SEC vs. CFTC vs. OCC: Wer reguliert Stablecoins 2026?

Warum der Zuständigkeitsstreit um Stablecoins wichtiger ist, als er scheint

Stablecoins befinden sich an einer schwierigen Schnittstelle dreier Rechtsbereiche. Für einen auf Zahlungsverkehr spezialisierten Juristen sehen sie wie Guthaben bei einem Zahlungsdienstleister aus. Für einen Wertpapierrechtler wirken sie wie Investmentverträge, weil die Inhaber erwarten, dass der Emittent den Wert durch die Verwaltung der Reserven erhält. Für einen Derivaterechtler sind sie Abwicklungsvermögen und Sicherheiten, wodurch sie in den Zuständigkeitsbereich der Rohstoffaufsicht fallen.

Diese Unklarheit war 2019 noch hinnehmbar, als die größten Stablecoin-Emittenten zusammen weniger als fünf Milliarden Dollar hielten. Im Jahr 2026 ist sie nicht mehr hinnehmbar, denn USDC, USDT, PYUSD und RLUSD haben zusammen deutlich mehr als zweihundert Milliarden Dollar im Umlauf, und ein erheblicher Anteil aller Wertübertragungen auf der Blockchain hängt von ihnen ab. Wenn etwas schiefläuft, muss eine Behörde vor Ort die Aufsicht übernehmen, mit Personal, Vorladungsbefugnissen und einem bereits ausgearbeiteten Regelwerk.

Der 2025 verabschiedete GENIUS Act war der erste ernsthafte Versuch, diese Grenzen gesetzlich festzulegen, statt sie von Fall zu Fall ausfechten zu lassen. Er beantwortet die wichtigste Frage, nämlich wer den Emittenten eines Zahlungs-Stablecoins beaufsichtigt. Mindestens zwei große Fragen bleiben jedoch offen, und genau auf diese offenen Fragen wird sich die nächste Runde von Durchsetzungsmaßnahmen, Gerichtsverfahren und Regelsetzung konzentrieren.

Der Rahmen des GENIUS Act: drei Wege statt nur einem

Vor dem Gesetz wurde ein Stablecoin-Emittent in den Vereinigten Staaten faktisch als Finanzdienstleistungsunternehmen nach den Vorschriften von FinCEN reguliert. Hinzu kamen ein Flickenteppich aus Lizenzen der Bundesstaaten für Zahlungsdienstleister sowie sämtliche Zuständigkeiten, die eine Terminmarkt- oder Wertpapieraufsicht zusätzlich für sich beanspruchen konnte. Der GENIUS Act ersetzte dies durch drei ausdrücklich festgelegte Wege.

Der erste Weg ist die bundesweite Zulassung durch das OCC. Ein qualifizierter Emittent von Zahlungs-Stablecoins kann beim Office of the Comptroller of the Currency eine bundesweite Lizenz beantragen. Dadurch unterliegt er den unmittelbar im Gesetz festgeschriebenen Standards für Kapital, Liquidität, Zusammensetzung der Reserven, Rücknahme, Offenlegung und Prüfung. Circle mit USDC und Ripple mit RLUSD haben sich bereits in diese Richtung bewegt, und das OCC hat signalisiert, dass es davon ausgeht, dies werde zum Standardweg für große Emittenten.

Der zweite Weg führt über die Bundesstaaten. Ein Emittent, der unter einer gesetzlich festgelegten Größenschwelle liegt, die derzeit bei zehn Milliarden Dollar im Umlauf angesetzt ist, kann nach den Vorschriften einer qualifizierten Bankenaufsichtsbehörde eines Bundesstaates tätig sein, sofern diese Vorschriften mindestens ebenso streng sind wie die bundesweiten Vorgaben. New York, Texas und einige weitere Bundesstaaten verfügen bereits über entsprechende Regelwerke. Kleinere Bundesstaaten bemühen sich darum, entweder ein eigenes Regelwerk zu schaffen oder das Risiko einzugehen, dass ihre Emittenten in eine günstigere Rechtsordnung oder zum OCC wechseln.

Der dritte und verbleibende Weg umfasst alles, was nicht in die ersten beiden Kategorien fällt. Die Durchsetzung der Vorschriften zur Bekämpfung von Geldwäsche verbleibt bei FinCEN. Die Durchsetzung von Sanktionen verbleibt bei OFAC. Zudem behalten zwei Behörden, die nicht die primäre Aufsicht ausüben, verbleibende Zuständigkeitsansprüche: die CFTC für Derivate und die SEC für alles, was nach einem Investmentvertrag aussieht.

Wofür die OCC tatsächlich zuständig ist und wofür nicht

Sobald ein Emittent gemäß GENIUS eine bundesrechtliche Zulassung erhält, ist die OCC für die laufende Aufsicht zuständig. Dazu gehören Prüfungen, Pläne zur Wiederherstellung der Kapitalausstattung, Durchsetzungsmaßnahmen bei unsicheren oder unsoliden Geschäftspraktiken sowie die Befugnis, einen Emittenten unter Zwangsverwaltung zu stellen, wenn Reserven missbräuchlich verwendet werden oder Rücknahmen nicht mehr funktionieren. Außerdem legt die OCC die Regeln für Rücknahmen zum Nennwert, die Zusammensetzung der Reservewerte, die Häufigkeit von Bestätigungsvermerken und die Offenlegung fest.

Die Befugnisse der OCC sind jedoch bewusst eng gefasst. Das Gesetz definiert einen Zahlungs-Stablecoin als einen digitalen Vermögenswert, der als Zahlungs- oder Abwicklungsmittel verwendet wird, an einen festen Wert gekoppelt ist und durch zulässige Reserven gedeckt wird. Sobald ein Token seinen Inhabern Zinsen zahlt, Renditen ausschüttet oder so funktioniert, dass die Inhaber aufgrund der Tätigkeit des Emittenten vernünftigerweise mit einer Wertsteigerung rechnen können, beginnt die klare Zuständigkeit der OCC zu bröckeln. Das Gesetz nimmt solche Token aus dem ausschließlichen Zuständigkeitsbereich der OCC heraus. Genau durch diese Lücke versucht die SEC vorzudringen.

Deshalb sind auch die Designentscheidungen bei RLUSD von Bedeutung. RLUSD wurde seit seiner Einführung als reiner Zahlungs-Stablecoin ohne Renditefunktion und ohne zugehörigen Governance-Token positioniert, wodurch er eindeutig in den Zuständigkeitsbereich der OCC fällt. PYUSD, der von Paxos auf Grundlage einer Zulassung des Bundesstaates New York mit Überschneidung zu einer OCC-Treuhandzulassung ausgegeben wird, ist ähnlich strukturiert. Das Renditeprodukt Circle Reserve von USDC, das bei den Aufsichtsbehörden für Unmut gesorgt hatte, wurde vor der Verabschiedung des Gesetzes eingestellt.

Die verbleibende Rolle der CFTC bei Derivaten

Die CFTC erhielt weder die primäre Zuständigkeit für Stablecoins, noch hatte sie darum gebeten. Was ihr verblieb und was sie in einigen Fällen hinzugewann, ist eine verbleibende Zuständigkeit für Derivate, die sich auf Stablecoins beziehen oder in Stablecoins abgerechnet werden. Unbefristete Futures an einer zentralisierten Börse, bei denen sowohl die Margin als auch die Abrechnungswährung Stablecoins sind, fallen in den Zuständigkeitsbereich der CFTC, weil der zugrunde liegende Swap-Kontrakt eine Beteiligung an einer Ware darstellt.

Die CFTC behielt außerdem ihre Befugnis zur Bekämpfung von Betrug und Marktmanipulation bei Warengeschäften mit Privatkunden, an denen Stablecoins beteiligt sind. Der GENIUS Act bestätigte diese Befugnis ausdrücklich. Diese Formulierung ist wichtig, weil sie es der CFTC ermöglicht, wegen Betrugs gegen einen Stablecoin-Emittenten oder ein DeFi-Protokoll vorzugehen, selbst wenn der Emittent von der OCC beaufsichtigt wird und das Protokoll selbst kein Handelsplatz für Derivate ist.

In der Praxis zeigt sich der Zuständigkeitsbereich der CFTC an drei Stellen. Erstens bei Märkten für unbefristete Kontrakte und Futures auf Offshore-Börsen, die US-Personen anwerben. Hier beansprucht die CFTC seit Langem die Zuständigkeit für den Swap selbst, unabhängig davon, wo der Handelsplatz ansässig ist. Zweitens bei tokenisierten Rohstoffprodukten für Privatkunden, die ein Stablecoin-Engagement mit einer Hebelwirkung verbinden. Diese betrachtet die CFTC durchgehend als nicht vom Schutzbereich für Zahlungs-Stablecoins erfasst. Drittens bei der bislang ungeklärten Frage, ob tokenisierte Fonds mit US-Staatsanleihen, die als Stablecoin-Reserven verwendet werden, wie es bei RLUSD und mehreren anderen der Fall ist, für den Inhaber der Reserven als Wertpapiere gelten, obwohl der Stablecoin selbst kein Wertpapier ist.

Der Zuständigkeitsanspruch der SEC bei renditetragenden Stablecoins

Die SEC verlor den zentralen Streitpunkt mit der Verabschiedung des GENIUS Act, weil der Kongress gesetzlich festlegte, dass ein ordnungsgemäß strukturierter Zahlungs-Stablecoin kein Wertpapier ist. Die SEC gab jedoch jene Bereiche nicht auf, die sie ihrer Ansicht nach weiterhin für sich beanspruchen kann. Ihre vom Vorsitz öffentlich dargelegte und in laufenden Durchsetzungsmaßnahmen zum Ausdruck kommende Position lautet, dass renditetragende Stablecoins und Produkte zur Reserveverwaltung gemäß dem Howey-Test Anlageverträge sind und daher unter den Securities Act und den Securities Exchange Act fallen.

Im Mittelpunkt dieses Anspruchs stehen Ethena's USDe und die Sky Savings Rate, ehemals Dai Savings Rate, die auf dem Sky/MakerDAO-Protokoll läuft. Beide verwenden Stablecoins als Basiswert und erwirtschaften durch eine Kombination aus der Finanzierung unbefristeter Kontrakte, Basistrades, Beständen an tokenisierten Staatsanleihen und Anreizmechanismen auf Protokollebene Renditen für ihre Inhaber. Nach Auffassung der SEC beteiligt sich ein Inhaber an einem gemeinschaftlichen Unternehmen und erwartet dabei Gewinne aus den Anstrengungen anderer, wenn er USDC in einen Smart Contract einzahlt und dafür einen Token erhält, der an Wert gewinnt oder Renditen ausschüttet.

Emittenten und Protokollteams widersprechen dem aus drei Gründen. Erstens stammt die Rendite bei vielen dieser Produkte aus Marktaktivitäten auf der Blockchain und nicht aus unternehmerischen Leistungen des Emittenten. Ihrer Ansicht nach spricht dies gegen die dritte Voraussetzung des Howey-Tests. Zweitens sind die Produkte so strukturiert, dass die Rendite automatisch an die Inhaber weitergeleitet wird, statt gebündelt und verwaltet zu werden. Drittens werden mehrere von ihnen durch DAOs gesteuert. Dadurch stellt sich gesondert die Frage, wer für die Zwecke von Section 5 überhaupt als Anbieter gilt.

Keine dieser Verteidigungslinien wurde bislang durch ein Gerichtsurteil geprüft. Die SEC hat mehrere damit zusammenhängende Fälle durch Vergleiche oder Verwaltungsverfahren beigelegt, darunter Maßnahmen gegen bestimmte renditetragende Wrapped-Produkte. Sie hat USDe oder Sky jedoch noch nicht einem streitigen Urteil in der Sache zugeführt. Die drohende Möglichkeit eines solchen Verfahrens hat unterdessen konkrete Auswirkungen, da Protokolle neue Produkte so strukturieren, dass sie Wertpapieren weniger ähneln, ohne sicher sein zu können, dass die SEC dieser Einschätzung zustimmt.

Generalstaatsanwälte der Bundesstaaten und die Lücke beim Verbraucherschutz

GENIUS hat das Recht der Bundesstaaten in zwei Bereichen ausdrücklich gewahrt. Es behielt die Regelungen der Bundesstaaten für Geldübermittler bei, die für jeden Emittenten gelten, der sich nicht für den bundesrechtlichen Weg oder den Weg über einen qualifizierten Bundesstaat entscheidet. Außerdem behielt es die Verbraucherschutzgesetze und Gesetze gegen unlautere Geschäftspraktiken der Bundesstaaten für alle bei, einschließlich bundesrechtlich zugelassener Emittenten, sofern das jeweilige Recht des Bundesstaates nicht unmittelbar mit dem bundesrechtlichen Rahmen kollidiert.

Aufgrund dieser Bestandsgarantie haben mehrere Generalstaatsanwälte von Bundesstaaten bereits Klagen gegen Renditefunktionen bei Stablecoins eingereicht, die an Einwohner ihrer Bundesstaaten vermarktet werden. Die Argumentation in diesen Fällen ist einfach: Wenn ein Verbraucher in Kalifornien etwas kauft, das wie ein Stablecoin aussieht, und ihm zugesichert wird, dass es Rendite erwirtschaftet, und dieses Produkt später scheitert oder mutmaßlich ein nicht registriertes Wertpapier darstellt, kann der Bundesstaat auf Grundlage seines eigenen UDAP-Gesetzes klagen, selbst wenn der Emittent auf Bundesebene von der OCC beaufsichtigt wird.

Aus diesem Grund hat sich auch das New York Department of Financial Services, das das BitLicense-System des Bundesstaates verwaltet und traditionell die aggressivste Aufsichtsbehörde für Kryptounternehmen auf Ebene der Bundesstaaten ist, deutlich dazu geäußert, dass Renditefunktionen mit seinen Regeln für Treuhandzulassungen unvereinbar sind. Das NYDFS kann eine Treuhandzulassung verweigern oder widerrufen und Geldbußen verhängen. Es muss nicht darauf warten, dass die SEC zuerst tätig wird.

Das Zusammenspiel zwischen der nur teilweise geltenden bundesrechtlichen Verdrängungswirkung und der ausdrücklich gewahrten Rechtsdurchsetzung durch die Bundesstaaten ist der Teil des Regelwerks, über den in den kommenden zwei Jahren am ehesten vor Gericht gestritten werden dürfte. Emittenten wollen ein einheitliches Regelwerk. Die Bundesstaaten wollen ihre Instrumente zum Verbraucherschutz behalten. Beide Seiten können sich auf gesetzliche Argumente stützen.

Wie sich dadurch die praktische Lage für Emittenten und Nutzer verändert

Für Emittenten reiner Zahlungs-Stablecoins ist die Lage in den Vereinigten Staaten so klar wie nie zuvor. Ein Emittent von USDC, USDT, PYUSD oder RLUSD kann sich für den bundesrechtlichen Weg über das OCC oder einen qualifizierten bundesstaatlichen Weg entscheiden, die einschlägigen Vorschriften zu Reserven und Rücknahmen einhalten und unter einer eindeutig bestimmten Aufsichtsbehörde sowie einem klar definierten Regelwerk tätig sein. USDT bleibt der schwierige Fall, da Tether keine US-Lizenz angestrebt hat und sich stattdessen auf seine internationale Struktur stützt. Das bedeutet, dass US-Personen über Offshore-Plattformen auf USDT zugreifen, für die GENIUS nicht gilt.

Für Emittenten von verzinslichen oder renditenahen Produkten ist die Lage tatsächlich ungeklärt. Dasselbe Produkt kann von seinem Emittenten als Zahlungs-Stablecoin und von der SEC als Investmentvertrag eingestuft werden. Ein Generalstaatsanwalt eines Bundesstaates kann auf Grundlage des Rechts dieses Bundesstaates Klage erheben, während eine Bundesaufsichtsbehörde nicht einschreitet. Die einzig sichere Annahme ist, dass ein Produkt umso größere schwer kalkulierbare Rechtsrisiken birgt, je mehr Rendite es seinen Inhabern verspricht, unabhängig davon, wie sauber der Smart Contract programmiert ist.

Für Nutzer bedeutet dies in der Praxis, dass die Bezeichnung des Tokens weniger wichtig ist als seine rechtliche Ausgestaltung. Ein USDC-Guthaben, das bei einer regulierten Börse mit einem vom OCC beaufsichtigten Emittenten gehalten wird, befindet sich in einer deutlich anderen rechtlichen Position als ein verzinslicher Empfangstoken eines Offshore-Protokolls, selbst wenn beide in einer Wallet-Oberfläche denselben Dollarbetrag anzeigen. Die rechtlichen Möglichkeiten zur Rückforderung im Fall eines Ausfalls unterscheiden sich ebenso wie die zuständigen Aufsichtsbehörden und die Gesetze, die den Nutzer schützen.

Wie man die Stablecoin-Regulierung sinnvoll verfolgt

Die Stablecoin-Regulierung entwickelt sich schnell, weil drei Bundesbehörden, Dutzende Aufsichtsbehörden der Bundesstaaten und mehrere laufende Gerichtsverfahren gleichzeitig damit befasst sind. Manuell nachzuverfolgen, welche Behörde tatsächlich was gesagt hat und in welchem Verfahren es tatsächlich neue Entwicklungen gab, ist ein aussichtsloses Unterfangen. Zippfeed hebt Stablecoin-Schlagzeilen mit einer Stimmungsbewertung (bullish, neutral oder bearish) und einer Relevanzbewertung hervor. So lässt sich auf einen Blick erkennen, ob eine neue Einreichung nur eine verfahrensrechtliche Fußnote oder eine echte Verschiebung im Zuständigkeitsgefüge zwischen SEC, CFTC und OCC darstellt.