MiCA vs GENIUS Act: Stablecoin-Regelungen im Vergleich

Zwei Regelwerke für dieselbe Idee

Stablecoins sind ein globales Produkt in einem Flickenteppich nationaler Aufseher. Zwei der folgenreichsten Regelwerke sitzen sich jetzt an gegenüberliegenden Ufern des Atlantiks gegenüber: MiCA in der Europäischen Union und der GENIUS Act in den Vereinigten Staaten. Beide versuchen, dasselbe Problem zu lösen, nämlich wie ein privater Emittent einen auf Dollar oder Euro lautenden Token ausgeben kann, ohne das Explosionsrisiko, das in der Vergangenheit mit unregulierten Stablecoins einherging. Sie kommen zu unterschiedlichen Antworten.

MiCA, die Verordnung über Märkte für Krypto-Assets, trat 2024 vollständig in Kraft und behandelt regulierte Stablecoins als reguliertes Finanzinstrument. Emittenten von Asset-Referenced Tokens (ARTs) und E-Geld-Token (EMTs) müssen zugelassen sein, Kapital vorhalten, Reserven trennen und Offenlegungsregeln einhalten. Der GENIUS Act, formal das Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins, wurde im Juni 2025 vom US-Senat verabschiedet und wird nun im Repräsentantenhaus beraten. Sein Entwurf sieht eine Bundeslizenz für Zahlungs-Stablecoins mit eigenen Reserve-, Offenlegungs- und Compliance-Regeln vor und entzieht gleichzeitig Emittenten, die sich dafür entscheiden, die staatliche Geldtransmitter-Lizenzierung.

Keines der beiden Rahmenwerke ist ein globaler Standard, und keines deckt jede Jurisdiktion ab. Ein Gründer, ein Anwalt oder ein Nutzer, der herausfinden will, welches Regime gilt, landet meist bei drei Fragen: Wo ist der Emittent ansässig, wo werden die Reserven gehalten und wo befindet sich der Nutzer. Der direkte Vergleich unten ist um diese Fragen herum aufgebaut, nicht um Bauchgefühl.

Geltungsbereich und Definitionen

MiCA teilt Krypto-Assets in drei Kategorien ein: Asset-Referenced Tokens, E-Geld-Token und sonstige Krypto-Assets. Asset-Referenced Tokens zielen darauf ab, einen stabilen Wert zu erhalten, indem sie sich auf eine oder mehrere Fiatwährungen, Rohstoffe oder andere Vermögenswerte beziehen. E-Geld-Token sind eine Unterkategorie, die sich auf eine einzelne Fiatwährung bezieht, also das, was die meisten meinen, wenn sie Stablecoin sagen. MiCA schafft außerdem eine eigene Kategorie für bedeutende ARTs und EMTs, wenn sie Größen-, Transaktionsvolumen- oder grenzüberschreitende Nutzungsschwellen erreichen, mit strengerer Aufsicht durch die Europäische Bankenaufsichtsbehörde.

Der GENIUS Act konzentriert sich enger auf Zahlungs-Stablecoins, definiert als digitale Vermögenswerte, die als Zahlungsmittel, zur Rückzahlung zum Nennwert und gedeckt durch Reserven verwendet werden. Algorithmische Stablecoins, die den Paritäts-Rückzahlungstest nicht bestehen, sind aus der Definition zulässiger Zahlungs-Stablecoins ausgeschlossen. Der Entwurf stuft zulässige Zahlungs-Stablecoins ausdrücklich nicht als Wertpapiere ein, also genau die zentrale Frage, mit der sich US-Gerichte und die SEC seit 2021 befassen.

Der praktische Unterschied: MiCA wurde entworfen, um einen breiten Krypto-Asset-Markt abzudecken, und behandelt Stablecoins als einen Teil davon. GENIUS ist ein Ein-Asset-Gesetz, das gezielt auf Dollar-Stablecoins zielt und die breitere Krypto-Asset-Frage anderer Gesetzgebung sowie der SEC und der CFTC überlässt. Für einen USDC- oder USDT-Emittenten bedeutet das, dass seine EU-Tochter einem MiCA-artigen Test unterzogen wird, während seine US-Muttergesellschaft GENIUS gegenübersteht, mit Überschneidungen bei einigen Bestimmungen und Stillschweigen bei anderen.

Zulassung und Eigenkapital

Nach MiCA müssen Emittenten von EMTs als Kreditinstitute oder als E-Geld-Institute gemäß der bestehenden E-Geld-Richtlinie zugelassen sein. Emittenten von ARTs müssen als Kreditinstitute gemäß der Eigenkapitalverordnung zugelassen sein, was eine höhere Hürde darstellt. Beide müssen Anfangskapitalanforderungen erfüllen, eine laufende Kapitalpufferquote vorhalten und vor einer öffentlichen Emission ein Whitepaper an die zuständige nationale Behörde übermitteln. MiCAs Regime für signifikante Token schichtet zusätzliche Anforderungen an Kapital, Governance und Interoperabilität über das bestehende System, sobald ein Token definierte Schwellenwerte überschreitet.

GENIUS sieht eine separate bundesstaatliche Lizenz für zugelassene Zahlungs-Stablecoin-Emittenten vor, die sowohl für Tochtergesellschaften von versicherten Einlageninstituten als auch für qualifizierte Nichtbanken-Emittenten verfügbar ist, sofern diese Kapital-, Liquiditäts- und Risikomanagement-Prüfungen bestehen. Der Entwurf legt für Nichtbanken-Bewerber eine Kapitaluntergrenze fest, die in absoluten Zahlen unter MiCAs Kreditinstitutsschwelle liegt, aber über der typischen Bond-Summe staatlicher Geldtransmitter liegt. Inhaber bundesstaatlicher Banklizenzen können unter ihrer bestehenden Aufsichtsbehörde emittieren, was der Weg ist, den die meisten US-Banken voraussichtlich wählen werden.

Die Kapitalfrage ist wichtig, weil sie bestimmt, wer tatsächlich in den Markt eintreten kann. MiCAs Kreditinstitutsweg ist eine ernsthafte Hürde, die die meisten krypto-nativen Nichtbanken-Emittenten nicht ohne Partner nehmen können. GENIUS' Nichtbanken-Pfad ist krypto-nativen Firmen zugänglicher, erfordert aber dennoch eine Prüfung, laufende Berichterstattung und eine Risikofunktion auf Vorstandsebene. Beide Regime lehnen das freie Modell ab, das vor 2022 existierte.

Reserven: Zusammensetzung, Standort und Trennung

Bei den Reserveregeln unterscheiden sich die beiden Rahmenwerke am deutlichsten. MiCA verlangt, dass ART- und EMT-Reserven in hochliquiden Vermögenswerten gehalten, vom eigenen Vermögen des Emittenten getrennt und in Vermögenswerten angelegt werden, die Markt- und Kreditrisiken minimieren. Bargeld, Einlagen bei Kreditinstituten und hochwertige Staatsanleihen sind ausdrücklich zulässig. Reservevermögen müssen, wo möglich, auf die gleiche Währung lauten wie die referenzierte Fiatwährung, und die rechtliche sowie operative Trennung muss robust genug sein, um die Inhaber im Fall einer Insolvenz des Emittenten zu schützen.

GENIUS verfolgt einen ähnlichen, aber permissiveren Ansatz. Der Entwurf verlangt eine 1:1-Reserveunterlegung mit Vermögenswerten wie US-Dollar, kurz laufenden US-Staatsanleihen mit Laufzeiten von 90 Tagen oder weniger, durch Staatsanleihen besicherte Repo-Geschäfte, Zentralbankeinlagen und ähnliche cash-äquivalente Instrumente. Die Liste zulässiger Reserven ist breiter als bei MiCA, die Laufzeittoleranz ist explizit geregelt, und der Gesetzentwurf sieht vor, dass das Finanzministerium und die Primäraufsichtsbehörden die Liste zulässiger Vermögenswerte im Verordnungsweg weiter konkretisieren.

Der Standort der Reserven ist das unterschätzte Schlachtfeld. MiCAs E-Geld-Regime und viele nationale Umsetzungen verlangen de facto, dass ein erheblicher Teil der Reserven in der Europäischen Union oder in Jurisdiktionen mit gleichwertigen Aufsichtsregimen gehalten wird, unter anderem um eine zeitnahe Rückzahlung an EU-Inhaber zu gewährleisten. GENIUS ist hingegen auf US-Staatsanleihen und US-Bankverwahrung ausgerichtet, ohne vergleichbare EU-Reserveanforderung. Für einen Emittenten, der beide Regionen bedient, bedeutet das oft zwei getrennte Reservepools, zwei Verwahrer und zwei Abstimmungsstränge.

Erträge, Zinsen und was Emittenten an Inhaber zahlen dürfen

Dies ist die Regel, die die meisten Leser überrascht. MiCA verbietet Emittenten von ARTs und EMTs, Zinsen an Token-Inhaber zu gewähren, weder direkt noch indirekt, im Zusammenhang mit dem Angebot, der Verteilung oder dem Handel des Tokens. Das Verbot ist Teil des MiCA-Textes selbst und kein delegierter Rechtsakt, was eine Aufweichung ohne Wiedereröffnung der Verordnung erschwert. Die Absicht ist, Stablecoins als Zahlungsinstrument und nicht als einlagenähnliches Sparprodukt zu positionieren und sie aus dem Einlagensicherungssystem herauszuhalten.

GENIUS äußert sich nicht zur Frage der Erträge an Inhaber. Der Gesetzentwurf konzentriert sich darauf, was Emittenten als Reserven halten dürfen und was sie offenlegen müssen, verbietet aber einem konformen Emittenten nicht direkt, ein aus Reservezinsen finanziertes Belohnungsprogramm zu betreiben. In der Praxis betreiben mehrere große Emittenten bereits irgendeine Form von Rewards oder Cashback, und die rechtliche Frage war, ob diese Programme eher Zinszahlungen oder eher Marketingaktionen ähneln. Nach GENIUS tendiert die Antwort Richtung Zulässigkeit, sofern der zugrunde liegende Token ein zugelassener Zahlungs-Stablecoin ist und die Offenlegungen klar sind.

Risiken und Ausfallmodi

Kein Regelwerk beseitigt das Risiko, dass ein Stablecoin seinen Peg verliert, und die Geschichte nach 2022 enthält zahlreiche Beispiele. Die ehrliche Sicht als Aufklärer ist, dass MiCA und GENIUS jeweils bestimmte Risiken reduzieren, andere jedoch bestehen lassen, und dass Nutzer die Ausfallmodi verstehen sollten, die die Regulierung nicht abdeckt.

Die Qualität der Reserven ist das Offensichtliche. Beide Rahmenwerke verlangen eine 1:1-Unterlegung, aber keines garantiert, dass die Vermögenswerte in dem Moment liquide sind, in dem Inhaber einlösen wollen. Der USDC-Depeg während des SVB-Zusammenbruchs im März 2023 war kein Problem der Reservezusammensetzung, da die Reserven in Staatsanleihen und Bargeld investiert waren, sondern ein Problem des Abwicklungszeitpunkts, da der Emittent die Mittel nicht schnell genug bewegen konnte, um Rücknahmen zu bedienen. MiCAs strengere Trennung und EU-Reserveausrichtung reduzieren dieses Risiko, beseitigen es aber nicht. GENIUS' Fokus auf Overnight-Repo-Geschäfte und kurz laufende Staatsanleihen reduziert das Duration-Risiko, konzentriert aber das Risiko im Rücknahmekanal auf die US-Bankinfrastruktur.

Das Ausfallrisiko bei Verwahrung und Trennung ist das zweite große Risiko. Wenn ein Verwahrer ausfällt, sollten getrennte Reserven grundsätzlich an die Inhaber oder an die Insolvenzmasse des Emittenten zur Ausschüttung zurückgeführt werden, aber die rechtlichen Mechanismen variieren je nach Jurisdiktion. MiCAs Trennungsregeln sind nach EU-Insolvenzrecht erprobt, das getrennten Vermögenspools grundsätzlich wohlwollend gegenübersteht. GENIUS' Trennung wird noch im Verordnungsweg definiert, und mehrere jüngere Emittentenausfälle haben Lücken offengelegt, wenn Trennung vertraglich und nicht strukturell erfolgt.

Das Kontrahentenrisiko auf den Emittenten selbst ist das dritte Risiko. Beide Regime verlangen Governance- und Risikomanagement-Anforderungen, aber keines wirkt als Einlagenversicherer. Wenn ein GENIUS-lizenzierter Emittent mit unzureichenden Reserven ausfällt, werden Inhaber zu allgemeinen Gläubigern der Emittentenmasse und nicht zu Einlegern mit FDIC-Ansprüchen. Dasselbe gilt unter MiCA, wo EMT-Inhaber in der Insolvenz des Emittenten Gläubiger und nicht Einleger einer versicherten Bank sind. Das Versprechen eines regulierten Stablecoins ist, dass die Wahrscheinlichkeit eines Verlusts geringer ist, nicht dass ein Verlust unmöglich ist.

Schließlich ist die jurisdiktive Diskrepanz ein leises Risiko für Nutzer. Ein Nutzer in der EU, der einen in den USA emittierten Stablecoin hält, oder ein US-Nutzer, der einen in der EU emittierten hält, sitzt am Schnittpunkt zweier Regime. Je nach Produkt und Marketing behandelt möglicherweise keine der beiden Aufsichtsbehörden den Nutzer als inländischen Inhaber mit vollem lokalen Schutz. Der Zippfeed-CTA am Ende dieses Artikels enthält Möglichkeiten zu verfolgen, welches Regime welchen Token regelt, während sich die Lage weiterentwickelt.

Praktische Auswirkungen für Nutzer, Emittenten und Entwickler

Wenn Sie Nutzer sind, lautet die praktische Frage, welcher Rechtsrahmen für Ihren Token gilt, welche Schutzmechanismen Sie haben und was Sie bei einem Depeg erwarten können. Ein nach MiCA zugelassener EMT, der von einem lizenzierten E-Geld-Institut etwa in Frankreich ausgegeben wird, bietet Ihnen einen regulierten Emittenten, Reserven in EU-Währung und das EU-Separierungsrecht. Sie erhalten allerdings keine Rendite auf den Token selbst. Ein nach GENIUS lizenzierter USDC, der von einem bundesweit zugelassenen Nicht-Banken-Institut ausgegeben wird, bietet Ihnen eine US-Aufsicht, Reserven in US-Treasuries sowie die Möglichkeit, über ein konformes Programm Belohnungen zu verdienen. Sie setzen dabei auf die US-Bankeninfrastruktur und die laufende Compliance des Emittenten.

Wenn Sie Gründer oder Emittent sind, ist die Rechnung komplexer. Eine Emission in der EU erfordert einen Partner, der ein Kreditinstitut oder E-Geld-Institut ist, Kapitalpuffer entsprechend den Anforderungen für Kreditinstitute sowie ein Produkt ohne Rendite. Eine Emission in den USA nach GENIUS steht auch Nicht-Banken-Antragstellern offen, mit einer niedrigeren Kapitaluntergrenze, einem breiteren Reservoir an zulässigen Reserven und einer permissiveren Haltung gegenüber Renditen, bindet Sie jedoch an die Verwahrung über US-Banken und an laufende bundesstaatliche Prüfungen. Grenzüberschreitende Emissionen, die die meisten großen Stablecoins betreffen, bedeuten zwei parallele Compliance-Programme, zwei Whitepaper bzw. Offenlegungsdokumente und zwei Beziehungen zu Aufsichtsbehörden.

Wenn Sie Anwalt sind, besteht der nützlichste Rahmen darin, beide Regime als Koordinungsproblem zu lesen. MiCA versucht, innerhalb der EU eine zentrale Anlaufstelle zu sein und nimmt Reibungsverluste an den Außengrenzen in Kauf. GENIUS versucht, eine bundesstaatliche Mindestanforderung festzulegen, die staatliche Geldtransmitterregelungen verdrängt, überlässt grenzüberschreitende Fragen jedoch anderen Instrumenten, darunter dem Bank Secrecy Act, OFAC und Vorgaben des US-Finanzministeriums. Die nächsten zwei Jahre der Regulierung werden entscheiden, wie reibungslos die beiden Regime bei grenzüberschreitenden Produkten ineinandergreifen.

Grenzüberschreitende Realität: Nicht-US-Emittenten bedienen EU-Nutzer und umgekehrt

Hier liegt der Großteil der rechtlichen Komplexität. MiCA sieht ausdrücklich vor, dass Emittenten außerhalb der EU EU-Nutzer bedienen können, jedoch nur über eine in der EU zugelassene Einheit und nur, wenn das Whitepaper des Tokens in der EU notifiziert wurde. Große Emittenten wie Circle und Tether haben Schritte unternommen, um in der EU ausgegebene Versionen ihrer Token unter MiCA-konformen Strukturen auf den Markt zu bringen, häufig durch Gründung einer EU-Tochtergesellschaft, Partnerschaft mit einem in der EU lizenzierten E-Geld-Institut und Pflege eines dedizierten EU-Reservepools.

Für US-Emittenten, die EU-Nutzer im Rahmen von MiCA bedienen, bestand der praktische Weg darin, eine E-Geld-Lizenz in einem EU-Mitgliedstaat zu erwerben, einen EU-Reservepool zu separieren und einen separaten Token auf Euro-Basis bzw. mit EU-Kennzeichnung auszugeben. Dieselbe rechtliche Einheit bedient dabei nicht zwingend beide Märkte, da die EU-Aufsicht lokale Präsenz und lokale Reserven verlangt und nicht eine entfernte Tochtergesellschaft, die US-Reserven über den Atlantik leitet.

Die grenzüberschreitende Haltung von GENIUS ist weniger gefestigt. Das Gesetz verdrängt die staatliche Geldtransmitterlizenzierung für bundesweit lizenzierte Emittenten, sieht in seinem aktuellen Entwurf jedoch keine klare Durchreichungsmöglichkeit für ausländische Emittenten vor, die US-Nutzer bedienen. In der Praxis bedeutet dies, dass sich ein nach MiCA zugelassener EMT weiterhin Fragen zur US-Geldtransmitterregulierung auf Bundesstaatsebene gegenübersieht, wenn er US-Nutzer bewirbt, und die Auflösung dieses Spannungsverhältnisses gehört zu den offenen Fragen in der Fassung des Gesetzes im Repräsentantenhaus. Die grenzüberschreitende Stablecoin-Regulierung ist ein Bereich, in dem sich der regulatorische Rahmen schnell verändert, und der Tracker von Zippfeed ist eine Möglichkeit, dies in Echtzeit zu verfolgen.

Für einen Nicht-US-Emittenten besteht der heutige sichere Weg darin, davon auszugehen, dass beide Regime für jeden Nutzer gelten, den der Emittent bewirbt. Compliance-Teams großer Emittenten haben doppelspurige Programme genau deshalb aufgebaut, weil die Regime nicht symmetrisch sind, und die Kosten eines Fehlers sind hoch.

Stablecoin-Regulierung auf smarte Weise verfolgen

Stablecoin-Regulierung verändert sich schneller als die meisten Regulierungsprozesse im traditionellen Finanzwesen, und die nächsten zwölf Monate werden einen stetigen Strom an Leitlinien, Regelwerken und Durchsetzungsmaßnahmen sowohl unter MiCA als auch unter GENIUS bringen. Manuelles Verfolgen bedeutet, ESMA, die EBA, das US-Finanzministerium, den OCC und die SEC gleichzeitig zu beobachten, was für die meisten Nutzer und sogar für die meisten Gründer keine realistische Aufgabe ist. Zippfeed stellt Stablecoin-Schlagzeilen mit Stimmungsbewertung (bullish, neutral oder bearish) und einer Wichtigkeitsstufe bereit, sodass Sie erkennen können, welche Entwicklungen den Markt tatsächlich bewegen und welche nur Routinegeräusche sind.