Fiat-, Krypto- und algorithmische Stablecoins im Vergleich

Warum "Stablecoin" ein irreführendes Wort ist

Das Wort "Stablecoin" beschreibt ein Ziel, keinen Mechanismus. Jeder Token in dieser Kategorie teilt ein Versprechen: einen Marktpreis nahe einem US-Dollar. Wie dieses Versprechen technisch umgesetzt wird, unterscheidet sich enorm, und damit auch die Wahrscheinlichkeit, dass es bricht.

Anfänger gehen oft davon aus, ein Stablecoin sei das Krypto-Äquivalent eines Dollar-Sparkontos. Das ist er nicht. Ein US-Sparkonto ist eine regulierte Einlagenverbindlichkeit einer versicherten Bank. Die meisten Stablecoins sind entweder Ansprüche gegenüber einem privaten Unternehmen, das Reserven hält, oder offene Smart-Contract-Systeme, die versuchen, Token als Reaktion auf die Nachfrage zu minten und zu verbrennen. Beide Modelle haben Verluste verursacht. Der Rest dieses Artikels führt durch die drei wichtigsten Familien, wodurch sie gedeckt sind und was schiefgehen kann.

Die drei Risikofamilien auf einen Blick

Die meisten Stablecoins fallen in eine von drei Kategorien, mit einigen interessanten Mischformen.

• Fiat-gedeckt. Ein zentraler Emittent hält traditionelle Vermögenswerte, meist Bargeld und kurzlaufende US Treasuries, und gibt Token im Verhältnis 1:1 gegen diese Reserven aus. USDC und USDT sind die größten Beispiele.
• Krypto-gedeckt. Ein dezentrales Protokoll akzeptiert Krypto als Sicherheit, verleiht den Dollarwert und mintet dagegen einen Stablecoin. DAI von Sky, früher MakerDAO, ist das klassische Beispiel.
• Algorithmisch oder synthetisch. Die Bindung des Tokens wird durch Software, Derivate oder Arbitrage-Schleifen statt durch Reserven verteidigt. Diese Kategorie umfasst das gescheiterte TerraUSD ebenso wie das aktive Ethena USDe.

Eine vierte Kategorie, manchmal "diversifizierte Sicherheiten" oder "RWA-gedeckt" genannt, kombiniert reale Vermögenswerte wie tokenisierte Treasuries mit On-Chain-Krypto. Einige neuere Protokolle positionieren sich auf diese Weise, um einen Kompromiss zwischen der Sicherheit von Fiat-Reserven und der On-Chain-Natur von Krypto-Sicherheiten zu schaffen.

Fiat-gedeckte Stablecoins: wie sie funktionieren und wo sie scheitern

Fiat-gedeckte Stablecoins lassen sich am einfachsten erklären. Ein Unternehmen nimmt US-Dollar (oder Dollar und Treasuries) von Nutzern entgegen, prägt Token und verspricht, jeden Token auf Anfrage gegen einen Dollar einzulösen. Das Blockchain-Ledger ermöglicht es dem Token, rund um die Uhr bewegt zu werden, aber der Wert stammt weiterhin aus einer Bilanz, die von einer regulierten oder halb regulierten Einheit gehalten wird.

USDC wird von Circle ausgegeben, das Reserven bei US-Banken und in einem von BlackRock verwalteten Treasury-Fonds hält und monatliche Bescheinigungen eines Big-Four-Wirtschaftsprüfers veröffentlicht. USDT wird von Tether ausgegeben, das einen größeren und undurchsichtigeren Reservemix hält, der historisch Commercial Paper, Bankeinlagen und inzwischen überwiegend Treasuries umfasste. Beide Unternehmen halten Vermögenswerte, beide behaupten, vollständig gedeckt zu sein, und beide haben Stresstests überstanden.

Die Risiken, über die niemand spricht

Fiat-gedeckte Token sind nur so sicher wie drei Dinge: der Emittent, seine Bank und die Aufsichtsbehörde.

• Solvenz des Emittenten. Wenn das Unternehmen, das die Reserven hält, scheitert oder Betrug begeht, kann der Token weniger als einen Dollar wert werden. Genau das geschah 2021 beim kleineren Emittenten Basis Cash und ungefähr zur gleichen Zeit bei mehreren zentralisierten Renditeprodukten.
• Bank- und Verwahrrisiko. Während der US-Bankenpanik im März 2023 legte Circle offen, dass rund 8 Prozent der USDC-Reserven bei der Silicon Valley Bank lagen. USDC verlor kurzzeitig seine Bindung und fiel auf etwa 87 Cent, bevor die FDIC-Absicherung klargestellt wurde. Der Token erholte sich innerhalb weniger Tage, aber die Episode bewies, dass ein "T-bill backed" Stablecoin sich dennoch mit Bankenschlagzeilen bewegen kann.
• Einfrier- und Zensurrisiko. Da Emittenten den Token-Contract kontrollieren, können sie Adressen auf eine Blacklist setzen. Für Compliance-Teams ist das manchmal eine Funktion und für Nutzer in sanktionierten Rechtsräumen manchmal ein Albtraum.
• Reibung bei der Einlösung. Die meisten Privatanleger können einen Stablecoin nicht direkt gegen Dollar einlösen. Sie müssen sich auf eine Krypto-Börse oder einen OTC-Desk verlassen, was Gegenparteirisiko und Slippage-Risiko hinzufügt.

Die ehrliche Zusammenfassung: Fiat-gedeckte Stablecoins sind das, was der Kryptomarkt digitalen Dollars am nächsten kommt, aber sie sind keine Dollars. Sie sind unbesicherte Ansprüche gegenüber einem privaten Unternehmen. Die Reserven senken das Risiko, sie beseitigen es nicht.

Krypto-gedeckte Stablecoins: der CDP-Mechanismus

Krypto-gedeckte Stablecoins ersetzen die Bilanz eines Unternehmens durch einen Smart Contract. Um DAI zu erhalten, hinterlegst du Krypto-Sicherheiten wie ETH in einem Maker-Vault (inzwischen in eine Sky-Position umbenannt) und leihst dir DAI dagegen. Da ETH volatil ist, verlangt das Protokoll, dass du mehr Sicherheiten stellst, als der Kredit wert ist: typischerweise 150 Prozent oder mehr, je nach Asset.

Dieses Verhältnis wird Besicherungsquote genannt. Wenn dein ETH im Preis fällt und die Quote unter die Liquidationsschwelle sinkt, verkauft das Protokoll deine Sicherheiten automatisch in einer Auktion, um den Kredit zurückzuzahlen und das System intakt zu halten. Liquidationen sind laut und on-chain sichtbar, was Teil des Zwecks ist: Sie sind das Sicherheitsventil.

Was schiefgehen kann

• Kaskadenliquidationen. Bei einem schnellen Crash lösen fallende Sicherheiten Liquidationen aus, was Verkaufsdruck erzeugt, wodurch der Preis weiter abstürzt und weitere Liquidationen ausgelöst werden. Genau das geschah während des "Black Thursday"-Ereignisses im März 2020, als ETH stark fiel und Oracle-Preisaktualisierungen deutlich hinterherhinkten. Sicherheiten im Wert von Millionen von Dollar wurden in schlecht gestalteten Auktionslosen für null verkauft.
• Oracle-Risiko. Das System benötigt einen zuverlässigen Preisfeed für ETH. Wenn dieser Feed manipuliert oder verzögert wird, kann das Protokoll ausgeblutet werden. MakerDAO hat mehrere Oracle-Vorfälle überstanden, und Wettbewerber hatten nicht immer so viel Glück.
• Governance-Risiko. Parameter wie Sicherheitentypen, Schuldenobergrenzen und Liquidationsstrafen werden von MKR/SKY-Inhabern durch On-chain-Abstimmungen festgelegt. Schlechte Parameterentscheidungen können die Bindung in Stressphasen schwächen.

Krypto-gedeckte Designs sind in dem Sinne wirklich dezentralisiert, dass kein einzelnes Unternehmen DAI drucken oder deine Position ohne Governance einfrieren kann. Der Kompromiss besteht darin, dass sie der zugrunde liegenden Volatilität der Kryptomärkte und den technischen Fehlern ausgesetzt sind, die jedes komplexe Smart-Contract-System im Laufe der Zeit ansammelt.

Algorithmische und synthetische Stablecoins: wie die Bindung funktionieren soll

Hier wird die Geschichte der Stablecoins schmerzhaft, und hier ist der Designraum am erfinderischsten.

Seigniorage-Modelle und der Zusammenbruch von Terra

Die "algorithmische" Familie bezog sich ursprünglich auf Seigniorage-Systeme, benannt nach dem staatlichen Privileg, Geld zu drucken. Das bekannteste Beispiel war TerraUSD (UST), gekoppelt mit einem volatilen Token namens LUNA auf der Terra-Blockchain. Der Mechanismus war auf dem Papier elegant. Wenn UST über einem Dollar gehandelt wurde, konnten Nutzer LUNA im Wert von einem Dollar verbrennen, um einen UST zu prägen, wodurch das Angebot stieg und der Preis nach unten gedrückt wurde. Wenn UST unter einem Dollar gehandelt wurde, konnten Nutzer UST verbrennen, um LUNA im Wert von einem Dollar zu prägen, wodurch das Angebot sank und der Preis nach oben gedrückt wurde.

Diese Arbitrage-Schleife funktioniert nur, solange jemand die volatile Seite des Geschäfts halten möchte. Im Mai 2022 kehrte sich die Schleife nach einer Reihe großer Abhebungen brutal um. Das Prägen von LUNA zur Aufnahme des UST-Angebots verwässerte den Wert von LUNA, bis beide Token auf nahezu null zusammenbrachen. Milliarden von Dollar wurden ausgelöscht, und das Ereignis prägt bis heute, wie ernsthafte Leute über algorithmische Stablecoins sprechen.

Die Lehre ist nicht, dass Arbitrage kaputt ist. Die Lehre ist, dass eine Bindung, die nur durch das Versprechen einer Arbitrage-Schleife gedeckt ist, durch die Bereitschaft des marginalen Halters gedeckt ist, Verluste aufzunehmen. Wenn Angst die Oberhand gewinnt, verschwindet diese Bereitschaft sofort.

Synthetische Dollars: der Ethena USDe-Ansatz

Ein neueres Design, manchmal "synthetisch" genannt, versucht, die Seigniorage-Falle zu vermeiden. Ethenas USDe verspricht nicht, aus Reserven gegen einen Dollar eingelöst zu werden. Stattdessen betreibt es eine delta-neutrale Position: Für jeden USDe, der gegen hinterlegtes ETH oder BTC geprägt wird, shortet das Protokoll eine entsprechende Menge dieser Token über Perpetual Futures. Der P&L der Short-Position gleicht den P&L der Sicherheiten aus, sodass der Dollarwert ungefähr stabil bleiben soll.

Die Rendite, mit der USDe wirbt, stammt aus Perpetual-Funding-Rates. In normalen Bullenmärkten werden Perpetual Contracts mit einem Aufschlag gegenüber Spot gehandelt, sodass Longs alle acht Stunden eine Gebühr an Shorts zahlen. Ethena sammelt diese Funding Rate ein und teilt sie als Rendite mit USDe-Stakern.

Dieses Design ist wirklich clever, hat aber Risiken, die leicht übersehen werden.

• Funding kann negativ werden. Wenn Trader aggressiv short sind, wird Funding negativ und das Protokoll zahlt an die Long-Seite. Während längerer bearish Phasen kann die USDe-Rendite negativ werden.
• Börsen- und Gegenparteirisiko. Der Short-Teil liegt auf zentralisierten Derivateplattformen. Wenn der Zugang eingeschränkt wird oder eine Plattform ausfällt, kann die Absicherung brechen.
• Liquidations- und Basisrisiko. Wenn ETH stark ansteigt und die Absicherung unvollkommen ist, kann das Protokoll Verluste realisieren. Die Liquidität in Perpetual-Märkten ist tief, aber sie ist nicht unendlich.
• Regulatorisches Risiko. Ein synthetischer Dollar, der Rendite verspricht, könnte in wichtigen Rechtsräumen irgendwann als Wertpapier oder Derivateprodukt behandelt werden.

USDe ist nicht dasselbe wie UST, und er ist nicht dasselbe wie USDC. Ihn "algorithmisch" zu nennen, weil er keine Dollars in einer Bank hält, geht am Kern vorbei. Ihn "sicher" zu nennen, weil er einen Bärenmarkt überstanden hat, geht ebenfalls am Kern vorbei. Die ehrliche Einordnung lautet, dass USDe eine Wette darauf ist, dass Perp-Funding-Rates im Durchschnitt positiv bleiben, gestützt durch die Fähigkeit des Protokolls, sein Hedge-Buch zu verwalten.

Diversifizierte und hybride Designs

Einige Protokolle versuchen, das Beste aus mehreren Welten zu kombinieren. Frax verwendete ursprünglich ein fraktional algorithmisches Modell, teilweise durch Sicherheiten gedeckt und teilweise durch eine Mint-and-Burn-Schleife. Im Laufe der Zeit hat es sich stärker in Richtung traditioneller Sicherheiten verschoben. Andere Projekte bündeln tokenisierte US Treasuries oder Geldmarktfonds mit Krypto-Sicherheiten, um Stabilität und Dezentralisierung zu verbinden.

Die ehrliche Einschätzung dieser Hybride ist, dass sie Experimente sind. Sie können den schlimmsten Ausfallmodus durch Diversifizierung der Reserven abmildern, aber sie vervielfachen auch die Anzahl der Dinge, die schiefgehen können: Verwahrer, Tokenisierungs-Emittenten, Oracles, Governance-Abstimmungen, Smart-Contract-Fehler. Mehr bewegliche Teile bedeuten nicht automatisch mehr Sicherheit. Manchmal ist das Gegenteil der Fall.

Dezentralisierung ist ein Spektrum, kein Schalter

Einsteiger fragen oft, welcher Stablecoin "am stärksten dezentralisiert" ist. Die ehrliche Antwort lautet, dass Dezentralisierung eine Eigenschaft jeder einzelnen Komponente ist: wer prägt, wer verwahrt, wer einfriert, wer den Code aktualisiert und wer Parameter festlegt. Ein Token kann auf einer Achse dezentralisiert und auf einer anderen zentralisiert sein.

• USDC ist in dem Sinne dezentralisiert, dass jeder ihn ohne Erlaubnis halten und übertragen kann, aber der Emittent kann Adressen auf eine Blacklist setzen und das Angebot wird von Circle kontrolliert.
• DAI ist bei Ausgabe und Einfrieren stärker dezentralisiert, aber die MKR/SKY-Governance legt weiterhin Parameter fest und kann darüber abstimmen, Sicherheitenarten hinzuzufügen oder zu entfernen.
• USDe nutzt nicht verwahrende Smart Contracts, ist für seinen Absicherungszweig aber auf zentralisierte Börsen angewiesen, daher ist seine Zensurresistenz nur teilweise gegeben.

Dezentralisierung als binären Schalter zu behandeln oder anzunehmen, dass "stärker dezentralisiert" immer "sicherer" bedeutet, hat viele Menschen viel Geld gekostet. Das Terra-System war technisch gesehen dezentralisiert. Das galt auch für mehrere DeFi-Protokolle, die durch Governance-Angriffe Nutzergelder verloren haben.

Wie du darüber nachdenken solltest, welchen du tatsächlich nutzt

Wenn du einen Stablecoin für Zahlungen, Ersparnisse oder den Handel auswählst, lautet die richtige Frage nicht: "Welcher ist der beste?" Die richtige Frage lautet: "Mit welchem Ausfallmodus bin ich bereit zu leben?"

• Wenn du das sauberste Dollar-Exposure möchtest und den Prüfungen des Emittenten vertraust, sind USDC und USDT die Standardwahl. Sie haben die tiefste Liquidität und die längste Erfolgsbilanz, aber du vertraust Circle oder Tether und ihren Bankpartnern.
• Wenn du nicht verwahrendes Dollar-Exposure möchtest und Krypto-Marktrisiken akzeptierst, lassen dich DAI-ähnliche Systeme eine Dollar-Position halten, ohne einem Unternehmen zu vertrauen. Stattdessen vertraust du Smart-Contract-Code, Governance und Liquidationsmechanismen.
• Wenn du auf Rendite optimierst und Derivate verstehst, können USDe und ähnliche synthetische Designs gut auszahlen. Sie können aber auch schlecht auszahlen, wenn die Finanzierung kippt oder Absicherungen versagen.

Wofür du dich auch entscheidest, betrachte das "stable" in Stablecoin als Standardannahme, die brechen kann. Passe die Größe deiner Positionen entsprechend an. Diejenigen, die bei früheren Fehlschlägen am meisten verloren haben, waren diejenigen, die ihr Stablecoin-Guthaben wie ein Girokonto behandelt haben.

Bleib Stablecoin-Risiken einen Schritt voraus

Stablecoin-Designs entwickeln sich schnell weiter, und das gilt auch für die Nachrichten rund um sie. Depegs, Reservebestätigungen, Governance-Abstimmungen und Veränderungen der Funding Rates manuell zu verfolgen, ist ein aussichtsloses Spiel. Zippfeed zeigt Stablecoin-Schlagzeilen mit Sentiment-Bewertung (bullish, neutral oder bearish) und Wichtigkeitseinstufung an, damit du Peg-Stress, Probleme bei Emittenten und Protokoll-Upgrades erkennst, bevor sie dein Portfolio treffen.