Hedge funds : 2 000 Md$ en bons du Trésor américain fin 2025

Les hedge funds détenaient environ 2 000 milliards de dollars en bons du Trésor américain à la fin de 2025, soit près de 7 % de la dette négociable totale, selon l'Office of Financial Research. L'essentiel de cette exposition sert à mener des opérations à effet de levier de valeur relative, principalement le cash-futures basis trade, et les estimations de la Réserve fédérale évaluaient les positions de basis à 832 milliards de dollars et les positions de swap-spread à 305 milliards de dollars en septembre 2025. Ensemble, elles représentaient environ 1 140 milliards de dollars, soit 47 %, des 2 400 milliards de dollars d'exposition longue aux Treasuries détenus par les grands hedge funds.

Pourquoi c'est important

Les recherches de la Fed de Dallas publiées le 16 octobre ont révélé que le swap-spread widener, une stratégie concurrente associant l'achat de bons du Trésor à un swap de taux d'intérêt, a récemment généré des rendements ajustés au risque comparables à ceux du basis trade, tout en exposant un fonds à davantage de risque en dollars par dollar notionnel. Cela signifie qu'un gestionnaire allouant le même budget de risque a besoin de moins d'obligations : une tolérance de perte en stress de 10 millions de dollars permet de détenir 1 milliard de dollars de Treasuries sur une position de basis qui perd 1 %, mais seulement 500 millions sur une position de swap-spread qui perd 2 %. À elles seules, de simples décisions de portefeuille pourraient retirer des centaines de milliards à la demande d'obligations.

Le gouvernement devrait alors trouver d'autres acheteurs, probablement à des rendements plus élevés. Les émetteurs de stablecoins Tether et Circle, dont le modèle de réserves USDC repose lui aussi sur des titres publics, n'achètent que des bons à court terme et ne peuvent remplacer la demande pour les échéances longues. Les chercheurs ont également identifié le financement des centres de données d'IA via des swaps comme un déplaceur de demande plausible, bien que non quantifié.

Impact sur les marchés

Avril 2025 a offert un test grandeur nature : pendant l'épisode tarifaire, l'exposition estimée aux swap-spreads a chuté de 20 %, de 295 à 237 milliards de dollars, soit environ 60 milliards de dollars de désengagement, tandis que l'exposition de basis a en réalité augmenté de 725 à 829 milliards de dollars. Les données mensuelles montrent que ces stratégies ne se liquident pas en parallèle, et la comparaison avec 2020 est encore plus calme : l'estimation de basis avait reculé de 27 % pendant la frénésie sur les Treasuries de la période pandémique.

Pour Bitcoin, le cadrage des chercheurs limite les affirmations hâtives. Les fonds ayant besoin de liquidités immédiates vendent ce qui est liquide, et un financement plus restreint des dealers peut toucher d'autres investisseurs à effet de levier, mais une baisse du BTC concomitante à un désinvestissement des Treasuries n'établirait pas de lien de causalité. La réunion de la Fed des 27 et 28 octobre pourrait modifier les attentes concernant le financement en repo, et le signal le plus parlant sera des périodes de reporting successives où la demande d'obligations baisse tandis que les marchés de financement continuent de fonctionner normalement.