerse, Figure'ın servis sağlayıcı kolu, yargı yetkisi dışı eyaletlerde bir yıldan fazla, yargısal eyaletlerde ise birkaç yıl sürebilecek eyalet düzeyindeki haciz sürecini izlemek zorundadır. Token sahipleri, akıllı kontrat krediyi değer düşüklüğüne uğramış olarak işaretlediğinde paralarını geri almaz. Paralarını, haciz süreci servis sağlayıcı ücretleri, hukuki masraflar ve mülk üzerindeki üst talepler düşüldükten sonra gelir oluşturduğunda geri alırlar.
Getiri arayan kullanıcılar için pratik çıkarımlar
Tokenize edilmiş özel krediye bir tahsis yapmayı düşünüyorsanız, ilk soru beklemeye gücünüzün yetip yetmeyeceğidir. İyi yapılandırılmış havuzlarda bile üst dilimler bir temerrüt sırasında 12 ila 36 ay kilitli kalabilir ve tokenin piyasa fiyatı nihai tahsilatı mutlaka yansıtmaz. Likiditeye ihtiyacınız varsa, elde tutma süreniz boyunca hiçbir temerrüt yaşanmayacağına bahse giriyorsunuz demektir; çünkü temerrüt başladığında ikincil piyasa size temiz bir çıkış sunmayacaktır.
İkinci soru, altta yatan kredi çalışmasının gerçek olup olmadığıdır. Çoğu platform borçlu bilgilerini, bazen mali tabloları ve bazen havuz delegesinden bir kredi raporunu yayımlar. Pazarlama sayfasını değil, o raporu okuyun. Kredi-değer oranlarına, koşullara, borçlu yoğunluğuna ve platformun geçmiş tahsilat oranlarına bakın. Belgeler zayıfsa, getiri muhtemelen risk için zayıf bir gerekçedir.
Üçüncü soru, yeniden yapılandırmayı kimin yaptığıdır. Tokenize edilmiş kredi platformları nispeten yenidir ve birçoğu henüz tam bir temerrüt döngüsünden geçmemiştir. Maple artık test edildi ve sonuçlar karışıktı: bazı havuzlar anlamlı tutarlar tahsil etti, diğerleri edemedi. Centrifuge'un izole değer kayıpları oldu. Figure'ın HELOC portföyü henüz önemli bir durgunluk yaşamadı. Akıllı kontratın zarafeti değil, servis sağlayıcısının geçmiş performansı, bir temerrütte paranızın başına ne geleceğinin daha iyi bir göstergesidir.
Dördüncü soru yargı yetkisidir. Borçlu nerede? Teminat nerede? Uyuşmazlıklar nerede görülecek? Cevapların hepsi aynı yargı yetkisindeyse ve o yargı yetkisinin güvenilir bir mahkeme sistemi varsa, icra yolu daha nettir. Borçlu, alacaklı koruması zayıf bir ülkedeyse ya da teminat, politik risk taşıyan bir ülkedeyse, üst dilim bile uzun ve pahalı bir mücadeleye dönüşebilir.
Tokenize edilmiş özel krediyi akıllıca nasıl takip edersiniz?
Tokenize edilmiş özel kredi, RWA alanındaki en umut verici deneylerden biridir ve aynı zamanda en kolay yanlış yorumlananlardan biridir, çünkü zincir üstü sarmalayıcı, karmaşık bir yasal ürünü aldatıcı şekilde basit gösterebilir. Temerrütler yaşanacaktır. Bir sonraki kredi döngüsünden sağ çıkacak platformlar, akıllı sözleşmeleri değil, zincir dışı altyapıları stres altında ayakta kalan platformlar olacaktır. Zippfeed, bir havuzun resmi temerrüt bildiriminden önce uyarılar topladığını görebilmeniz için tokenize kredi manşetlerini, platform açıklamalarını ve borçluya özel haberleri duygu puanlamasıyla takip eder; ayrıca geri kazanım sonuçlarını etkileme olasılığı en yüksek haberleri öne çıkaran önem derecelendirmeleri sunar.
