SEC gegen CFTC: Wer reguliert Stablecoins?

Was die SEC und die CFTC tatsächlich tun

Zwei Bundesbehörden konkurrieren in den Vereinigten Staaten um die Zuständigkeit für digitale Vermögenswerte. Keine von beiden wurde für Krypto geschaffen, weshalb die Grenzen unscharf sind.

Die Securities and Exchange Commission (SEC) setzt die in den 1930er-Jahren erlassenen Wertpapiergesetze durch. Ihre Aufgabe ist es, Anleger vor Betrug zu schützen und faire Märkte sicherzustellen. Dafür kann sie gegen jeden vorgehen, der ein nicht registriertes Wertpapier verkauft oder eine nicht registrierte Börse betreibt. Ein Wertpapier ist nach dem Howey-Test eine Geldanlage in ein gemeinsames Unternehmen mit einer berechtigten Gewinnerwartung, die auf den Anstrengungen anderer beruht. Diese Definition ist weit und stark vom Einzelfall abhängig, weshalb die SEC jahrelang Argument für Argument dargelegt hat, dass verschiedene Token darunter fallen.

Die Commodity Futures Trading Commission (CFTC) hat eine engere gesetzliche Befugnis. Sie reguliert Derivate­märkte (Futures, Swaps, Optionen) und die diesen Derivaten zugrunde liegenden Rohstoffe. Der Dodd-Frank Act von 2010 gab ihr etwas mehr Macht über Spotmärkte, wenn der Betrug sich an Privatkunden richtet. Stablecoins wie USDC und USDT sind an den US-Dollar gekoppelt, der nach langjähriger Rechtsprechung technisch ein Rohstoff ist, weshalb die CFTC argumentiert hat, dass sie deren Spot-Handel bei Manipulation oder Betrug überwachen kann.

Die Verwirrung entsteht durch Überschneidungen. Ein Stablecoin-Emittent kann gleichzeitig mit Wertpapierrecht (wenn er Erträge ausschüttet), Rohstoffrecht (weil er dollar­gekoppelt ist), Geldtransferrecht (weil er Dollars bewegt) und Bankenregulierung (weil er Reserven hält) in Berührung kommen. Keine einzelne Behörde hat das vollständige Bild, und die Abstimmung zwischen ihnen war historisch gesehen schwach.

Der Zuständigkeitskampf: drei konkrete Streitpunkte

Der regulatorische Kampf ist keine höfliche Aufteilung der Zuständigkeiten. Es sind drei unterschiedliche Argumente, und jede Behörde will ein anderes gewinnen.

Streitpunkt 1: Einordnung. Zählt ein Stablecoin als Wertpapier, als Rohstoff oder als etwas ganz anderes? Die SEC hat argumentiert, dass algorithmische Stablecoins, zinstragende Varianten und Token, die im Rahmen eines Investmentvertrags verkauft werden, Wertpapiere sein können. Die CFTC hat argumentiert, dass reservegestützte Stablecoins Rohstoffe sind, ähnlich wie die Dollars, die sie spiegeln. Dies ist der umstrittenste Streitpunkt, da die Antwort bestimmt, welche Behörde Emission und Verkauf überwachen darf.

Streitpunkt 2: Aufsicht über Emittenten. Selbst wenn ein Stablecoin kein Wertpapier ist, muss jemand das Unternehmen überwachen, das ihn ausgibt. Die SEC hat ihre Befugnis über Investmentverträge herangezogen, um Emittenten wie die Muttergesellschaft von BUSD zu überwachen. Die CFTC, das Office of the Comptroller of the Currency (OCC), die Federal Reserve und staatliche Bankenregulierungsbehörden haben jeweils Teile dieses Puzzles. Das Finanzministerium und FinCEN sorgen sich um die Einhaltung des Bank Secrecy Act, einschließlich Anti-Geldwäsche- (AML) und Kennen-deines-Kunden- (KYC) Regeln.

Streitpunkt 3: Handelsplatz. Wo ein Stablecoin gehandelt wird, ist entscheidend. An einer Derivatebörse hat die CFTC klare Zuständigkeit. An einer Spotbörse hängt die Antwort davon ab, ob der zugrunde liegende Token als Wertpapier oder als Rohstoff behandelt wird. Mehrere große Börsen sind aus unterschiedlichen Gründen mit beiden Behörden in Konflikt geraten, und die Zuständigkeitsüberschneidung ist ein Grund, warum die Compliance-Kosten hoch sind.

Wie die XRP-Entscheidung von 2025 die Fronten verschoben hat

Das wichtigste einzelne Ereignis in der SEC-vs-CFTC-Geschichte ereignete sich 2025, und es betraf einen Token, der kein Stablecoin ist.

In einem langjährigen Verfahren entschied ein Bundesgericht, dass XRP, das direkt an Privatkunden über Börsen verkauft wurde, den Howey-Test für einen Investitionsvertrag nicht erfüllte. Die SEC hatte argumentiert, dass jeder XRP-Verkauf durch Ripple Labs ein nicht registriertes Wertpapierangebot gewesen sei. Das Gericht war in dieser Hinsicht teilweise anderer Meinung und unterschied zwischen institutionellen Verkäufen (die nach seiner Auffassung Wertpapierverträge waren) und programmatischen Verkäufen an Privatkunden (die es als nicht Wertpapier einstufte). Die enge Entscheidung erklärte XRP zwar nicht zur Ware, schränkte jedoch deutlich ein, wie aggressiv die SEC das Wertpapierrecht gegen weit gehandelte Token einsetzen konnte.

Die Entscheidung strahlte auf die Stablecoin-Debatte aus, obwohl Token wie USDC und USDT nicht Parteien des Verfahrens waren. Die Argumentation des Gerichts legte nahe, dass der Sekundärmarkt-Handel mit einem Token allein ihn noch nicht zu einem Wertpapier macht. Das ist ein starkes Argument dafür, Stablecoins unter CFTC-Zuständigkeit als Waren zu behandeln und nicht unter der SEC-Zuständigkeit als Wertpapiere. Sie bestärkte auch die Argumente der Branche, dass die SEC zu weit gegriffen habe.

Der Fall wird derzeit beruflich überprüft. Der Vollzugsansatz der SEC ist unter den Führungswechseln im Jahr 2025 milder geworden, aber die zugrundeliegende Präzedenz bleibt ein Werkzeug, das Emittenten und Handelsplattformen nutzen, um gegen die Zuständigkeit der SEC zu argumentieren.

FIT21: der Rahmen, der fast eine Linie gezogen hätte

Der Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act, bekannt als FIT21, war der ehrgeizigste Versuch, das Durcheinander zu ordnen. Das Repräsentantenhaus verabschiedete den Gesetzentwurf 2024, und der Senat prüfte bis 2025 verschiedene Versionen, bevor das Vorhaben ins Stocken geriet.

FIT21 sah eine klare Aufteilung vor. Token, die Teil eines dezentralen Netzwerks sind, würden außerhalb der SEC-Zuständigkeit fallen, sofern sie bestimmte Dezentralisierungskriterien nicht erfüllten. Token, die an reale Vermögenswerte gebunden sind, einschließlich Stablecoins, würden einem anderen Regime unterliegen: Ihre Emittenten müssten sich bei einer neuen Regulierungsbehörde für digitale Vermögenswerte registrieren, Kapital- und Offenlegungsregeln einhalten und regelmäßige Prüfungen akzeptieren.

Speziell für Stablecoins sah der Entwurf eine Kategorie „Payment Stablecoin" vor. Ein Payment Stablecoin wurde im FIT21 durch drei Merkmale definiert: Er war an einen festen Wert gebunden (typischerweise einen US-Dollar), konnte vom Emittenten bei Bedarf zum Nennwert zurückgegeben werden und zahlte den Inhabern keine Zinsen in einer Weise, die ihn wie ein Wertpapier erscheinen ließ. Token in dieser Kategorie wären in erster Linie im Rahmen von Banken- und Geldwäschebekämpfungsregelungen reguliert worden, nicht als Wertpapiere.

FIT21 erreichte nie den Schreibtisch des Präsidenten. Der Senat beriet über Änderungsanträge zu zinsbringenden Stablecoins, dezentraler Finanzen (DeFi) und Verbraucherschutz, doch die legislative Zeit lief aus. Teile des Entwurfs sind in andere Diskussionen eingeflossen, darunter das unten behandelte GENIUS Act.

Das GENIUS Act und das Präemptions-Manöver

Die spezielle Stablecoin-Gesetzgebung ist in einer Hinsicht weiter gekommen als FIT21. Der Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act, das GENIUS Act, war der erste bundesweite Rahmen, der direkt auf Stablecoin-Emittenten abzielte.

Der wichtigste Schritt des Entwurfs war die Präemption. Er hätte den Bundesstaaten untersagt, eigene Geldtransmitter-Regelungen auf Emittenten anzuwenden, die bundesweiten Standards genügten, und damit das Flickwerk der lizenzrechtlichen Regelung von Bundesstaat zu Bundesstaat beendet. Er begrenzte außerdem ausdrücklich die Residualzuständigkeit der SEC über Payment Stablecoins: Ein Token, der die Kriterien des Entwurfs erfüllte, durfte nicht als Wertpapiervertrag reguliert werden, und sein Handel durfte nicht als nicht registrierte Wertpapierbörse behandelt werden.

Die Formulierung war sorgfältig gewählt. Der Entwurf übertrug der CFTC ebenfalls keine primäre Zuständigkeit. Stattdessen schuf er eine spezielle Stablecoin-Lizenz, die vom OCC für Emittenten oberhalb einer bestimmten Emissionsschwelle ausgestellt wird, während die Federal Reserve die Zuständigkeit für Emittenten behielt, die mit Banken kooperierten. Die Rolle der CFTC beschränkte sich auf Derivatemärkte, in denen Stablecoins als Sicherheiten oder Margin eingesetzt werden.

Das GENIUS Act passierte das Repräsentantenhaus, stockte jedoch 2025 im Senat. Befürworter argumentierten, dass die bundesweite Präemption für die institutionelle Akzeptanz unerlässlich sei. Kritiker meinten, die Ausnahme für die SEC sei zu weit gefasst und der Entwurf gehe nicht ausreichend auf algorithmische Stablecoins ein. Mitte 2026 wurde der Entwurf in seiner Form von 2025 nicht erneut eingebracht, aber das Präemptionskonzept lebt in den laufenden Stablecoin-Diskussionen weiter.

Risiken und echte Fehlermodi

Der Zuständigkeitsstreit ist wichtig, weil die falsche oder fehlende Aufsicht die Wahrscheinlichkeit eines Fehlschlags erhöht. Stablecoins haben eine Geschichte von Zusammenbrüchen, die unmittelbar aus Regulierungslücken resultiert.

TerraUSD (UST) war ein algorithmischer Stablecoin ohne Reserven und ohne Aufsicht über seinen Emittenten. Als im Mai 2022 das Vertrauen schwand, scheiterte die Bindung, der native Token LUNA brach von rund 80 $ Richtung Null ein, und Privatkunden verloren Dutzende von Milliarden Dollar. Vor dem Kollaps kam weder eine Anklage der SEC noch der CFTC noch ein Eingreifen einer Bankenaufsicht.

Reservengedeckte Stablecoins sind nicht dagegen gefeit. Tether (USDT) sah sich wiederholt Fragen zur Qualität und zum Prüfungsstatus seiner Reserven ausgesetzt, einigte sich mit der CFTC und dem New Yorker Generalstaatsanwalt wegen Falschdarstellung und arbeitet zum Zeitpunkt der Abfassung weiterhin ohne vollständige US-Prüfung. Circle (USDC), das USDC ausgibt, war transparenter, hält aber weiterhin Reserven in US-Staatsanleihen, Geldmarktfonds und Bankguthaben. In einer Bankenkrise könnte der Rücknahmedruck jeden Emittenten belasten.

Auch das Gegenparteirisiko ist real. Stablecoins bewegen sich über Börsen, Kreditprotokolle und Cross-Chain-Brücken, und jede Übergabe ist eine Stelle, an der Reserven missbraucht oder gestohlen werden können. Die größten DeFi-Exploits in 2023 und 2024 betrafen Stablecoins, die entweder gegen unzureichende Sicherheiten getauscht oder über Brücken mit schwacher Sicherheit transferiert wurden.

Schließlich schlägt das Regulierungsrisiko in beide Richtungen. Eine Aufsichtsbehörde, die Zuständigkeit beansprucht, kann Offenlegungen verlangen, die ein Emittent nicht erbringen kann oder will, und so eine Abwicklung erzwingen. Dieses Muster haben wir bei Stablecoins und stablecoin-nahen Token gesehen, die mit Unternehmen unter SEC- oder bundesstaatlicher Durchsetzung verknüpft sind.

Wo ertragsbringende Stablecoins passen (oder nicht)

Die größte offene Frage im Jahr 2026 ist, was mit Stablecoins geschehen soll, die ihren Inhabern eine Rendite zahlen.

Ertragsbringende Token lassen sich in zwei Lager einteilen. Einige sind Rebasing-Token: Der Emittent schreibt die Zinsen automatisch gut und die Token-Anzahl im Wallet wächst. Andere sind Wrapper-Token, bei denen eine Ertragsquelle (Verleih, Liquiditätsbereitstellung, US-Staatsanleihen) Zinsen generiert, die dem Inhaber über eine synthetische Darstellung zufließen. Beispiele sind stUSDT, sDAI und mehrere Wrapper auf USDC-Basis.

Die SEC hat durch Durchsetzungsmaßnahmen und informelle Hinweise signalisiert, dass ertragsbringende Token eher Wertpapierverträgen ähneln als nicht ertragsbringende. Die CFTC hat sich bei der Ausgabe dieser Token im Allgemeinen keine Zuständigkeit zugeschrieben und konzentriert sich stattdessen auf die Derivatemärkte, an denen sie gehandelt werden. FIT21 hätte die meisten ertragsbringenden Stablecoins verpflichtet, sich unter ihrem Token-Regime zu registrieren, statt für die Ausnahme für Zahlungs-Stablecoins in Frage zu kommen. Der GENIUS Act galt nur für nicht ertragsbringende Zahlungs-Stablecoins.

Bis ein bundesstaatlicher Rahmen verabschiedet wird, operieren ertragsbringende Stablecoins in einer Grauzone. Ein in den USA ausgegebener ertragsbringender Token würde bei der Ausgabe wahrscheinlich auf die Prüfung durch die SEC, bei Derivaten auf die Prüfung durch die CFTC und bei einer Partnerschaft mit einer Bank auf die Prüfung durch die OCC stoßen. Das Risiko für Nutzer besteht darin, dass eine Aufsichtsbehörde entscheidet, dass die Struktur eine nicht registrierte Wertpapieraktivität darstellt, und eine Abwicklung erzwingt, sodass die Inhaber nur einen Token besitzen, der nach Ermessen des Emittenten einlösbar ist.

Wo die Grenzen derzeit verlaufen

Mitte 2026 stimmen drei Dinge. Die SEC hat ihre Durchsetzungsaktivitäten unter neuer Führung zurückgefahren. Die CFTC hat offen erklärt, dass sie die meisten großen Stablecoins im Rahmen ihrer Befugnis zur Betrugsbekämpfung als Waren betrachtet. Und es wurde kein umfassendes Bundesgesetz verabschiedet, das das Flickwerk ersetzt.

In der Praxis arbeiten US-Emittenten von nicht ertragsbringenden, vollständig gedeckten, einlösbaren Stablecoins unter einer Mischung aus staatlichen Geldtransferregeln, OCC-Hinweisen, wenn Bankpartner beteiligt sind, und der Betrugsbekämpfungsbefugnis der CFTC für den Handel. Ertragsbringende Varianten sehen einem höheren SEC-Risiko entgegen und haben sich im Allgemeinen dafür entschieden, außerhalb der Vereinigten Staaten auszugeben. Handelsplattformen tragen die kostspieligste Compliance-Last, da sie beide Regime gleichzeitig bewältigen müssen.

Die Zuständigkeitskarte wird sich weiter verschieben, bis der Kongress einen Rahmen verabschiedet, der klare Grenzen zieht. Bis dahin ist der Kompetenzstreit ungelöst, und die Nutzer zahlen für die Unklarheit durch höhere Spreads, weniger Produkte und anhaltendes Emittentenrisiko.

Verfolge die Stablecoin-Geschichte mit schärferem Signal

Die Stablecoin-Regulierung verläuft in Stockungen und Starts, und die Schlagzeilen sagen selten, ob eine Nachricht für die Emittenten, Börsen und Protokolle, die dich tatsächlich interessieren, relevant ist. Zippfeed aggregiert Schlagzeilen zu Stablecoins, USDC, USDT und XRP, bewertet jede hinsichtlich der Stimmung (bullish, neutral oder bearish) und stuft die Wichtigkeit ein, damit du eine routinemäßige regulatorische Stellungnahme von einem Gesetzentwurf unterscheiden kannst, der staatliche Aufsicht verdrängen würde. Nutze diesen Filter, um weniger Zeit mit Sichten zu verbringen und mehr mit Handeln.