Un aperçu de quelques-uns des plus grands projets crypto soutenus par les principaux fonds de capital-risque livre un ratio brutal : environ 6,3 milliards $ levés au total contre quelque 39 300 $ de frais générés sur les 30 derniers jours. Annualisé, cela représente environ 471 000 $ de revenus, ce qui implique une période d’amortissement des capitaux levés d’environ 13 381 ans au rythme actuel.
Pourquoi c’est important
Ces chiffres cristallisent l’argument baissier qui pèse sur le secteur depuis le repli de 2022 : une part significative du capital qui a afflué vers la crypto pendant le cycle de 2021 a été déployée dans des protocoles d’infrastructure dont les revenus ne sont jamais arrivés. La thèse derrière nombre de ces levées était que les frais de transaction, la capture du MEV ou le rendement de trésorerie finiraient par générer des flux de trésorerie durables une fois l’activité revenue. La fenêtre de 30 jours suggère que l’activité n’est pas revenue.
Impact sur le marché
Pour les limited partners et les desks de secondaries, la lecture est désagréable. Un retour sur capital de 13 000 ans résume en creux l’idée que « le capital ne reviendra pas à ce rythme », et renforce le débat sur la décote par rapport à la NAV qui a défini les ajustements de valorisation du capital-risque crypto depuis deux ans. Pour les fondateurs, l’implication est que le prochain cycle de levée se fera sur la base du chiffre d’affaires, et non du TVL ou du nombre d’utilisateurs, le même changement de régime qui a frappé le SaaS en 2022 et 2023.
Questions fréquemment posées
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Que mesurait exactement l’analyse ?
Elle comparait le financement de capital-risque cumulé d’un groupe de grands projets crypto soutenus par du VC aux frais générés par ces protocoles sur une fenêtre de 30 jours, puis annualisait le chiffre des frais pour en déduire une période de retour sur capital implicite.
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Quel est l’écart entre les capitaux levés et les revenus ?
Environ 6,3 milliards $ de financement cumulé contre quelque 39 300 $ de frais sur 30 jours, soit autour de 471 000 $ annualisés, ce qui produit une période de retour sur capital implicite d’environ 13 381 ans au rythme actuel.
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Cela veut-il dire que les protocoles échouent ou qu’ils sont simplement trop tôt ?
Cette donnée, à elle seule, ne permet pas de trancher entre un modèle économique défaillant et un cycle déprimé. Les défenseurs soutiennent que les revenus de frais sont cycliques et reviendront avec l’activité ; les critiques estiment que les unit economics sous-jacentes n’avaient jamais de sens aux valorisations…
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Qui subit la pression en premier, les fondateurs ou les investisseurs ?
Les deux, mais de façons différentes. Les LPs et les desks de secondaries font face à des markdowns et à un horizon de sortie allongé, tandis que les fondateurs font face à un changement de régime de financement où les tours se prix sur le revenu et le cash flow plutôt que sur le TVL ou le nombre d’utilisateurs.
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Comment cela se compare-t-il au cycle crypto VC plus large ?
Ce snapshot s’inscrit dans l’environnement de décote par rapport à la NAV qui définit les markdowns du VC crypto depuis 2022, en écho à la revalorisation du SaaS en 2022 et 2023, où le capital a été re-prixé en fonction des revenus récurrents réels.
Benjamin Cowen
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