Tether vs Circle: Unternehmensstruktur und Audits erklärt

Warum die Unternehmensstruktur für Stablecoin-Inhaber wichtig ist

Ein Stablecoin ist nur so gut wie die Einheit, die seine Einlösung verspricht. Der Token selbst ist lediglich eine Codezeile auf einer Blockchain, aber diese Zeile besagt, dass er irgendwo durch echtes Geld gedeckt ist, und dieses „irgendwo“ unterliegt dem Gesellschaftsrecht, Rechnungslegungsvorschriften und den Regulierungsbehörden, die für den Emittenten zuständig sind. Wenn du zwischen USDT und USDC wählst, entscheidest du dich für ein Regelwerk statt für ein anderes.

Deshalb ist die „Unternehmensstruktur von Tether vs Circle“ mehr als nur eine Kuriosität für Compliance-Teams. Für private Inhaber bestimmt die Struktur, wen du verklagen kannst, auf welche Offenlegungen du Anspruch hast und wie schnell ein Token zum Nennwert eingelöst werden kann, wenn der Emittent in Schwierigkeiten gerät. Zwei Stablecoins können beide behaupten, im Verhältnis 1:1 an den US-Dollar gekoppelt zu sein, und darunter dennoch sehr unterschiedliche Risikoprofile haben.

Die beiden Emittenten sind zudem in unterschiedlichen Rechtsräumen angesiedelt und unterstehen unterschiedlichen Regulierungsbehörden. Dieser Unterschied ist nicht symbolisch. Er prägt, welche Prüfungen veröffentlicht werden, wie oft sie veröffentlicht werden und welche Arten von Vermögenswerten der Emittent gegen ausstehende Tokens halten darf. Bevor man die Reserven vergleicht, lohnt sich ein Blick auf die Unternehmen selbst.

Die zwei Emittenten im direkten Vergleich

Tether Holdings Limited ist auf den Britischen Jungferninseln eingetragen und hat operative Tochtergesellschaften unter anderem in Hongkong, El Salvador und Italien. Die Gruppe befindet sich in Privatbesitz, hat nie einen Börsengang durchlaufen und legt nur begrenzte Informationen über ihre Eigentums- und Governance-Struktur offen. Tether hat wiederholt erklärt, sich in Richtung größerer Transparenz zu bewegen, aber seine wichtigste Regulierungsbehörde ist die BVI Financial Services Commission, und der Großteil der Reserveberichterstattung beruht auf vertraglichen statt gesetzlichen Vorgaben.

Circle Internet Group ist eine Delaware C-Corporation, die ihren Börsengang an der New York Stock Exchange 2025 unter dem Ticker CRCL abgeschlossen hat. Circle betreibt außerdem eine regulierte New Yorker Treuhandgesellschaft, Circle Internet Financial, die USDC unter einer Lizenz für virtuelle Währungen des New York State Department of Financial Services (NYDFS) ausgibt. Die doppelte Struktur bedeutet, dass die Ausgabe von USDC von einer US-Regulierungsbehörde nach bankähnlichem Modell beaufsichtigt wird, während die Muttergesellschaft den Offenlegungsvorschriften für börsennotierte Unternehmen bei der SEC unterliegt.

Der praktische Effekt ist, dass ein USDC-Inhaber einem Emittenten gegenübersteht, der vierteljährliche 10-Q-Berichte und einen jährlichen 10-K-Bericht bei der SEC einreicht, während ein USDT-Inhaber einem Emittenten gegenübersteht, dessen wichtigstes veröffentlichtes Dokument ein vierteljährlicher Bescheinigungsbericht einer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft ist. Keine der beiden Strukturen macht den Token risikofrei, aber das Informationsumfeld ist tatsächlich unterschiedlich.

Was jeder Emittent tatsächlich veröffentlicht

USDC veröffentlicht monatliche Reserveberichte, die manchmal auch als Bestätigungsberichte bezeichnet werden, vom Prüfer von Circle. Diese Berichte halten fest, dass die Reserven von USDC zu einem bestimmten Datum gleich groß oder größer als der umlaufende Bestand von USDC waren. Sie umfassen Bargeld, kurzlaufende US-Staatsanleihen und Reverse-Repo-Vereinbarungen, die bei US-regulierten Banken und Verwahrstellen gehalten werden. Zusätzlich zum monatlichen Rhythmus veröffentlicht Circle eine jährliche Prüfung des Jahresabschlusses durch eine Big-Four-Gesellschaft, derzeit Deloitte, die die gesamte Buchführung des Unternehmens abdeckt.

USDT veröffentlicht vierteljährlich Bestätigungen zu den Reserven. Der aktuelle Bestätigungspartner ist BDO Italia, ein Mitglied des globalen BDO-Netzwerks. Der Quartalsbericht deckt denselben Anspruch auf den Dollar-Peg ab, aber die zugrunde liegende Reservezusammensetzung ist vielfältiger und umfasst Kategorien wie besicherte Kredite, Edelmetalle, Bitcoin-Bestände und andere Investments neben Bargeld und Treasuries. Das BDO-Gutachten ist eine Bestätigung, keine vollständige Prüfung des Jahresabschlusses, wie sie eine Big-Four-Prüfung bei einem börsennotierten Unternehmen abdeckt.

Eine Bestätigung und eine Prüfung sind nicht dasselbe Produkt. Eine Bestätigung ist eine Prüfung mit begrenztem Umfang, bei der der Prüfer konkrete Aussagen anhand von Belegen überprüft, während eine Prüfung eine breiter angelegte Untersuchung ist, die hinreichende Sicherheit geben soll, dass der Jahresabschluss frei von wesentlichen falschen Angaben ist. Beide haben ihren Wert, aber sie beantworten unterschiedliche Fragen, und diese Lücke ist ein strukturelles Merkmal der beiden Emittenten und kein vorübergehender Mangel.

Zusammensetzung der Reserven: was die Tokens tatsächlich deckt

Die Reserven von USDC liegen, wie in den monatlichen Bestätigungen berichtet, fast vollständig in Bargeld und US-Staatsanleihen mit Laufzeiten von drei Monaten oder weniger. Circle hält den Großteil dieses Bargelds und dieser Treasuries bei BlackRock, in von den USA regulierten Geldmarktfonds und bei einer kleinen Gruppe US-amerikanischer Banken. Die Reservezusammensetzung ist bewusst eng gefasst, wodurch sich das Risiko von USDC auf zwei Punkte konzentriert: die Bonität der US-Regierung bei Treasuries und die Solvenz der Banken und Verwahrstellen als Gegenparteien.

Die Reserven von USDT, wie in den vierteljährlichen Bestätigungen beschrieben, umfassen Bargeld und Treasuries, aber auch einen breiteren Korb. Tether hat historisch Kategorien offengelegt wie besicherte Kredite, oft an große Kunden und durch Krypto-Sicherheiten abgesichert, Edelmetalle, Bitcoin und andere Krypto-Assets sowie Unternehmensanleihen und andere Investments. Die genaue Aufteilung verändert sich von Quartal zu Quartal. Dieser breitere Mix gibt Tether mehr Spielraum, mit den Reserven Erträge zu erzielen, bedeutet aber auch mehr bewegliche Teile, die sich in einer Stressphase neu bewerten oder ausfallen können.

Aus Sicht eines Halters ähnelt das Reserveprofil von USDC eher einem regulierten Geldmarktfonds, während das Reserveprofil von USDT eher einem diversifizierten Kreditbuch mit kurzer Laufzeit und Krypto-Beimischung ähnelt. Beide haben große Marktschocks überstanden, einschließlich der US-Bankenkrise im März 2023, als Circle offenlegte, dass 3,3 Milliarden US-Dollar Bargeld bei der Silicon Valley Bank festsaßen. Dieses Ereignis zeigte, wie konzentriert das Bankenrisiko von USDC war, aber auch, wie schnell der Emittent kommunizierte und wie die Einlösungen wieder aufgenommen wurden, sobald die Gelder zurückgeholt waren.

Beziehungen zu Aufsichtsbehörden, damals und heute

Circles wichtigste Aufsichtsbehörde ist das New York State Department of Financial Services, das die Ausgabe von USDC über Circles New-York-Trust-Company-Lizenz überwacht. NYDFS verlangt regelmäßige Berichte und kann bei Problemen Änderungen an den Reserven anordnen oder den Betrieb einschränken. Als börsennotiertes Unternehmen unterliegt Circle außerdem der Aufsicht der SEC bei Finanzoffenlegungen und bei Compliance-Fragen auch Banken- und Sanktionsbehörden wie FinCEN und OFAC.

Tethers Beziehungen zu Aufsichtsbehörden sind verstreuter. Die BVI Financial Services Commission beaufsichtigt die Holdinggesellschaft. Tether wurde zuvor von der US Commodity Futures Trading Commission und dem Office of Foreign Assets Control mit Geldbußen belegt, darunter eine bemerkenswerte CFTC-Einigung wegen falscher Angaben zu den Reserven. Tether sah sich auch Vorwürfen rund um seine Bankbeziehungen gegenüber, darunter frühere Behauptungen über kontrollierte Bankkonten, die Tether bestritten hat. Nichts davon ist dasselbe wie eine laufende Aufsicht durch einen US-Bankenaufseher, und genau dieser Unterschied ist der Punkt.

Der relevante Vergleich für einen Halter lautet nicht 'Wer hat auf dem Papier mehr Strafen', sondern 'Wer hat heute einen Aufseher mit fortlaufender Befugnis, in die Reservebücher zu schauen'. Bei dieser Frage bietet Circles Struktur unter NYDFS eine klarere Aufsichtskette, während Tethers Verhältnis zu US-Regulierern weitgehend durch Durchsetzungsmaßnahmen statt durch laufende, lizenzähnliche Aufsicht geprägt ist.

Was das bedeutet, wenn Sie die Tokens tatsächlich halten

In einem Stressszenario zählt, ob Sie in Dollar einlösen können, ohne lange Verzögerung oder Abschlag. Die engere Reservezusammensetzung von USDC und die Aufsicht durch US-Behörden bedeuten, dass ein belasteter Halter es im Prinzip mit einem öffentlichen Unternehmen unter Aufsicht von SEC und NYDFS zu tun hätte, mit monatlichen Bestätigungen, die die Aktivseite zeigen, und mit Bargeld und Treasuries, die konstruktionsbedingt hochliquide sind. Die Episode um die Silicon Valley Bank war ein Test unter Realbedingungen: USDC entkoppelte sich kurzzeitig vom Dollar, Circle kommunizierte täglich, und die vollständige Rücknahme zum Nennwert wurde innerhalb weniger Tage wieder aufgenommen.

Bei USDT hätte ein belasteter Halter es mit einer BVI-Gesellschaft zu tun, die vierteljährlich eine Bestätigung veröffentlicht und eine vielfältigere Reservezusammensetzung hält, einschließlich besicherter Kredite und Krypto-Assets. Einige dieser Vermögenswerte sind weniger liquide als Bargeld oder kurzlaufende Treasuries, und der Einlösungsprozess war historisch durch Mindestbeträge, KYC-Prüfungen und Gebühren begrenzt. Tether hat auch Stressereignisse überstanden, einschließlich des Zusammenbruchs von Terra im Jahr 2022, aber der Weg von 'der Halter will raus' zu 'der Halter ist wieder vollständig in Dollar' erfordert auf Seiten des Emittenten mehr Ermessensspielraum.

Keine der beiden Strukturen ist eine Garantie. Ein Halter von USDC akzeptiert das Risiko, dass Circles Banken- oder Treasury-Gegenparteien ausfallen oder dass eine aufsichtsrechtliche Maßnahme Einlösungen einschränkt. Ein Halter von USDT akzeptiert das Risiko, dass ein weniger liquider Reservekorb in einer Panik schwächer abschneidet, dass die Einlösebedingungen strenger werden oder dass ein Aufseher gegen den Emittenten vorgeht. Die ehrliche Einordnung lautet, dass Sie ein Risikoprofil gegen ein anderes tauschen und nicht das 'sichere' wählen.

So verfolgen Sie USDT- und USDC-Nachrichten auf clevere Weise

Stablecoin-Nachrichten bewegen sich schnell, und die Schlagzeilen erklären selten, welche strukturelle Tatsache sich tatsächlich geändert hat. Attestierungen, Aussagen von Regulierungsbehörden und die Zusammensetzung der Reserven manuell zu verfolgen, ist ein aussichtsloses Unterfangen. Zippfeed zeigt Stablecoin-Schlagzeilen zu USDT und USDC mit Sentiment-Bewertung (bullish, neutral oder bearish) und einer Wichtigkeitseinstufung, damit Sie erkennen können, ob eine neue Offenlegung eine echte Veränderung ist oder nur Rauschen, und entscheiden können, welches Risikoprofil weiterhin zu Ihrer Situation passt.