GENIUS Act Reserveanforderungen: Was als Stablecoin-Deckung zählt

Was der GENIUS Act tatsächlich über Stablecoin-Reserven sagt

Der Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins, meist kurz GENIUS Act genannt, ist der föderale Rahmen, der festlegt, was ein Payment Stablecoin ist und was ein Emittent halten muss, um jedes Token im Umlauf zu decken. Der Abschnitt über Reserven ist das Rückgrat des Gesetzes. Wenn ein Vermögenswert nicht auf der zulässigen Liste steht, darf ein Emittent ihn nicht zur Deckung eines Stablecoins verwenden, der unter das Gesetz fällt.

Die zulässige Liste ist bewusst kurz. Ein Emittent darf nur (1) U.S.-Währung und Einlagen bei einer Federal Reserve Bank halten, (2) Einlagen bei einem versicherten Verwahrinstitut, die auf Abruf abgehoben werden können, (3) von den Vereinigten Staaten ausgegebene Treasury Bills mit einer Restlaufzeit von 93 Tagen oder weniger zum Kaufzeitpunkt und (4) Rückkaufvereinbarungen, die durch die vorstehenden Kategorien besichert sind, wobei für die zugrunde liegende Besicherung dieselbe kurze Laufzeitgrenze gilt. Diese Liste ist für den föderalen Weg abschließend, und die bundesstaatlichen Regelwerke müssen mit ihr gleichziehen.

Drei Dinge fehlen auffällig. Commercial Paper ist ausgeschlossen. Bankeinlagenzertifikate mit einer Laufzeit über einen Tag hinaus sind ausgeschlossen. Und jede zweite Kryptowährung, sei es Bitcoin, Ether, tokenisierte Treasuries oder ein Korb aus ausländischen Staatsanleihen, ist ausgeschlossen. Das Gesetz behandelt die Reserve als einen bargeldähnlichen Liquiditätspuffer und nicht als Anlageportfolio, und die Liste der zulässigen Instrumente bildet diese Sicht direkt ab.

Warum die Reservevorschriften zuerst entscheidend sind

Die Zusammensetzung der Reserven ist der Punkt, an dem Stablecoin-Fehlschläge im letzten Jahrzehnt tatsächlich passiert sind, deshalb konzentrierten Regulierer dort die neuen Regeln. Ein Stablecoin ist eine Verbindlichkeit seines Emittenten, die eine Rückzahlung zum Nennwert verspricht. Wenn die Vermögenswerte, die dieses Versprechen decken, nicht schnell und zu einem bekannten Preis in Dollar umgewandelt werden können, bricht die Bindung und die Inhaber tragen den Verlust.

Drei historische Beispiele zeigen die Ausfallarten, die das Gesetz verhindern soll. TerraUSD brach im Mai 2022 zusammen, weil seine algorithmische Reserve gar keine Reserve war, sondern ein schwankender Korb eines volatilen Schwester-Tokens, und dieser Korb konnte bei sinkendem Vertrauen keine Rücknahmen bedienen. Die algorithmische Konstruktion fällt nun ausdrücklich nicht mehr unter die gesetzliche Definition eines Payment Stablecoin.

Iron (TITAN) und eine Reihe kleinerer algorithmischer Token scheiterten in derselben Zeit aus demselben strukturellen Grund, nämlich weil keine hochwertigen liquiden Vermögenswerte hinter dem Versprechen standen. Eine andere Ausfallart traf 2022 ein zentralisiertes Renditeprodukt, bei dem Kundenguthaben mit Verlusten aus Eigenhandel vermischt waren und nicht vollständig zurückgegeben werden konnten. Auch die Vermischung ist nach dem GENIUS Act eingeschränkt, der verlangt, dass Reserven im Insolvenzfall vom allgemeinen Vermögen des Emittenten getrennt bleiben.

Es gibt außerdem ein stilleres Risiko, das das Gesetz nicht beseitigt. Selbst kurzfristige Treasuries können in einer Liquiditätskrise an Wert verlieren, wie sie es im März 2020 kurzzeitig taten. Die Laufzeitgrenze von 93 Tagen und die Begrenzung auf Overnight-Repo senken dieses Risiko deutlich, beseitigen es aber nicht. Inhaber von USDC, USD1, PYUSD oder RLUSD sollten verstehen, dass die Deckung hochwertig und nahezu bargeldgleich ist, aber nicht dasselbe wie Dollar bei der Federal Reserve.

Die zulässigen Reservewerte, Punkt für Punkt

Bargeld und Einlagen bei Zentralbanken sind die einfachste Kategorie. Vom Emittenten gehaltene US-Währung und Guthaben bei einer Federal Reserve Bank zählen zum Nennwert. Guthaben bei versicherten Einlageninstituten, die auf Verlangen abgehoben werden können, zählen ebenfalls, womit die meisten operativen Bankkonten erfasst werden. Termineinlagen und Einlagenzertifikate mit einer Laufzeit von mehr als über Nacht stehen nicht auf der Liste und können daher nicht als Reserven angerechnet werden.

Treasury bills mit einer Restlaufzeit von 93 Tagen oder weniger bilden den Großteil der meisten bestehenden konformen Reserven. Das 93-Tage-Fenster ist eine harte Grenze. Ein bill mit 95 Tagen bis zur Fälligkeit zum Zeitpunkt des Erwerbs kann nicht auf die Reserveanforderung angerechnet werden, selbst wenn er am nächsten Tag innerhalb der Grenze liegt. Das zwingt Emittenten, ihre Treasury-Portfolios laufend umzuschichten, statt für höhere Renditen weiter entlang der Zinskurve zu gehen.

Repurchase agreements sind nur zulässig, wenn sie durch die oben genannten Kategorien besichert sind und nur wenn die zugrunde liegenden Sicherheiten selbst den Laufzeittest erfüllen. In der Praxis bedeutet das Overnight-Repo oder sehr kurz laufendes Repo gegen T-bills. Länger laufendes Tri-Party-Repo, das durch länger laufende Sicherheiten gedeckt ist, ist nicht zulässig. Damit wird eine Tür geschlossen, die einige Emittenten in früheren Regelentwürfen geprüft hatten.

Repo bringt außerdem Gegenparteiaspekte mit sich. Das Gesetz verlangt, dass Repo-Gegenparteien Finanzinstitute sind, die einer aufsichtsrechtlichen Regulierung unterliegen, und die Sicherheiten müssen so gehalten werden, dass das Rehypothekarisierungsrisiko des Emittenten geschützt wird. Reverse repo, bei dem der Emittent der Bargeldgeber und nicht der Bargeldnehmer ist, wird genauso behandelt und zählt nur dann zur Reserve, wenn die erhaltenen Sicherheiten die Laufzeit- und Qualitätsprüfungen erfüllen.

Was nicht zulässig ist, ist ebenso wichtig wie das, was zulässig ist. Die folgenden Vermögenswerte dürfen nicht zur Deckung eines GENIUS Act stablecoin verwendet werden:

• Commercial paper, einschließlich asset-backed commercial paper.
• Unternehmensanleihen, Kommunalanleihen und durch Agenturen begebene hypothekenbesicherte Wertpapiere.
• Anteile an Geldmarktfonds, selbst kurzfristige Staatsfonds, weil das Gesetz sie nicht aufführt.
• Aktien, Rohstoffe, Immobilien und alle Wertpapiere, die nicht direkt vom U.S. Treasury ausgegeben werden.
• Andere Kryptowährungen, von privaten Parteien ausgegebene tokenisierte Treasuries und ausländische Staatsanleihen.

Dieser Ansatz mit einer geschlossenen Liste ist ein bewusster Bruch mit dem ursprünglichen Entwurf, der Raum dafür ließ, dass der Treasury Secretary per Regel weitere Kategorien hinzufügt. Die verabschiedete Fassung schränkt dieses Ermessen ein, indem sie die zulässigen Vermögenswerte im Gesetz selbst verankert.

Was sich vom ursprünglichen Entwurf zum verabschiedeten Text geändert hat

Frühe Entwürfe des GENIUS Act enthielten eine breitere Liste zulässiger Vermögenswerte, darunter versicherte Einlagen mit jeder Laufzeit und ein weiteres Laufzeitfenster für Treasuries. Der verabschiedete Text verengte beides, teils als Reaktion auf Bedenken der Bankenbranche, dass stablecoin-Emittenten Einlagen aus dem regulierten Bankensystem abziehen, und teils, um die Reservedefinition damit in Einklang zu halten, wie Regulierungsbehörden hochwertige liquide Aktiva im Rahmen der bankaufsichtlichen Liquiditätsdeckungsquote definieren.

Eine zweite Änderung betrifft die Rendite. Frühere Diskussionsentwürfe äußerten sich nicht dazu, ob Emittenten Reserveerträge mit Tokeninhabern teilen dürfen. Der verabschiedete Text verbietet Nichtbank-Emittenten ausdrücklich, Inhabern des stablecoin irgendeine Form von Zinsen, Prämien oder sonstiger Rendite zu zahlen, die aus den Reservewerten finanziert wird. Dasselbe Verbot gilt nicht für versicherte Einlageninstitute, die stablecoins im Rahmen einer Banktochterstruktur ausgeben, die das Gesetz nach den bestehenden Bankenregeln behandelt.

Eine dritte Änderung verschärfte den Prüfungsrhythmus. Entwürfe sahen vierteljährliche Bescheinigungen vor. Der verabschiedete Text stellt auf monatliche Bescheinigungen um, deren Ergebnisse öffentlich offengelegt werden, und behält eine jährliche Prüfung durch eine unabhängige registrierte Wirtschaftsprüfungsgesellschaft bei. Das ist eine erhebliche operative Änderung für Emittenten, die nun etwa alle 30 Tage statt alle 90 Tage eine Reservebescheinigung vorlegen müssen.

Eine vierte Änderung passte den Schwellenwert für den föderalen Weg an. Der ursprüngliche Entwurf setzte eine niedrigere Obergrenze, doch der verabschiedete Text legt den Schwellenwert auf 10 Milliarden US-Dollar an ausstehenden payment stablecoins fest. Oberhalb davon muss ein Emittent den föderalen Regulierungsweg nutzen. Unterhalb dieses Schwellenwerts stehen bundesstaatliche Wege zur Verfügung, aber die Bundesaufsicht kann einen bundesstaatlich regulierten Emittenten auf den föderalen Weg ziehen, wenn das bundesstaatliche Regime als unzureichend eingestuft wird oder wenn der Emittent die Obergrenze überschreitet.

Schließlich wurde die Gegenseitigkeitsregelung für ausländische Emittenten enger gefasst. Frühere Entwürfe sahen ein Gegenseitigkeitsmodell vor, bei dem jedes als vergleichbar eingestufte Regime qualifizieren würde. Der verabschiedete Text verlangt eine formelle Feststellung durch den Treasury Secretary, mit ausdrücklichen Feststellungen zu Kapital, Liquidität, Verbraucherschutz und Informationsaustausch, und er gibt dem Secretary die Befugnis, die Zulassung eines ausländischen Emittenten zu widerrufen, wenn diese Bedingungen nicht mehr erfüllt sind.

Bundesstaatlicher oder föderaler Weg: Wer beaufsichtigt wen?

Ein Emittent kann über einen von zwei Wegen tätig sein. Unterhalb von 10 Milliarden US-Dollar an ausstehenden payment stablecoins kann der Emittent wählen, von einer bundesstaatlichen Aufsichtsbehörde beaufsichtigt zu werden, die vom Secretary of the Treasury als Regime zertifiziert wurde, das den föderalen Regeln im Wesentlichen ähnlich ist. Oberhalb dieses Schwellenwerts muss der Emittent unter dem föderalen Weg tätig sein und eine Lizenz von der primären Bundesaufsicht erhalten, nämlich dem Office of the Comptroller of the Currency für nationale Trust-Bank-Charter und einer ähnlichen föderalen Charter für Emittenten ohne Einlagengeschäft.

Der bundesstaatliche Weg ist keine weiche Option. Ein bundesstaatliches Regime muss segregierte Reserven, monatliche Bescheinigungen, Rücknahme zum Nennwert innerhalb eines Geschäftstags, Kapital- und Liquiditätsstandards, die den föderalen Regeln entsprechen, sowie die Offenlegung derselben Punkte verlangen, die das föderale Regime verlangt. Wenn eine bundesstaatliche Aufsichtsbehörde diese Standards nicht mehr einhält, kann die Bundesaufsicht eingreifen und den Emittenten auf den föderalen Weg ziehen.

Für einen etablierten Emittenten wie Circle, der USDC ausgibt und deutlich über dem Schwellenwert von 10 Milliarden US-Dollar berichtet, ist der föderale Weg faktisch verpflichtend. Dasselbe gilt für Paxos, das PYUSD ausgibt, und für Ripple, das RLUSD ausgibt. USD1 von World Liberty Financial bewegt sich in einer anderen Größenordnung und würde für den bundesstaatlichen Weg qualifizieren, wenn seine Ausgabe unter der Obergrenze bleibt, obwohl die öffentlichen Aussagen des Unternehmens auf eine Präferenz für den föderalen Weg hindeuten.

Gegenseitigkeit für ausländische Emittenten funktioniert über einen separaten Mechanismus. Ein ausländischer Emittent darf US-Kunden nur bedienen, wenn sein Heimatregime formell anerkannt wurde, der Emittent selbst vom Treasury Secretary genehmigt wurde und der Emittent der US-Gerichtsbarkeit und dem Informationsaustausch zustimmt. Der Secretary kann diese Genehmigung jederzeit widerrufen und muss dies tun, wenn die Schutzmechanismen des Heimatregimes unter den föderalen Standard fallen.

Das Verbot der Renditeweitergabe und was es für USDC, PYUSD und andere bedeutet

Die folgenreichste Bestimmung für US-Inhaber ist das Verbot der Renditeweitergabe. Bislang teilten mehrere Emittenten Reserveerträge faktisch mit Inhabern über Prämienprogramme, Vertriebspartner oder tokenisierte Wrapper, die Zinsen zahlten. Das USDC-Prämienprogramm von Circle schrieb bestimmten Inhabern beispielsweise Rendite auf Basis eines Anteils an den Reserveerträgen gut. Paxos hat ähnliche Strukturen mit Bankpartnern geprüft.

Nach dem verabschiedeten Text darf ein Nichtbank-Emittent Inhabern keine Rendite zahlen, die direkt oder indirekt aus den Reservewerten finanziert wird. Prämien, die aus eigenen Einnahmen des Emittenten finanziert werden, etwa eine Marketingsubvention, sind dem Wortlaut des Gesetzes nach nicht verboten, aber Prämien, die wirtschaftlich an Treasury-Renditen gekoppelt sind, sind es. Das praktische Ergebnis ist, dass Nutzer, die erwarteten, über den Emittenten den Federal-Funds-Satz auf ihre stablecoin-Guthaben zu verdienen, ihn nach der Übergangsfrist nicht über den Emittenten verdienen werden.

Der Weg über eine Banktochter ist die Ausnahme. Ein versichertes Einlageninstitut, das stablecoins über eine zulässige Tochtergesellschaft ausgibt, kann weiterhin Rendite im Rahmen seines bestehenden regulatorischen Rahmens teilen, weil Banken bereits zinsbezogenen Regeln unterliegen und das Gesetz diesen Regeln den Vorrang lässt, statt sie zu verdrängen. Dadurch entsteht ein struktureller Vorteil für von Banken ausgegebene stablecoins in der Renditedimension, und es ist ein Grund dafür, dass mehrere große Banken dazu übergegangen sind, eigene Tokens zu lancieren oder mit Emittenten zu kooperieren.

Für Nutzer lautet die praktische Frage, ob die Bequemlichkeit, USDC, USD1, PYUSD oder RLUSD zu halten, den Verzicht auf die Rendite wert ist, die früher damit verbunden war. Die Antwort hängt davon ab, was der Nutzer sonst mit den Dollars tun würde. Ein Nutzer, der Gelder sonst auf einem hochverzinslichen Sparkonto zu 4 bis 5 Prozent parken würde, verzichtet auf echtes Geld. Ein Nutzer, der den stablecoin als Liquidität für Zahlungswege beim Handel, für Überweisungen oder für On-Chain-Aktivitäten nutzt, ist weitgehend nicht betroffen, weil die Alternative für diese Guthaben eine unverzinste Wallet gewesen wäre.

Wie Reserven geprüft werden: monatliche Bescheinigungen, jährliche Prüfungen und Offenlegung

Das Compliance-Fundament ist mehrschichtig. Monatlich muss ein Emittent eine Bescheinigung von einer unabhängigen, registrierten Wirtschaftsprüfungsgesellschaft einholen, die bestätigt, dass die Reservewerte dem ausstehenden Stablecoin-Angebot entsprechen und dass die Vermögenswerte in die zulässige Liste fallen. Die Bescheinigung ist eine enger gefasste Prüfung als ein vollständiges Audit, aber sie ist eine regelmäßige Kontrolle durch Dritte, und das Gesetz verlangt, dass der Bescheinigungsbericht veröffentlicht wird.

Jährlich muss der Emittent eine vollständige Prüfung seines Jahresabschlusses einschließlich der Reserve durch dieselbe Art von Gesellschaft einholen. Die jährliche Prüfung untersucht Kontrollen, Trennung und die umfassendere finanzielle Lage des Emittenten, nicht nur die Momentaufnahme der Zusammensetzung der Reserve. Sowohl die monatlichen Bescheinigungen als auch die jährliche Prüfung müssen auf der Website des Emittenten verfügbar gemacht werden, und die Bundesaufsichtsbehörde kann zusätzliche öffentliche Offenlegungen verlangen, wenn sie feststellt, dass Inhaber die Informationen benötigen, um Risiken zu beurteilen.

Das Gesetz verlangt außerdem eine Trennung. Reservewerte müssen in einer insolvenzfernen Struktur gehalten werden, was bedeutet, dass die Reserven bei einer Insolvenz des Emittenten nicht zur allgemeinen Insolvenzmasse gehören, die anderen Gläubigern zur Verfügung steht. Dies ist der strukturelle Schutz, der 2022 und 2023 für viele Kunden zentralisierter Krypto-Kreditgeber versagte, und es ist der mit Abstand wichtigste Schutz für einen Inhaber eines der vier in diesem Artikel genannten Token.

Schließlich wird das Rücknahmeversprechen standardisiert. Ein Inhaber muss innerhalb eines Geschäftstags nach Antrag zum Nennwert in US-Dollar einlösen können, und der Emittent darf keine Gebühren oder Bedingungen auferlegen, die einen Inhaber in der Praxis daran hindern würden, dieses Recht auszuüben. Diese Regel macht die monatlichen Bescheinigungen operativ aussagekräftig, denn eine Reserve, die schwer einzulösen ist, ist eigentlich keine Reserve, und das Gesetz behandelt beides zusammen.

Praktische Folgen für Emittenten, Inhaber und Partner

Für Emittenten sind die praktischen Änderungen eher operativ als strategisch. Das Treasury-Management wird zu einer laufenden Aufgabe, weil die Obergrenze von 93 Tagen eine kontinuierliche Wiederanlage erzwingt. Repo- und Bank-Kontrahentenrisiken müssen aktiv gesteuert werden, da der Ausfall eines einzelnen Kontrahenten eine vorübergehende Lücke in der Reserve verursachen könnte. Monatliche Bescheinigungen erfordern, dass Wirtschaftsprüfungsgesellschaften Personal für einen neuen Arbeitsrhythmus bereitstellen, und diese Kosten werden an Emittenten und letztlich in Form von Gebühren oder Spreads an Inhaber weitergegeben.

Für Inhaber besteht die praktische Änderung im Wegfall direkter Rendite auf nicht von Banken ausgegebene Token, teilweise ausgeglichen durch den Gewinn an strukturellem Schutz. Ein Nutzer, der Rendite auf Dollar-Guthaben erzielen möchte, hat nun drei praktikable Wege: einen von einer Bank ausgegebenen Stablecoin verwenden, sofern das Programm Rendite erlaubt, die Dollar direkt bei einer regulierten Bank oder in einem Geldmarktfonds anlegen oder einen tokenisierten Geldmarktfonds nutzen, der einen zulässigen MMF-Anteil abbildet. Keiner davon ist ein gleichwertiger Ersatz für die Prämienprogramme, die vor dem Gesetz existierten.

Für Vertriebspartner, insbesondere Krypto-Börsen, Verwahrer und Wallets, besteht die praktische Änderung darin, dass der Partner eine Renditefunktion nicht mehr als Eigenschaft des Stablecoins selbst vermarkten kann. Ein Partner, der Nutzern Rendite anbieten will, muss diese Rendite aus seiner eigenen Bilanz finanzieren, was eine andere wirtschaftliche Logik und ein anderes Risikoprofil bedeutet. Einige Partner werden dies auffangen und Rendite weitergeben, andere nicht, und die Nutzererfahrung wird entsprechend auseinandergehen.

Wie man Stablecoin-Reserve-Nachrichten klug verfolgt

Stablecoin-Reservevorschriften entwickeln sich weiter, und die operativen Details sind wichtig. Manuell zu verfolgen, welche Emittenten Bescheinigungen eingereicht haben, welche staatlichen Aufsichtsbehörden zertifiziert wurden und wie der US-Finanzminister ausländische Gegenseitigkeit behandelt, ist ein aussichtsloses Unterfangen. Zippfeed zeigt Schlagzeilen zu Stablecoins und Stablecoin-Regulierung mit Sentiment-Bewertung, bullish, neutral oder bearish, sowie einer Wichtigkeitsbewertung an, damit Sie Signal von Rauschen trennen und der nächsten Compliance-Änderung einen Schritt voraus bleiben können.