Sınır Ötesi RWA Riski: Tokenize Varlıklar Nerede Durur

Tokenlaştırılmış bir gerçek dünya varlığı hukuken nerede bulunur?

Genellikle RWA olarak adlandırılan tokenlaştırılmış bir gerçek dünya varlığı, aynı anda birden fazla yerde var olabilir. Token Ethereum üzerinde kaydedilmiş olabilir, ihraççı British Virgin Islands'ta kurulmuş olabilir, bir SPV Delaware'de bulunabilir, menkul kıymet saklayıcısı New York'ta olabilir ve holder Singapur'da bir şirket olabilir. Her konum farklı bir kural ekleyebilir, ancak tek başına hiçbir konum hukuki sorunun tamamını yanıtlamaz.

Blockchain normalde tanımlaması en kolay katmandır ve yargı yetkisini belirlemek için en az yararlı olandır. Ethereum adresleri, bakiyeleri, transferleri ve smart-contract talimatlarını kaydeder. Kendi başına, bir tokenın fon payı mı, teminatlı senet mi, teminatsız taahhüt mü, intifa hakkı mı yoksa yalnızca ihraççıya karşı sözleşmesel bir alacak mı olduğunu belirlemez. Bu sınıflandırma hukuki belgelerden ve uygulanabilir hukuktan gelir.

Bir RWA'nın hukuken nerede bulunduğunu anlamak için, holdera karşı yükümlülüğü olan kuruluşla başlayın. Ardından bunun yerleşik olduğu yeri, abonelik sözleşmesindeki veya izahnamedeki uygulanacak hukuku, mahkeme veya tahkim merciini ve dayanak teminatın bulunduğu yargı alanını belirleyin. Uygulanacak hukuk hükmü önemlidir, ancak her zaman yerel iflas hukukunun, yaptırımların, menkul kıymet kısıtlamalarının, mülkiyet kurallarının veya holderın ülkesindeki zorunlu korumaların önüne geçemez.

Bu yüzden token Ethereum üzerinde ifadesi hukuki bir yanıt değildir. Görsel olarak aynı iki ERC-20 token çok farklı hakları temsil edebilir. Biri iflastan uzak yapılandırılmış bir fonun kayıtlı payı olabilirken, diğeri sermayesi zayıf bir şirket tarafından ihraç edilmiş teminatsız bir senet olabilir. Geri kazanım ihtimalleri farklı olsa da smart contractları benzer görünebilir.

Ödemeyi veya geri kazanımı engelleyebilecek sınır ötesi riskler

İlk büyük risk, tokenın ilan edilen varlık üzerinde doğrudan mülkiyet hakkı vermemesidir. Hazine bonosu destekli olarak tanımlanan bir token, bir fondaki payı, fon paylarıyla teminat altına alınmış bir senedi veya itfa gelirlerine yönelik sözleşmesel bir hakkı temsil edebilir. İhraççı iflas ederse, holder belirli Hazine bonoları üzerinde hak iddia etmek yerine o kuruluşa karşı bir alacağını kanıtlamak zorunda kalabilir. Teminat uygun şekilde ayrılmamış veya rehin verilmemişse, diğer alacaklılar aynı havuz için rekabet edebilir.

İkinci risk, yargı alanları arasındaki çatışmadır. Bir sözleşme Delaware hukukunu seçebilir, ancak teminat yurt dışında tutuluyor olabilir ve ihraççı Cayman veya British Virgin Islands'ta iflas sürecine girebilir. Holderın ülkesindeki bir mahkeme, kamu düzeni, menkul kıymet hukuku, yaptırımlar veya usule ilişkin gerekçelerle yabancı bir kararı icra etmeyi reddedebilir. Hukuki talep sağlam olsa bile, özellikle belgeler uzak bir forumda dava yürütülmesini gerektiriyorsa, dava ekonomik açıdan mantıksız olabilir.

Üçüncü risk operasyonel dışlamadır. Transfer aracıları ve yöneticiler genellikle allowlist tutar, yani yalnızca onaylı cüzdanlar tokenı tutabilir veya itfa edebilir. Bir cüzdan, yaptırım taraması, ikamet değişikliği, süresi dolmuş KYC kayıtları veya yasaklı bir adresle etkileşim şüphesi sonrasında dondurulabilir. Smart-contract yöneticileri, belgeler izin veriyorsa transferleri duraklatabilir, bakiyeleri değiştirebilir veya bir tokenı başka bir cüzdana zorla aktarabilir.

Tarihsel kayıplar hukuki biçimin neden önemli olduğunu gösterir. 2022 kredi çöküşü sırasında, Orthogonal Trading gibi borçlularla bağlantılı temerrütler, krediler on-chain sistemler üzerinden temsil edilip yönetilmesine rağmen Maple Finance kredi havuzlarında kayıplara yol açtı. Celsius, BlockFi ve FTX müşterileri de bir hesap bakiyesinin veya platform etiketinin, varlıkların sahibi olup olmadıklarını ya da iflas alacaklarına sahip olup olmadıklarını belirlemediğini gördü. Bunların hepsi tokenlaştırılmış Hazine ürünleri değildi, ancak başarısızlık biçimi ilgilidir: yazılım bir bakiye gösterebilir, geri kazanımı ise iflas hukuku belirler.

Hukuki yapı tokendan Hazine bonosuna nasıl işler?

Basitleştirilmiş bir tokenleştirilmiş Hazine ürünü düşünün. Bir yatırımcı KYC sürecinden geçer ve bir ihraççı veya fonla abonelik sözleşmesi imzalar. Yatırımcı nakit veya stablecoin gönderir. İhraççı, yatırım yöneticisi veya aracı kurum bu fonları izin verilen varlıklara dönüştürürken, düzenlemeye tabi bir saklayıcı veya banka Hazine bonolarını, para piyasası fonu paylarını ya da nakdi tutar. Ardından ihraççı, yatırımcının onaylı cüzdanına token basılması için bir transfer acentesine veya smart contract'a talimat verir.

Yatırımcının hukuki hakkı, bu adımları birbirine bağlayan belgelere bağlıdır. Bir fon tokenı, fonun resmi sicilinde kaydedilen payları temsil edebilir. Bir senet tokenı, bir ihraççının borcunu kanıtlayabilir. Bir katılım tokenı, başka bir araçtan alınan ödemelerin yalnızca bir kısmını aktarabilir. Blockchain kaydı mülkiyetin kanıtı olabilir, ancak birçok yapıda on-chain verilerle çelişmesi halinde yöneticinin off-chain sicilinin esas alınacağı belirtilir.

İtfa süreci tersine çevirir, ancak hukuki anlamda nadiren otomatiktir. Hak sahibi bir talep sunar, devam eden uyum kontrollerini tamamlar ve tokenları gönderir veya yakar. Yönetici son başvuru saatleri, minimum tutarlar, mutabakat gecikmeleri, piyasa kapanışı kuralları veya askıya alma hakları uygulayabilir. Ürün günlük likidite vadederken piyasa kesintisi, bankacılık aksaklıkları, yaptırım incelemeleri veya fon tasfiyesi sırasında itfaları geciktirme konusunda geniş bir hakkı saklı tutabilir.

İhraççı temerrüde düşerse, zincir her bir tüzel kişi bazında incelenmelidir. Varlıklar hukuken hissedarlar için bir fona mı aittir, tahvil sahipleri için bir teminat temsilcisine mi rehnedilmiştir, yoksa yalnızca ihraççının genel hesabında mı tutulmaktadır? Saklayıcının kaydı token siciliyle tutarlı mı? Teminat hakkı mükemmelleştirildi mi, yani diğer alacaklılara karşı etkili olması için gerekli hukuki adımlar tamamlandı mı? Belirli bir tarihte varlıkları gösteren bir doğrulama beyanı bu öncelik sorularını yanıtlamaz.

Cayman, Delaware ve İsviçre aynı talebi yaratmaz

Bir Cayman yapısı genellikle muaf şirket, limited ortaklık veya ayrılmış portföy şirketi kullanır. Cayman, esnek fon kuruluşu ve kurumsal yöneticilere tanıdık gelen common-law hukuk sistemi sunar. Ancak tasfiye genellikle Cayman hukuku kapsamında ilerler ve yatırımcıların hissedar veya alacaklı haklarını takip etmek için Cayman danışmanına ihtiyaç duyması gerekebilir. Ayrılmış bir portföy, varlıkları ve yükümlülükleri ayıracak şekilde tasarlanabilir, ancak bu ayrımın yurt dışındaki etkinliği başka bir ülkenin mahkemesinin bunu tanıyıp tanımamasına bağlı olabilir.

Delaware yapıları yaygın olarak limited ortaklıklar, LLC'ler, statutory trust'lar veya şirketler kullanır. Delaware ayrıntılı tüzel kişi hukuku ve geniş sözleşme esnekliği sağlar, ancak bu esneklik belgeleri olağanüstü önemli kılar. Bir token sahibi bir öz sermaye payına, borç alacağına veya bir aracı üzerinden menkul kıymet hakkına sahip olabilir. ABD federal menkul kıymetler hukuku ilgili olduğu yerlerde yine de uygulanır ve blockchain veya yatırımcı Amerika Birleşik Devletleri dışında olsa bile ABD iflas, ticaret ve yaptırım kuralları önem taşıyabilir.

İsviçre, belirli defter tabanlı haklar için daha açık bir yasal yol sunar. DLT reformları, nitelikli hakların kurcalamaya dayanıklı bir elektronik sicilde temsil edilmesine izin verir, bunlar bazen sicil değer hakları olarak tanımlanır. Bu durum, İsviçre hukuku kapsamında defter kaydı ile hukuki hak arasındaki bağlantıyı güçlendirebilir. Ancak bu, her tokenı otomatik olarak hukuken tanınan bir menkul kıymet haline getirmez, bir fonu FINMA kurallarından muaf tutmaz veya yabancı bir mahkemenin İsviçre sınıflandırmasını uygulayacağını garanti etmez.

Bu nedenle bir SPV'nin yerleşim yeri, bir kalite puanı olarak değil, karşılaştırmanın bir parçası olarak ele alınmalıdır. Bir Cayman aracı dikkatle ayrıştırılmış veya kötü belgelenmiş olabilir. Bir Delaware aracı açık ve mükemmelleştirilmiş bir teminat hakkı sunabilir ya da yalnızca teminatsız bir vaat içerebilir. Bir İsviçre defter hakkı güçlü yerel tanınmaya sahipken, uygun olmayan bir yabancı hak sahibi için uygulanması zor kalabilir. Belirleyici kanıtlar fiili kuruluş belgeleri, arz şartları, varlık kayıtları ve kanunlar ihtilafı analizidir.

MiCA, Reg S ve Reg D farklı soruları yanıtlar

MiCA, kapsamına giren crypto-asset'ler, ihraççılar ve hizmet sağlayıcılar için Avrupa Birliği çerçevesidir. Genellikle mevcut AB finansal hizmetler hukuku kapsamında zaten finansal araç olarak sınıflandırılan crypto-asset'leri hariç tutar. Bu nedenle tokenleştirilmiş bir fon payı veya devredilebilir menkul kıymet, basit bir MiCA pasaportu almak yerine ağırlıklı olarak MiFID II, Prospektüs Tüzüğü, AIFMD, UCITS kuralları ve ulusal hukuk tarafından yönetilebilir. Bir ürünü MiCA uyumlu olarak adlandırmak, konuşan kişi hukuki sınıflandırmasını açıklamadıkça eksik kalabilir.

Reg D, özel arzlar için ABD Securities Act kaydından muafiyetler grubudur. Tokenleştirilmiş fonlar sıkça Rule 506(c)'ye dayanır. Bu kural kapsamında genel talep toplamaya izin verilebilir, ancak her alıcının statüsü doğrulanmış bir accredited investor olması gerekir. Bazı fonlar ayrıca Investment Company Act kapsamında erişimi qualified purchaser'larla sınırlar, bu ayrı ve genellikle daha yüksek bir eşiktir. Reg D, menkul kıymetin SEC tarafından onaylandığı veya serbestçe alınıp satılabildiği anlamına gelmez.

Reg S, Amerika Birleşik Devletleri dışında yapılan belirli teklif ve satışlar için güvenli liman sağlar. Offshore bir arzın kayıtsız bir ABD dağıtımına dönüşmesini önlemeye yönelik koşullar içerir, bunlara US person'lar ve yönlendirilmiş satış çabalarıyla ilgili kısıtlamalar dahildir. Menkul kıymete ve ihraççı kategorisine bağlı olarak dağıtım uyum dönemleri veya devir kontrolleri uygulanabilir. ABD dışı bir alıcı bile ikamet, mülkiyet, yaptırımlar veya ihraççının kendi risk politikası nedeniyle reddedilebilir.

Bir ürün, uygun ABD yatırımcıları için Reg D'ye ve uygun offshore yatırımcılar için Reg S'ye dayanırken, Avrupa'daki dağıtım için AB finansal araç kurallarıyla karşı karşıya kalabilir. Bu rejimler birbirinin doğrudan ikamesi değildir. Farklı piyasaları ve hukuki soruları ele alırlar. Hak sahibi, yalnızca bir web sitesinde hangi kısaltmaların göründüğünü değil, belirli satın almayı hangi arz yolunun kapsadığını kontrol etmelidir.

Uygulamalı karşılaştırma: BUIDL, OUSG ve Maple tarzı bir senet

BUIDL, BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund ile ilişkilendirilen tickerdır. Kamuya açık lansman materyalleri, British Virgin Islands'da kurulmuş bir fonu ve Securitize'ın tokenleştirme, transfer acenteliği ve ilgili hizmetleri sağladığını açıklar. Token, bir cüzdandaki belirli bir Hazine bonosuna doğrudan mülkiyet yerine fondaki bir menfaati temsil eder. Erişim, ABD menkul kıymetler hukuku kısıtlamaları dahil özel arz gereklilikleri kapsamında uygun kurumsal yatırımcılarla sınırlandırılmıştır. Zincirler, hizmet sağlayıcılar, minimum tutarlar ve uygunluk değişebileceğinden güncel belgeler kontrol edilmelidir.

Bir BUIDL sahibi için hukuki yol onaylı cüzdandan resmi hissedar kaydına, ardından BVI fonuna, yöneticisine ve idarecisine, son olarak da saklama ve alım satım düzenlemeleri yoluyla tutulan varlıklara uzanır. Ethereum, tokenın onaylı adresler arasında transferine yardımcı olur, ancak hissedar hakları veya tasfiye konusundaki bir uyuşmazlık Ethereum mutabakatıyla karara bağlanmaz. BVI tüzel kişisinin belgeleri, seçilen geçerli hukuk, hizmet sağlayıcı sözleşmeleri ve uygulanabilir aciz kuralları temel soruları belirler.

OUSG, Ondo Finance'in kısa vadeli ABD devlet menkul kıymetlerine ve kurumsal para piyasası ürünlerine tokenleştirilmiş maruziyetidir. Kamuya açık materyaller, OUSG'yi Ondo I LP ile ilişkili bir ABD özel fon yapısı üzerinden tanımlamıştır. Erişim qualified purchaser'larla sınırlıdır ve transferler uyum sistemleriyle kontrol edilir. Portföyü ve karşı tarafları zaman içinde gelişmiştir, BUIDL gibi kurumsal tokenleştirilmiş fonlar üzerinden maruziyet dahil. Bu katmanlı bir talep yaratır: Bir OUSG sahibi OUSG'nin yapısı kapsamında haklara sahiptir, bu araç ise başka bir fondaki menfaatlere sahip olabilir. Geçerli kayıtlar böyle söylemedikçe hak sahibi basitçe doğrudan BUIDL hissedarı haline gelmez.

Maple tarzı bir senet farklı bir risk haritası üretir. Tokenleştirilmiş senetler satan ve gelirleri yönetilen bir kredi havuzu üzerinden borç veren bir Delaware veya Cayman ihraççısı hayal edin. Token sahibi senet ihraççısının alacaklısıdır, geri ödeme ise borçlulara, teminata, bir havuz temsilcisine ve icra ajanlarına bağlıdır. Token anında mutabakata bağlansa bile, borçlu temerrütleri tahsilatı yeniden yapılandırma süreçlerine veya davalara bağlayabilir. Bu stilize örnek her Maple ürününün açıklaması değildir, ancak özel kredi tokenlarının neden Hazine fonlarıyla yalnızca APY üzerinden karşılaştırılmaması gerektiğini gösterir.

Üç yapı arasında ne değişir?

• Hakkın niteliği: BUIDL tokenleştirilmiş bir fon menfaati olarak yapılandırılır, OUSG başka bir fon veya portföy katmanı ekler ve bir senet ihraççısına karşı borç alacağı verir.
• Varlığa uzaklık: Hak sahibi ile dayanak menkul kıymet arasında ne kadar çok tüzel kişi varsa, o kadar çok sözleşme, ücret, aciz masası ve mutabakat noktası devreye girebilir.
• Likidite kaynağı: İtfa, token için ikincil piyasa talebinden ziyade fon likiditesine, ihraççının nakdine ve piyasa erişimine ya da borçlu geri ödemelerine bağlı olabilir.
• Uygulama: Hissedar başvuru yolları, sınırlı ortak hakları, teminatlı alacaklı başvuru yolları ve teminatsız alacaklar, üç varlığın tamamı aynı cüzdanda görünse bile farklı kurallara tabidir.

USDY, Ondo'nun ürün ailesi içinde başka bir ayrımı gösterir. Uygun ABD dışı yatırımcılar için kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve banka mevduatlarıyla desteklenen, Reg S ile ilgili kısıtlamalara sahip tokenleştirilmiş bir senet olarak sunulmuştur. Bu nedenle OUSG ve USDY, her ikisi de dolar cinsinden getiri maruziyeti sağladığı için birbirinin yerine geçebilir değildir. ONDO bir governance tokendır ve tek başına OUSG, USDY, BUIDL veya bunların dayanak varlıkları üzerinde mülkiyet hakkı vermez.

Yatırımcıların ve DAO hazinelerinin doğrulaması gerekenler

Teklif memorandumu, izahname, katılım sözleşmesi, kuruluş belgeleri ve token şartlarıyla başlayın. Pazarlama sayfaları ve panolar özet niteliğindedir, bağlayıcı sözleşme değildir. İhraççının, fonun, genel ortağın, yatırım yöneticisinin, yöneticinin, saklama kuruluşunun, transfer aracısının, teminat aracısının ve varsa aradaki herhangi bir SPV'nin tam yasal adını ve yerleşim yerini kaydedin. Bir belge elde edilemiyorsa, bu eksikliği varsayımlarla doldurmak yerine önemli bir sınırlama olarak değerlendirin.

Ardından mülkiyeti ve icrayı haritalandırın. Token'ın resmi mülkiyet kaydının kendisi mi olduğunu, yoksa yalnızca zincir dışı bir sicili mi yansıttığını belirleyin. Geçerli hukuku, uyuşmazlık merciini, tebligat yöntemini, iflas merciini ve varlık konumunu belirleyin. Teminatlı bir senet için teminat sözleşmesini ve mükemmelleştirme kanıtını bulun. Bir fon için ayrıştırma, değerleme, itfa askıya alma, side-pocket, gider ve tasfiye hükümlerini inceleyin. Bir DAO ayrıca kendi adına beyanları imzalama yetkisinin kimde olduğunu da doğrulamalıdır.

Yaptırımlar ayrı bir inceleme gerektirir. US-person listelerinde her durumu çözen tek bir yaptırım riski yoktur. OFAC, Specially Designated Nationals listesi gibi listeler tutarken, US-person yükümlülükleri, bölgesel yaptırımlar, mülkiyet kuralları ve yasaklı yargı alanları adlandırılmış cüzdan adreslerinin ötesine uzanabilir. US dışı bir DAO bile dolarlar, US menkul kıymetleri, US yöneticiler, saklama kuruluşları, bulut sağlayıcıları veya imza yetkilileri üzerinden bir US bağlantısıyla karşılaşabilir. Tarama araçları yanlış pozitifler de üretebilir, yine de ihraççılar önce dondurup daha sonra araştırabilir.

Son olarak, itfanın çalıştığını varsaymak yerine çıkışı test edin. Yatırımcı ülke değiştirirse, bir imza yetkilisi uygunluğunu kaybederse, bir cüzdan ele geçirilirse, stablecoin kanalları çökerse, ihraççı yaptırıma tabi tutulursa veya yönetici kapanırsa ne olacağını sorun. İtfa ödemesinin nakit, USDC veya başka bir varlıkla yapılıp yapılmadığını ve hamilin adına bir banka hesabının zorunlu olup olmadığını doğrulayın. Net getiriyi yalnızca hukuki, vergi, saklama, likidite, smart-contract ve karşı taraf risklerinden sonra karşılaştırın. How tokenized Treasuries work ve RWA smart-contract risk yararlı tamamlayıcı çerçeveler sunar, ancak yerel hukuki danışmanlık yine de gerekli olabilir.

Sınır ötesi RWA haberlerini Zippfeed ile eleştirel okuyun

RWA yapıları, hizmet sağlayıcılar, yaptırım politikaları ve teklif şartları, bir hazine komitesinin bunları manuel olarak izleyebileceğinden daha hızlı değişebilir. Zippfeed, BUIDL, OUSG, USDY, ONDO ve daha geniş tokenizasyon başlıklarını bullish, neutral veya bearish duyarlılık puanlaması ve bir önem derecelendirmesiyle düzenler. Bu, her duyuruya tepki vermek yerine, bağlayıcı yasal belgelerle karşılaştırarak kontrol etmeye değer gelişmeleri belirlemenize yardımcı olur.