MiCA, E-Geld und EMTs: EU-Regeln für Stablecoins erklärt

Warum MiCA eine klare Trennung zwischen ARTs und EMTs erzwungen hat

Vor 2024 stützten sich die meisten in der Europäischen Union verkauften Euro- und Dollar-Stablecoins auf ein Instrument, das älter ist als Krypto: eine Lizenz als E-Geld-Institut, die nach der zweiten E-Geld-Richtlinie (2009/110/EG) erteilt wurde. Circle's USDC und der inzwischen eingestellte EUR/GBP-Token eines Schweizer Emittenten nutzten beide diese ältere Lizenz. Deshalb konnten Börsen in Ländern wie Frankreich, Deutschland und den Niederlanden sie rechtmäßig listen, bevor es überhaupt ein spezifisches Kryptogesetz gab.

Das änderte sich, als die Verordnung über Märkte für Kryptowerte, bekannt als MiCA, ab Juni 2023 schrittweise Anwendung fand, wobei die Stablecoin-Titel bis Juni 2024 in Kraft waren. Die Verfasser von MiCA erkannten ein Problem: Ein an einen Korb gekoppelter Token, dessen Reserven Dollar, Euro und kurzfristige Commercial Paper mischen, verhält sich ganz anders als ein Token, der schlicht einen Euro digitales Bargeld repräsentiert. Würde man beide in eine einzige Kategorie einordnen, müssten Regulierer Regeln schreiben, die entweder für den riskanten Korbfall zu locker oder für einen einfachen digitalen Euro zu streng wären.

Der Kompromiss ist ein zweigleisiges System. Titel III umfasst vermögenswertreferenzierte Token, oder ARTs, die darauf abzielen, stabil zu bleiben, indem sie sich auf einen Korb von Vermögenswerten oder einen Nicht-Währungswert beziehen. Titel IV umfasst E-Geld-Token, oder EMTs, die durch Bezugnahme auf eine einzelne offizielle Währung definiert sind. Beide Titel teilen Regeln zu Zulassung, Whitepapern und der Trennung von Reserven, aber EMTs erhalten ein großzügigeres Regelwerk, weil der zugrunde liegende Wert bereits ein reguliertes Instrument ist: elektronisches Geld.

Was sich unter MiCA Titel III und Titel IV tatsächlich ändert

Titel IV ist das leichter zuerst zu beschreibende Regelwerk, weil es direkt auf dem bestehenden E-Geld-Rahmen aufbaut. Ein Token gilt als EMT, wenn sein Referenzwert eine einzelne offizielle Währung ist, die Inhaber einen direkten Anspruch gegen den Emittenten zum Nennwert haben und der Emittent entweder als E-Geld-Institut nach der älteren Richtlinie oder nach dem neuen Zulassungsweg von MiCA lizenziert ist.

Für Nutzer zeigen sich die praktischen Unterschiede an drei Stellen. Erstens bei der Rückzahlung: EMT-Inhaber müssen jederzeit zum Nennwert zurücktauschen können, ohne Haltefrist, und der Emittent darf höchstens eine transparente Gebühr verlangen. Zweitens bei der Reservezusammensetzung: EMT-Emittenten müssen mindestens die Mehrheit der Reserven in risikoarmen liquiden Vermögenswerten halten, mit einer Obergrenze von 30 Prozent für bestimmte höher verzinste Instrumente, und die Reserven müssen von den eigenen Mitteln des Emittenten getrennt sein. Drittens bei der Aufsicht: Die zuständige Behörde ist die nationale Aufsichtsbehörde des Sitzlandes des Emittenten. Ein in Frankreich zugelassener EMT wird also von der AMF beaufsichtigt, einer in Irland von der Central Bank of Ireland und so weiter.

Titel III, das ART-Regelwerk, fügt eine Ebene von Kapital- und Governance-Anforderungen hinzu, die dem ähneln, womit eine kleine Bank oder ein Geldmarktfonds konfrontiert wäre. ART-Emittenten müssen Eigenmittel in Höhe eines Prozentsatzes der Reservevermögenswerte halten, ein Stresstestprogramm für Schocks wie einen Rückgang des Referenzkorbs um 20 Prozent an einem Tag betreiben und in einigen Fällen unabhängige Verwahrer für Reservevermögenswerte benennen. Die European Banking Authority erhält zudem eine stärkere Koordinierungsrolle für ARTs, die als bedeutend eingestuft werden. So entschied sie, dass die Emittenten von USDC und USDT die Schwelle noch nicht überschritten haben, behält sich aber das Recht vor, diese Einschätzung erneut zu prüfen.

Risiken für Nutzer, bevor all das für sie relevant wird

Das größte Risiko für Nutzer ist nicht die Regulierung, sondern ein Gegenparteirisiko, das als reguliertes Produkt verpackt ist. Selbst ein unter MiCA ausgegebener EMT ist nur so sicher wie die Reserven des Emittenten und der rechtliche Anspruch, den der Inhaber tatsächlich hat. Die Europäische Zentralbank hat wiederholt darauf hingewiesen, dass eine Rückzahlung zum Nennwert ein vertragliches Versprechen ist, keine Garantie der Einlagensicherung, und dass ein Run auf einen Stablecoin spätere Rückzahler weiterhin mit Abschlägen zurücklassen kann, wenn Reserven illiquide oder wertgemindert sind.

Drei Ausfallmuster sollten benannt werden. Das erste ist ein Reserven-Mismatch: Der Emittent sagt, er halte pro Token einen Euro an sicheren Vermögenswerten, aber die tatsächlichen Bestände enthalten länger laufende oder schwerer verkäufliche Papiere, und eine Rückzahlungswelle legt die Lücke offen. Das zweite ist ein Zuständigkeits-Mismatch: Ein Token wird an einen französischen Privatanleger verkauft, aber der Emittent ist in einer kleinen Jurisdiktion lizenziert, deren Aufsicht nicht über die Kapazitäten verfügt, einen Reservepool im Milliarden-Euro-Bereich zu überwachen. Das dritte ist die Klippe des Marketingverbots: Ab Januar 2025 dürfen Nicht-EU-Emittenten, die keine Zulassung oder Whitepaper-Genehmigung beantragt haben, ihre Token nicht mehr an EU-Ansässige vermarkten, sodass Nutzer, die Offshore-Renditen oder exotischen Bindungen nachjagen, feststellen können, dass ihre lokale Börse den Vermögenswert mit wenig Vorwarnung delistet hat.

Es gibt außerdem ein stilles Risiko, das daher rührt, dass EMT-Emittenten für bestimmte Zwecke eher wie E-Geld-Institute als wie Banken behandelt werden. Das bedeutet, dass Einlegerschutzsysteme, also die Einlagensicherungsmechanik der EU, EMT-Guthaben nicht absichern. Wenn der Emittent ausfällt und die Reserven nicht ausreichen, um Ansprüche zum Nennwert zu decken, reihen sich Inhaber bei den gewöhnlichen unbesicherten Gläubigern ein, nicht bei geschützten Einlegern.

Welche Lizenz USDC, USDT und EURC in Europa tatsächlich haben

Die Bezeichnung auf der Website kann irreführend sein, daher hilft es, die wichtigsten Dollar- und Euro-Stablecoins einzeln durchzugehen und die Lizenz zu benennen, auf der sie heute beruhen.

Circle's USDC wird in der EU über Circle Ireland Limited betrieben, ein Unternehmen, das von der Central Bank of Ireland als E-Geld-Institut zugelassen ist. Die Lizenz wurde unter der älteren Electronic Money Directive erteilt und stammt aus der Zeit vor MiCA, aber die Central Bank bestätigte, dass bestehende EMI-Zulassungen für die Ausgabe von EMT gültig bleiben, nachdem Titel IV von MiCA in Kraft getreten ist. Das Produkt ist daher seinem Wesen nach ein EMT, auch wenn die zugrunde liegende Zulassung Bestandsschutz genießt. Circle hat zusätzlich ein MiCA-konformes Whitepaper für sein Euro-Produkt EURC veröffentlicht, das es über dieselbe irische Einheit ausgibt.

Tether's USDT steht auf einer komplizierteren Grundlage. Der europäische Arm, Tether Limited, hat bislang keine vollständige EU-EMI- oder MiCA-Zulassung in einer großen Jurisdiktion öffentlich offengelegt, und eine Reihe von Börsen im Block hat USDT-Handelspaare für europäische Nutzer eingeschränkt, als das Marketingverbot wirksam wurde. Tether hat verbundene Unternehmen in mehreren Jurisdiktionen registriert, aber für Privatanleger in Frankreich, Deutschland, den Niederlanden und Italien hat sich der Zugang zu USDT seit Ende 2024 deutlich verengt.

EURC ist der klarste Fall für eine Betrachtung. Er wird von Circle Ireland ausgegeben, ist auf Euro denominiert und wird in der gesamten EU unter einem MiCA-konformen Whitepaper vermarktet. Die Reserven werden in Barmitteln und kurzlaufenden Staatsanleihen der Eurozone gehalten, mit monatlichen Bescheinigungen eines Big-Four-Wirtschaftsprüfers, und der Rückzahlungsprozess läuft über dieselben EMI-Schienen wie die Dollar-Rückzahlung von USDC. Für einen Nutzer im Euroraum, der ein reguliertes Exposure zu einer tokenisierten Euro-Barposition möchte, ist EURC derzeit am nächsten an einer Standardwahl.

Warum manche Emittenten EUR-Produkte zurückgezogen haben, statt die Vorschriften einzuhalten

MiCA bestraft nicht jeden Nicht-EU-Emittenten auf dieselbe Weise. Ein Token-Emittent mit Sitz in Singapur oder auf den Cayman Islands kann EU-Kunden weiterhin bedienen, wenn er einen in der EU ansässigen zugelassenen Vertreter sichert, ein Whitepaper einreicht und Reserven- sowie Governance-Standards erfüllt. Die Kosten dafür sind nicht unerheblich, weshalb einige Emittenten beschlossen haben, den Vertrieb in der EU herunterzufahren, statt für die Infrastruktur zu bezahlen.

Das deutlichste Beispiel ist der Rückzug von Euro-Stablecoins durch mehrere Offshore-Emittenten in der zweiten Jahreshälfte 2024. Einige taten dies stillschweigend, indem sie Euro-Paare auf europäischen Börsen ohne öffentliche Erklärung beendeten. Andere waren direkter und teilten Nutzern mit, dass die Kosten einer Zulassung nach MiCA plus die Kosten für die Trennung von Reserven bei einem EU-Verwahrer die Einnahmen aus dem europäischen Handelsvolumen überstiegen. Das ist ein Muster, das Regulierer erwartet und in vielerlei Hinsicht gewollt haben: Der Zweck des Regelwerks besteht darin, Emittenten herauszufiltern, die europäische Standards nicht erfüllen können oder wollen, nicht darin, jedes Produkt aus der Zeit vor 2024 mit Bestandsschutz zu versehen.

Für Nutzer ist die praktische Folge eine kleinere Auswahl. Wo es früher ein Dutzend an den Euro gebundene Token zur Auswahl gab, sehen EU-Privatanleger 2025 typischerweise zwei oder drei, dominiert von EURC, einem in Frankreich ausgegebenen EMT eines Bankenkonsortiums und ein oder zwei von Banken ausgegebenen Wholesale-Token, die eigentlich keine Retail-Produkte sind. Der Kompromiss besteht in weniger Auswahl im Austausch für klarere Rechtsbehelfe, falls etwas schiefgeht.

Praktische Auswirkungen für EU-Ansässige

Wenn Sie als EU-Ansässiger einen Stablecoin halten oder in Betracht ziehen, lautet die erste Frage, welche Lizenz den Token stützt, und die zweite, welche Aufsichtsbehörde diese Lizenz überwacht. Beide Antworten sollten im Whitepaper des Tokens zu finden sein, das Emittenten nach MiCA in einem Standardformat auf ihrer Website veröffentlichen müssen. Ein Whitepaper, das fehlt, veraltet ist oder in Marketingsprache statt in der vorgeschriebenen Vorlage verfasst wurde, ist ein Warnsignal.

Der zweite Schritt ist die Prüfung der Reserven-Bescheinigungen. Große Emittenten veröffentlichen monatliche oder vierteljährliche Berichte einer angesehenen Prüfungsgesellschaft, aufgeschlüsselt nach Anlageklasse. Die ehrliche Lesart dieser Berichte ist, dass sie Momentaufnahmen sind, keine kontinuierlichen Prüfungen, und dass sie nicht jeden Grenzfall abdecken, aber eine Reihe sauberer Bescheinigungen über mehrere Marktzyklen hinweg ist ein stärkeres Signal als ein einzelner günstiger Bericht.

Der dritte Schritt ist zu wissen, was man nicht hat. Das Halten eines EMT ist nicht dasselbe wie das Halten einer Einlage, und das Fehlen einer Einlagensicherung ist ein Merkmal des Designs, kein Fehler. Nutzer, die eine garantierte Rückzahlung zum Nennwert ohne Emittenten-Kreditrisiko wünschen, sollten auf Zentralbankgeld schauen, einschließlich des von der ECB durchgeführten Pilotprojekts zum digitalen Euro, statt auf private EMTs. Nutzer, die ein gewisses Emittenten-Kreditrisiko im Austausch für einen Token akzeptieren, der sich auf öffentlichen Blockchains bewegt, sollten dieses Risiko so bemessen, wie sie ein Exposure gegenüber jeder anderen unversicherten finanziellen Gegenpartei bemessen würden.

So verfolgst du EU-Stablecoin-Regulierung auf smarte Weise

Die EU-Regeln für Stablecoins entwickeln sich schneller, als es die Schlagzeilen vermuten lassen, denn MiCA wird durch technische Standards der Europäischen Bankenaufsichtsbehörde und durch Leitlinien nationaler Aufsichtsbehörden konkretisiert, die ohne großes Aufsehen veröffentlicht werden. Manuell nachzuverfolgen, welche EMT- und ART-Zulassungen erteilt wurden, welche Whitepapers genehmigt wurden und welche Offshore-Emittenten angewiesen wurden, ihr EU-Marketing einzustellen, ist ein Vollzeitjob. Zippfeed zeigt Schlagzeilen zur Krypto-Regulierung mit Sentiment-Bewertung, nach Thema getaggt, damit du erkennen kannst, ob eine neue Entwicklung vom Markt als bullish, neutral oder bearish eingeordnet wird und wie wichtig sie tatsächlich für die Tokens ist, die du hältst.