MiCA, dinero electrónico y EMT: reglas de stablecoins en la UE

Por qué MiCA obligó a separar claramente los ARTs y los EMTs

Antes de 2024, la mayoría de las stablecoins en euros y dólares vendidas en la Unión Europea se apoyaban en un instrumento jurídico anterior a las cripto: una licencia de entidad de dinero electrónico emitida bajo la segunda Directiva sobre dinero electrónico (2009/110/CE). USDC de Circle y el token EUR/GBP ya liquidado de un emisor suizo se basaban en esa licencia más antigua, por eso los exchanges en lugares como Francia, Alemania y los Países Bajos podían listarlos legalmente antes de que existiera una ley específica para cripto.

Eso cambió cuando el Reglamento sobre los Mercados de Criptoactivos, conocido como MiCA, empezó a aplicarse por fases desde junio de 2023, con los títulos sobre stablecoins en vigor para junio de 2024. Los redactores de MiCA vieron un problema: un token vinculado a una cesta cuyas reservas mezclan dólares, euros y papel comercial a corto plazo se comporta de forma muy distinta a un token que simplemente representa un euro de efectivo digital. Agruparlos en una sola categoría obligaría a los reguladores a redactar normas que serían demasiado laxas para el caso arriesgado de la cesta o demasiado estrictas para un euro digital sencillo.

El compromiso es un sistema de doble vía. El Título III cubre los tokens referenciados a activos, o ARTs, que buscan mantenerse estables tomando como referencia una cesta de activos o un valor que no sea una moneda. El Título IV cubre los tokens de dinero electrónico, o EMTs, definidos por referencia a una única moneda oficial. Ambos títulos comparten normas sobre autorización, white papers y segregación de reservas, pero los EMTs tienen un régimen más permisivo porque el valor subyacente ya es un instrumento regulado: dinero electrónico.

Qué cambia realmente bajo el Título III y el Título IV de MiCA

El Título IV es el régimen más fácil de describir primero, porque toma prestado directamente del marco existente de dinero electrónico. Un token se califica como EMT si su activo de referencia es una única moneda oficial, los titulares tienen un derecho directo frente al emisor a la par y el emisor cuenta con licencia, ya sea como entidad de dinero electrónico bajo la directiva anterior o bajo la nueva vía de autorización de MiCA.

Para los usuarios, las diferencias prácticas aparecen en tres aspectos. Primero, el reembolso: los titulares de EMT deben poder canjear a la par en cualquier momento, sin periodo de tenencia, y el emisor no puede cobrar más que una comisión transparente. Segundo, la composición de las reservas: los emisores de EMT deben mantener al menos la mayoría de las reservas en activos líquidos de bajo riesgo, con un límite del 30 por ciento para ciertos instrumentos de mayor rendimiento, y las reservas deben estar segregadas de los fondos propios del emisor. Tercero, la supervisión: la autoridad competente es el regulador nacional del lugar donde está domiciliado el emisor, de modo que un EMT autorizado en Francia está supervisado por la AMF, uno en Irlanda por el Central Bank of Ireland, y así sucesivamente.

El Título III, el régimen de ART, añade una capa de requisitos de capital y gobernanza que se asemejan a los que afrontaría un pequeño banco o un fondo del mercado monetario. Los emisores de ART deben mantener fondos propios equivalentes a un porcentaje de los activos de reserva, ejecutar un programa de pruebas de resistencia ante perturbaciones como una caída del 20 por ciento en un día de la cesta de referencia y designar custodios independientes para los activos de reserva en algunos casos. La European Banking Authority también obtiene un papel de coordinación más fuerte para los ARTs considerados significativos, así decidió que los emisores de USDC y USDT aún no superaban el umbral, pero se reserva el derecho de revisar esa decisión.

Riesgos para los usuarios antes de que nada de esto les importe

El mayor riesgo para el usuario no es la regulación, sino el riesgo de contraparte disfrazado de producto regulado. Incluso un EMT emitido bajo MiCA solo es tan seguro como las reservas del emisor y el derecho legal que realmente tiene el titular. El Banco Central Europeo ha señalado repetidamente que el reembolso a la par es una promesa contractual, no una garantía de seguro de depósitos, y que una retirada masiva de una stablecoin todavía puede dejar a los reembolsadores tardíos con quitas si las reservas son ilíquidas o están deterioradas.

Conviene nombrar tres modos de fallo. El primero es el desajuste de reservas: el emisor dice que mantiene un euro en activos seguros por token, pero las tenencias reales incluyen papel con vencimientos más largos o más difícil de vender, y una oleada de reembolsos expone la brecha. El segundo es el desajuste jurisdiccional: un token se vende a un usuario minorista francés, pero el emisor está autorizado en una jurisdicción pequeña cuyo regulador no tiene capacidad suficiente para supervisar un fondo de reservas de varios miles de millones de euros. El tercero es el precipicio de la prohibición de comercialización: desde enero de 2025, los emisores no pertenecientes a la UE que no solicitaron autorización ni la aprobación de un libro blanco ya no pueden comercializar sus tokens entre residentes de la UE, por lo que los usuarios que persigan rendimientos offshore o vinculaciones exóticas pueden descubrir que su exchange local ha retirado el activo con poco aviso.

También existe un riesgo silencioso que procede de que los emisores de EMT sean tratados, para algunos fines, como entidades de dinero electrónico en lugar de como bancos. Eso significa que los sistemas de protección de depositantes, el mecanismo de garantía de depósitos de la UE, no respaldan los saldos de EMT. Si el emisor quiebra y las reservas no son suficientes para cubrir los créditos a la par, los titulares hacen cola con los acreedores ordinarios no garantizados, no con los depositantes protegidos.

Qué licencia tienen realmente USDC, USDT y EURC en Europa

La etiqueta del sitio web puede ser engañosa, así que ayuda repasar cada stablecoin importante en dólares y euros y nombrar la licencia sobre la que opera hoy.

USDC de Circle opera en la UE a través de Circle Ireland Limited, una entidad autorizada como entidad de dinero electrónico por el Banco Central de Irlanda. La licencia se concedió bajo la anterior Directiva de Dinero Electrónico y es anterior a MiCA, pero el Banco Central confirmó que las autorizaciones EMI existentes siguen siendo válidas para la emisión de EMT una vez que el Título IV de MiCA entró en vigor. Por tanto, el producto es un EMT por su naturaleza, aunque la autorización subyacente esté acogida a derechos adquiridos. Circle también ha publicado un libro blanco conforme a MiCA para su producto en euros, EURC, que emite a través de la misma entidad irlandesa.

USDT de Tether se encuentra en una situación más complicada. La rama europea, Tether Limited, no ha divulgado públicamente una autorización completa como EMI de la UE o bajo MiCA en una jurisdicción importante, y varios exchanges del bloque han restringido los pares de negociación de USDT para usuarios europeos a medida que entraba en vigor la prohibición de comercialización. Tether ha registrado entidades asociadas en varias jurisdicciones, pero para los usuarios minoristas de Francia, Alemania, Países Bajos e Italia, el acceso a USDT se ha reducido de forma material desde finales de 2024.

EURC es el caso más claro para estudiar. Lo emite Circle Ireland, está denominado en euros y se comercializa en toda la UE bajo un libro blanco conforme a MiCA. Las reservas se mantienen en efectivo y valores públicos de la eurozona a corto plazo, con certificaciones mensuales de un auditor Big Four, y el flujo de reembolso pasa por los mismos raíles EMI que el reembolso en dólares de USDC. Para un usuario de la zona euro que quiere una exposición regulada a una posición de efectivo en euros tokenizada, EURC es actualmente lo más parecido a una opción por defecto.

Por qué algunos emisores han retirado productos en EUR en lugar de cumplir

MiCA no castiga a todos los emisores de fuera de la UE de la misma manera. Un emisor de tokens con sede en Singapur o en las Islas Caimán aún puede atender a clientes de la UE si obtiene un representante autorizado con sede en la UE, presenta un libro blanco y cumple las normas de reservas y gobernanza. El coste de hacerlo no es trivial, por eso algunos emisores optaron por cerrar la distribución en la UE en lugar de pagar la infraestructura.

El ejemplo más claro es la retirada de stablecoins en euros por parte de varios emisores offshore en la segunda mitad de 2024. Algunos lo hicieron discretamente, poniendo fin a pares en euros en exchanges europeos sin una declaración pública. Otros fueron más directos y dijeron a los usuarios que el coste de obtener autorización bajo MiCA más el coste de segregar reservas con un custodio de la UE superaba los ingresos procedentes del volumen de negociación europeo. Es un patrón que los reguladores esperaban y, en muchos sentidos, querían: el objetivo del régimen es filtrar a los emisores que no pueden o no quieren cumplir las normas europeas, no mantener automáticamente todos los productos anteriores a 2024.

Para los usuarios, el efecto práctico es un menú más reducido. Donde antes había una docena de tokens vinculados al euro entre los que elegir, los usuarios minoristas de la UE en 2025 suelen ver dos o tres, dominados por EURC, un EMT emitido en Francia por un consorcio bancario y uno o dos tokens mayoristas emitidos por bancos que en realidad no son productos minoristas. La contrapartida es tener menos opciones a cambio de un recurso más claro si algo sale mal.

Implicaciones prácticas para los residentes de la UE

Si eres residente de la UE y mantienes o estás considerando una stablecoin, la primera pregunta que debes hacer es qué licencia respalda el token, y la segunda es qué regulador supervisa esa licencia. Ambas respuestas deberían poder encontrarse en el libro blanco del token, que MiCA exige a los emisores publicar en un formato estándar en su sitio web. Un libro blanco ausente, desactualizado o escrito en lenguaje de marketing en lugar de con la plantilla prescrita es una señal de alarma.

El segundo paso es comprobar las certificaciones de reservas. Los grandes emisores publican informes mensuales o trimestrales de una firma de auditoría reputada, desglosados por clase de activo. La lectura honesta de estos informes es que son instantáneas en un momento concreto, no auditorías continuas, y no cubren todos los casos límite, pero una serie de certificaciones limpias a lo largo de múltiples ciclos de mercado es una señal más fuerte que un único informe favorable.

El tercer paso es saber qué no tienes. Mantener un EMT no es lo mismo que mantener un depósito, y la ausencia de seguro de depósitos es una característica del diseño, no un fallo. Los usuarios que quieren un reembolso garantizado a la par sin riesgo de crédito del emisor deberían considerar el dinero de banco central, incluido el piloto del euro digital que está ejecutando el ECB, en lugar de EMT privados. Los usuarios que aceptan cierto riesgo de crédito del emisor a cambio de un token que se mueve en blockchains públicas deberían dimensionar ese riesgo como dimensionarían la exposición a cualquier otra contraparte financiera no asegurada.

Cómo seguir la regulación de las stablecoins en la UE de forma inteligente

Las normas de la UE sobre stablecoins avanzan más rápido de lo que sugieren los titulares, porque MiCA se va completando con normas técnicas de la European Banking Authority y con orientaciones de los reguladores nacionales que llegan sin mucho bombo. Hacer un seguimiento manual de qué autorizaciones EMT y ART se han concedido, qué documentos técnicos se han aprobado y a qué emisores offshore se les ha indicado que pongan fin al marketing en la UE es un trabajo a tiempo completo. Zippfeed muestra titulares de regulación cripto con puntuación de sentimiento, etiquetados por tema, para que puedas ver si el mercado trata un nuevo avance como bullish, neutral o bearish, y qué importancia tiene realmente para los tokens que mantienes.