Stablecoin-Lizenzen erklärt: EMI, MiCA und US-Lizenzen

Warum es „die Stablecoin-Lizenz“ nicht gibt

Wenn man einen Stablecoin wie USDC, USDT, EURC oder USDP bewertet, lautet eine der ersten Fragen häufig, ob er „lizenziert“ ist. Die ehrliche Antwort ist, dass schon die Frage falsch gestellt ist, denn nirgendwo auf der Welt gibt es eine einzelne Lizenz mit der Bezeichnung Stablecoin-Lizenz. Emittenten kombinieren mehrere Zulassungen verschiedener Aufsichtsbehörden, und diese Kombination unterscheidet sich je nach Rechtsordnung erheblich.

Die Ursache dieses Durcheinanders ist historisch bedingt. Bevor überhaupt ein Land ein Stablecoin-Gesetz verabschiedete, wurden Stablecoins entweder als E-Geld, Zahlungsmittel, Wertaufbewahrungsinstrument oder schlicht als virtueller Vermögenswert behandelt. Emittenten mussten sich in die am ehesten passende bestehende Kategorie einordnen. Dieser Flickenteppich wird nun formalisiert: Die EU schuf MiCA, das Vereinigte Königreich und Singapur verschärften die Vorschriften ihrer bestehenden Zahlungsrahmen, und mehrere US-Bundesstaaten präzisierten ihre Regelwerke für Geldtransmitter, um Stablecoin-Emittenten ausdrücklich zu erfassen. Das Ergebnis ist eine Kombination sich überschneidender Lizenzen, keine einzelne, klar abgegrenzte Genehmigung.

Für Inhaber ist das wichtig, weil jede Lizenz in dieser Kombination mit unterschiedlichen Rechten und Pflichten verbunden ist: wo Reserven verwahrt werden müssen, wer Rückzahlungen verlangen kann, welche Informationen offengelegt werden müssen und bei welcher Aufsichtsbehörde man Beschwerde einlegen kann. Die Lizenzseite des Emittenten auf seiner Website zu lesen ist hilfreicher als die Lektüre seiner Marketingseite.

Was tatsächlich schiefgehen kann: regulatorische Risiken und Gegenparteirisiken

Vor dem Überblick über die einzelnen Rechtsordnungen sollte klar benannt werden, wovor die Lizenzen schützen und wovor nicht. Eine Lizenz ist keine Einlagensicherung. Fällt der Reserveverwalter von USDC aus, sind die Inhaber in einem Insolvenzverfahren gewöhnliche unbesicherte Gläubiger. Sie stehen vor den Eigenkapitalgebern, aber hinter den Einlegern der zugrunde liegenden Bank. Die Lizenzen regeln die Rückzahlungsmechanismen und die Zusammensetzung der Reserven, nicht den Schutz des eingesetzten Kapitals.

Zu den realen Ausfallszenarien, die man berücksichtigen sollte, gehören:

• Fehlende Deckungsgleichheit der Reserven. Die in der Vergangenheit verspätet vorgelegten Bestätigungsvermerke von Tether, die vorübergehende Entkopplung von USDC im Jahr 2022, nachdem SVB einen Teil der Reserven gehalten hatte, und die Abwicklung mehrerer Euro-Stablecoins haben allesamt gezeigt, wie die Zusammensetzung der Reserven mit Bankausfällen zusammenwirkt.
• Maßnahmen der Aufsichtsbehörden. NYDFS kann eine BitLicense widerrufen. BaFin kann eine MiCA-EMT-Registrierung entziehen. Ein Emittent kann auf dem Papier „lizenziert“ sein und in der Praxis dennoch geschlossen werden.
• Risikoreduzierung. Banken und Verwahrstellen haben aufgrund von AML- und Reputationsrisiken ihre Geschäftsbeziehungen zu Krypto-Emittenten beendet, darunter auch einige lizenzierte Emittenten. Der Verlust eines Bankpartners kann Rückzahlungen aussetzen, selbst wenn weiterhin alle Lizenzen gültig sind.
• Abhängigkeit von Offshore-Mantelgesellschaften. Emittenten wickelten Zahlungsströme in der Vergangenheit über Gesellschaften auf den BVI, den Cayman Islands oder den Marshallinseln ab. Da die Aufsichtsbehörden der EU und des Vereinigten Königreichs diese Strukturen genauer prüfen, wurden bereits mehrere Euro-Stablecoins abgewickelt, und Inhaber mussten vorgegebene Rückzahlungsfristen einhalten.

Die Lizenzen verringern diese Risiken, beseitigen sie jedoch nie vollständig. Sie sollten als Mittel für operative Transparenz betrachtet werden, nicht als Garantie.

Die USA: ein Flickenteppich aus Geldtransfergesetzen in 50 Bundesstaaten

In den Vereinigten Staaten gibt es Anfang 2026 kein bundesweites Stablecoin-Gesetz, obwohl Vorschläge wie der GENIUS Act den Kongress durchlaufen haben und die Rahmenbedingungen neu gestalten. Bis eine bundesweite Regelung endgültig beschlossen und in Kraft ist, gilt in der Praxis, dass ein US-amerikanischer Stablecoin-Emittent die Vorschriften jedes Bundesstaates einhalten muss, in dem er Kunden aufnimmt oder Geld überträgt.

Die meisten Bundesstaaten verlangen eine Geldtransferlizenz (MTL). Geldtransfergesetze wurden ursprünglich für Scheckeinlösedienste und Emittenten von Prepaid-Karten verfasst und daher nachträglich auf Stablecoins angewendet. Das Antragsverfahren ist teuer, die Verlängerungen sind fortlaufend erforderlich und die Anforderungen an Bürgschaften unterscheiden sich je nach Bundesstaat. Circle, der Emittent von USDC, verfügt in den meisten US-Bundesstaaten über Geldtransferlizenzen. Tether, der Emittent von USDT, ist in den USA in geringerem Umfang vertreten und hat US-Privatkunden in der Vergangenheit nicht direkt über Tether Limited bedient.

Drei US-amerikanische Regelwerke sind wichtiger als die übrigen:

• Geldtransferlizenzen der Bundesstaaten. Der Standardfall. Sie werden von der Banken- oder Finanzaufsichtsbehörde des jeweiligen Bundesstaates erteilt. Sie umfassen laufende Prüfungen, Kapitalanforderungen, Berichtspflichten und AML-Verpflichtungen.
• New York BitLicense. Eine spezielle Geschäftslizenz für virtuelle Währungen, die 2015 vom NYDFS eingeführt wurde. Paxos besitzt eine solche Lizenz und nutzt sie zur Ausgabe von USDP und Binance USD, bevor Letzterer eingestellt wurde. Die BitLicense ist bekanntermaßen nur langsam und teuer zu erhalten, weshalb die meisten Emittenten das Privatkundengeschäft in New York meiden.
• New Yorker Trust-Charter. Eine traditionelle, nach dem New York Banking Law zugelassene Trustgesellschaft. Paxos ist ebenfalls als Trustgesellschaft mit beschränktem Geschäftszweck tätig, und Circle erhielt 2025 eine solche Zulassung, um die Verwahrung seiner USDC-Reserven darauf zu stützen. Trust-Charter ermöglichen Emittenten den Zugang zu den Zahlungsinfrastrukturen der Federal Reserve, was gegenüber dem üblichen Status eines Geldtransferdienstleisters eine erhebliche Aufwertung darstellt.

Für Nutzer in den USA stellt sich in der Praxis die Frage, ob ihr Stablecoin-Emittent in ihrem Bundesstaat lizenziert ist, über eine Trust-Charter für die Reserven verfügt oder völlig ohne US-amerikanische Genehmigung tätig ist. Die dritte Kategorie ist mit Abstand die größte. Genau dieses regulatorische Problem soll durch die Bundesgesetzgebung gelöst werden.

Die EU: MiCA, E-Geld-Institute und die Abgrenzung zwischen EMT und ART

Die EU löste das Flickenteppichproblem mit einer einheitlichen Verordnung, der Verordnung über Märkte für Kryptowerte (MiCA), die 2024 vollständig in Kraft trat, wobei die Stablecoin-Regeln seit Mitte 2024 verbindlich sind. MiCA schuf zwei maßgeschneiderte Regelwerke für Token, die Geld ähneln.

Das erste ist das Regelwerk für E-Geld-Token (EMT). Ein EMT ist ein Token, der sich auf eine einzelne amtliche Währung bezieht, etwa EUR, USD oder GBP, durch Reservevermögen gedeckt ist und jederzeit zum Nennwert eingelöst werden kann. USDC, EURC und die meisten bedeutenden Dollar- und Euro-Stablecoins sind EMTs. Um einen EMT auszugeben, muss ein Emittent entweder ein Kreditinstitut oder ein nach der bestehenden E-Geld-Richtlinie zugelassenes E-Geld-Institut (EMI) sein. In der Praxis betrifft dies Unternehmen wie Circle, das in Frankreich unter Aufsicht der ACPR als EMI zugelassen ist, oder Société Générale-Forge, das seine Banklizenz nutzt.

Das zweite Regelwerk betrifft vermögenswertreferenzierte Token (ART). Ein ART bezieht sich auf einen Korb von Vermögenswerten, mehrere Währungen, Rohstoffe oder andere Kryptowerte. Beispiele sind auf Diversifizierung ausgerichtete Produkte oder algorithmische Token, die versuchen, einen anderen Referenzwert als eine einzelne Fiatwährung abzubilden. ART-Emittenten unterliegen strengeren Anforderungen an Kapital, Reserven und Unternehmensführung und müssen von der zuständigen nationalen Behörde ihres Herkunftslandes zugelassen werden. Bei sogenannten signifikanten ARTs übernimmt die Europäische Bankenaufsichtsbehörde (EBA) eine Aufsichtsfunktion.

MiCA schreibt außerdem strenge Reserve- und Offenlegungsregeln vor: die Trennung von Kundenvermögen, einen Liquiditätspuffer, das Recht auf jederzeitige Einlösung zum Nennwert und die Veröffentlichung eines Whitepapers. Emittenten, die die neuen Regeln nicht erfüllten, darunter mehrere über Offshore-Gesellschaften betriebene Euro-Stablecoins, wurden von großen Börsen ausgelistet oder eingestellt.

Für Nutzer in der EU ist das von der ESMA geführte MiCA-Whitepaper-Register die erste Anlaufstelle, um zu prüfen, ob ein Stablecoin in ihrem Rechtsgebiet überhaupt zugelassen ist. EMTs werden nach der Herkunftsaufsichtsbehörde des Emittenten aufgeführt, und viele Emittenten außerhalb der EU haben beschlossen, EU-Kunden überhaupt nicht mehr zu bedienen, anstatt die Vorschriften einzuhalten.

Das Vereinigte Königreich: FCA-E-Geld-Vorschriften statt eines speziellen Stablecoin-Gesetzes

Das Vereinigte Königreich hat einen anderen Weg als die EU eingeschlagen. Anstatt ein umfassendes Gesetz nach dem Vorbild von MiCA zu verabschieden, integriert die Regierung Kryptowerte einschließlich Stablecoins durch schrittweise Gesetzgebung in den bestehenden Rahmen des Financial Services and Markets Act 2000 (FSMA). Für Stablecoins, die im Zahlungsverkehr verwendet werden, bilden 2024–2025 die bestehenden Electronic Money Regulations 2011 (EMRs) das maßgebliche Regelwerk, das von der Financial Conduct Authority (FCA) durchgesetzt wird.

In der Praxis muss ein im Vereinigten Königreich ansässiger Stablecoin-Emittent nach den EMRs als E-Geld-Institut zugelassen sein. Dazu gehören Vorschriften zur Sicherung von Kundengeldern, ein von der FCA genehmigter Geschäftsplan und Kapitalanforderungen. Große Emittenten wie Circle haben eine britische EMI-Zulassung erhalten, um den Vertrieb von GBP und USDC zu unterstützen. Andere bedienen Kunden im Vereinigten Königreich über im EWR zugelassene und grenzüberschreitend nutzbare Lizenzen, während sie auf eine spezifische britische Genehmigung warten.

Das Finanzministerium hat angekündigt, dass ein maßgeschneidertes Regelwerk für die Ausgabe und Verwahrung von Stablecoins den EMR-Ansatz ersetzen wird, sobald der parlamentarische Zeitplan dies zulässt. Konsultationspapiere schlagen Anforderungen vor, darunter das Halten von Reserven in einer festgelegten liquiden Form und die Einhaltung von Zusagen zur Einlösung zum Nennwert. Bis dieses Regelwerk in Kraft tritt, besteht die britische Stablecoin-Aufsicht jedoch aus den E-Geld-Vorschriften und der Aufsicht durch die FCA, ergänzt durch das Regelwerk für Finanzwerbung, das die Vermarktung von Stablecoins an britische Privatkunden beschränkt.

Asien: Singapurs MASPSA und Hongkongs Stablecoin-Verordnung

Asiatische Finanzzentren haben Stablecoins mit zahlungsspezifischen Regelwerken statt mit allgemeinen Gesetzen für virtuelle Vermögenswerte reguliert.

Die Monetary Authority of Singapore (MAS) reguliert Stablecoins gemäß dem Payment Services Act 2019, der schrittweise verschärft wurde. Das relevante Regelwerk umfasst die Major Payment Institution Licence für regulierte Zahlungsdienste sowie das kommende Stablecoin Framework, das in regulatorischen Kommentaren häufig als MASPSA bezeichnet wird. Das Regelwerk unterscheidet zwischen Stablecoins, die an eine einzelne Währung, nämlich den Singapur-Dollar oder eine beliebige G10-Währung, gekoppelt sind, und anderen Stablecoins. Emittenten der ersten Kategorie müssen lizenziert sein, Reserven in festgelegten liquiden Vermögenswerten halten, wobei mindestens 50 % aus Bargeld oder bargeldähnlichen kurzfristigen Staatsanleihen bestehen müssen, und eine Einlösung zum Nennwert innerhalb von fünf Geschäftstagen ermöglichen.

Hongkongs Ansatz wurde mit der 2025 verabschiedeten Stablecoin Ordinance formalisiert, deren Aufsicht bei der Hong Kong Monetary Authority (HKMA) liegt. Emittenten von an Fiatwährungen gekoppelten Stablecoins müssen eine Lizenz erhalten, Kapital-, Reserve- und Trennungsvorschriften erfüllen und die Anforderungen der SFC und HKMA an Unternehmensführung und Risikomanagement einhalten. Mehrere globale Emittenten, darunter die Anbieter von USDC und anderen bedeutenden Dollar-Stablecoins, haben das Lizenzierungsverfahren begonnen, um den Zugang zu Zahlungs- und Tokenisierungsströmen mit Bezug zu Hongkong aufrechtzuerhalten.

Beide Regelwerke ähneln eher dem EMT-Modell von MiCA als dem Flickenteppich der US-Bundesstaaten. Sie betonen die Einlösbarkeit, die Qualität der Reserven und die Befugnisse der Aufsichtsbehörden. Zudem drängen sie die Offshore-Vorratsgesellschaften aus dem Markt, auf die sich manche Emittenten zuvor für den Vertrieb in Asien gestützt hatten.

Die Offshore-Frage: BVI, Cayman Islands und die De-Risking-Welle

Während des größten Teils des vergangenen Jahrzehnts ließen sich Krypto-Emittenten in Offshore-Rechtsordnungen wie den Britischen Jungferninseln (BVI), den Cayman Islands, den Marshallinseln und einigen weiteren Ländern nieder. Die Gründe waren bekannt: schnellere Gründung, steuerliche Effizienz, eine weniger strenge lokale Regulierung und weniger Compliance-Aufwand für Unternehmen in der Frühphase. Mehrere Stablecoin-Emittenten nutzen neben ihren regulierten Tochtergesellschaften weiterhin Offshore-Muttergesellschaften oder Treasury-Gesellschaften.

Dieses Modell gerät nun stark unter Druck. Drei Entwicklungen treffen aufeinander:

• Regulierungsbehörden in der EU und im Vereinigten Königreich betrachten Emittenten außerhalb der EU als Lücke bei Rücknahme und Verbraucherschutz. Insbesondere MiCA verlangt entweder eine lokale Zulassung oder die Absicherung durch ein Kreditinstitut. Mehrere Euro-Stablecoins wurden von europäischen Börsen genommen, weil sie diese Anforderungen nicht erfüllten.
• Banken sind inzwischen deutlich weniger bereit, Offshore-Kryptounternehmen Korrespondenzbankdienstleistungen anzubieten, selbst wenn die Muttergesellschaft reguliert ist. Korrespondenzbanken haben in den vergangenen zwei Jahren sowohl in Europa als auch in Asien Geschäftsbeziehungen zu Stablecoin-Emittenten beendet.
• Große Börsen und institutionelle Partner verlangen inzwischen regulierte Onshore-Unternehmen, bevor sie einen Stablecoin listen oder an ihren Kundenstamm vertreiben. Dadurch werden Emittenten dazu gedrängt, ihre Buchungen ins Inland zu verlagern.

Das Ergebnis ist, dass die Offshore-Gesellschaft im Organigramm des Unternehmens häufig weiterhin existiert, aber weder die Kundengelder verwaltet noch die Emission übernimmt. Diese Verlagerung ist aus Sicht des Nutzerschutzes positiv, hat jedoch dazu geführt, dass einige Produkte vollständig verschwunden sind. Inhaber waren dadurch gezwungen, begrenzte Rücknahmefristen zu nutzen oder ihre Bestände zwangsweise in einen anderen Token zu tauschen.

So beurteilen Sie die Lizenzstruktur eines Stablecoin-Emittenten

Angesichts all dessen stellt sich die praktische Frage: Wie lässt sich tatsächlich beurteilen, ob ein Stablecoin für den eigenen Anwendungsfall „sicher genug“ ist? Eine Lizenzstruktur bietet keine Garantie, ist aber ein nützlicher Indikator.

Eine sinnvolle Checkliste für fortgeschrittene Nutzer sieht folgendermaßen aus. Ermitteln Sie zunächst die juristische Person des Emittenten, die tatsächlich die Reserven hält und die Kundenbeziehung unterhält, nicht nur die Marketingmarke. Listen Sie zweitens auf, welche Regulierungsbehörden diese Gesellschaft zugelassen haben und welche Token ausdrücklich von der jeweiligen Zulassung abgedeckt sind. Prüfen Sie drittens, ob die Reserven bei einer regulierten Verwahrstelle gehalten, von der eigenen Bilanz des Emittenten getrennt und mindestens monatlich von einer angesehenen Wirtschaftsprüfungsgesellschaft bestätigt werden. Prüfen Sie viertens, wo Rücknahmen abgewickelt werden und ob die betreffende Gesellschaft in den Rechtsordnungen, in denen die Inhaber ansässig sind, Zugang zu Bankdienstleistungen hat.

USDC weist heute eine regulierte, mehrere Rechtsordnungen umfassende Struktur auf: Geldtransferlizenzen einzelner US-Bundesstaaten, eine New Yorker Trust-Zulassung für die Reserven, eine EU-EMI-Lizenz unter Aufsicht der ACPR, eine MiCA-EMT-Registrierung und eine britische E-Geld-Zulassung der FCA. Bei USDT sieht es anders aus: eine begrenztere Präsenz in den USA, eine stark offshore geprägte Unternehmensstruktur und ein größerer Schwerpunkt auf dem Vertrieb außerhalb der USA über Gesellschaften in El Salvador und anderen Rechtsordnungen. EURC ist Teil der EMI-Struktur von Circle. USDP fällt unter den Geltungsbereich der BitLicense und der Trust-Zulassung von Paxos.

Nichts davon sagt Ihnen, ob der Preis morgen stabil bleiben wird. Es zeigt Ihnen jedoch, mit wem Sie Geschäfte machen, welchen Regeln diese Partei unterliegt und wo Sie sich beschweren können, wenn etwas schiefgeht.

Lizenzänderungen bei Stablecoins mit Zippfeed verfolgen

Die Lizenzierung von Stablecoins verändert sich schnell. Ein Emittent, der heute in fünf Rechtsordnungen reguliert ist, kann bereits im nächsten Quartal einen Bankpartner verlieren oder mit einer Durchsetzungsmaßnahme konfrontiert werden. Die Mitteilungen jeder Regulierungsbehörde, jeden Lizenzantrag und jede Schlagzeile zum De-Risking manuell zu verfolgen, ist nicht praktikabel. Zippfeed bündelt Nachrichten zu Kryptowährungen und Stablecoins und versieht sie mit einer Stimmungsbewertung, die jede Meldung für den betreffenden Vermögenswert als bullish, neutral oder bearish einstuft, sowie mit einer Relevanzbewertung. So können Sie regulatorische Veränderungen noch am selben Tag erkennen, an dem sie eintreten, statt erst eine Woche später.