Exigences de réserves du GENIUS Act pour les stablecoins

Ce que le GENIUS Act dit réellement sur les réserves de stablecoins

Le Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins, généralement abrégé en GENIUS Act, est le cadre fédéral qui définit ce qu'est un stablecoin de paiement et ce qu'un émetteur doit détenir pour garantir chaque token en circulation. La section sur les réserves est la colonne vertébrale de la loi. Si un actif ne figure pas sur la liste autorisée, un émetteur ne peut pas l'utiliser pour garantir un stablecoin relevant de la loi.

La liste autorisée est volontairement courte. Un émetteur ne peut détenir que (1) de la monnaie américaine et des fonds déposés auprès d'une Federal Reserve Bank, (2) des fonds déposés auprès d'un établissement de dépôt assuré et retirables à vue, (3) des bons du Trésor émis par les États-Unis avec une échéance résiduelle de 93 jours ou moins au moment de l'achat, et (4) des accords de pension livrée garantis par les catégories précédentes, avec la même limite d'échéance courte appliquée au collatéral sous-jacent. Cette liste est exhaustive pour la voie fédérale, et les régimes des États doivent rester alignés sur elle.

Trois éléments brillent par leur absence. Le papier commercial est exclu. Les certificats de dépôt bancaires d'une durée supérieure au jour le jour sont exclus. Et toute seconde cryptomonnaie, qu'il s'agisse de Bitcoin, d'Ether, de bons du Trésor tokenisés ou d'un panier de dettes souveraines étrangères, est exclue. La loi considère la réserve comme un coussin de liquidité équivalent à des espèces, et non comme un portefeuille d'investissement, et la liste des instruments autorisés inscrit directement cette vision dans le texte.

Pourquoi les règles relatives aux réserves comptent avant tout le reste

La composition des réserves est l'endroit où les échecs de stablecoins se sont réellement produits au cours de la dernière décennie, c'est donc là que les régulateurs ont concentré les nouvelles règles. Un stablecoin est une dette de son émetteur qui promet un remboursement au pair. Si les actifs garantissant cette promesse ne peuvent pas être convertis rapidement en dollars à un prix connu, l'ancrage se rompt et les détenteurs absorbent la perte.

Trois exemples historiques illustrent les modes de défaillance que la loi cherche à prévenir. TerraUSD s'est effondré en mai 2022 parce que sa réserve algorithmique n'était pas du tout une réserve, mais un panier flottant composé d'un token sœur volatil, et ce panier ne pouvait pas faire face aux remboursements lorsque la confiance a chuté. La conception algorithmique est désormais explicitement exclue de la définition légale d'un stablecoin de paiement.

Iron (TITAN) et une série de tokens algorithmiques plus petits ont échoué à la même période pour la même raison structurelle, l'absence d'actifs liquides de haute qualité derrière la promesse. Un autre mode de défaillance a touché un produit de rendement centralisé en 2022, où les soldes des clients ont été mélangés à des pertes de trading pour compte propre et n'ont pas pu être restitués intégralement. Le mélange des actifs est également restreint par le GENIUS Act, qui exige que les réserves soient séparées du patrimoine général de l'émetteur en cas de faillite.

Il existe aussi un risque plus discret que la loi n'élimine pas. Même les bons du Trésor à court terme peuvent subir une décote lors d'une crise de liquidité, comme cela s'est brièvement produit en mars 2020. Le plafond d'échéance de 93 jours et la limite des pensions livrées au jour le jour réduisent fortement ce risque, mais ne le suppriment pas. Les détenteurs de USDC, USD1, PYUSD ou RLUSD doivent comprendre que la garantie est de haute qualité et proche des espèces, mais qu'elle n'est pas équivalente à la détention de dollars auprès de la Federal Reserve.

Les actifs de réserve autorisés, point par point

Les espèces et les dépôts auprès de banques centrales constituent la catégorie la plus simple. La monnaie américaine détenue par l’émetteur et les soldes auprès d’une Banque fédérale de réserve sont comptabilisés à leur valeur nominale. Les soldes auprès d’établissements de dépôt assurés, retirables à vue, sont également pris en compte, ce qui couvre la plupart des comptes d’exploitation bancaires. Les dépôts à terme et les certificats de dépôt d’une durée supérieure à une nuit ne figurent pas sur la liste et ne peuvent donc pas être comptabilisés comme réserves.

Les bons du Trésor arrivant à échéance dans 93 jours ou moins constituent la majeure partie de la plupart des réserves conformes existantes. La fenêtre de 93 jours est une limite stricte. Un bon ayant 95 jours restant à courir au moment de l’acquisition ne peut pas entrer dans le calcul de l’exigence de réserve, même s’il passera sous ce seuil le lendemain. Cela oblige les émetteurs à renouveler en permanence leurs portefeuilles de titres du Trésor plutôt que de rechercher du rendement plus loin sur la courbe.

Les accords de pension livrée ne sont autorisés que s’ils sont garantis par les catégories ci-dessus et uniquement lorsque la garantie sous-jacente satisfait elle-même au test d’échéance. En pratique, cela signifie du repo au jour le jour ou à très court terme adossé à des T-bills. Le repo tripartite à plus longue échéance, adossé à une garantie de plus longue durée, n’est pas autorisé, ce qui ferme une porte que certains émetteurs avaient explorée dans des versions antérieures du projet de règle.

Le repo introduit aussi une considération de contrepartie. La loi exige que les contreparties de repo soient des institutions financières soumises à une réglementation prudentielle, et que la garantie soit détenue de manière à protéger l’émetteur contre le risque de réutilisation des garanties. Le repo inversé, où l’émetteur est le prêteur de cash plutôt que l’emprunteur, est traité de la même façon et n’entre dans les réserves que lorsque la garantie reçue satisfait aux tests d’échéance et de qualité.

Ce qui n’est pas autorisé est tout aussi important que ce qui l’est. Les actifs suivants ne peuvent pas servir de garantie à un stablecoin issu de la GENIUS Act :

• Le papier commercial, y compris le papier commercial adossé à des actifs.
• Les obligations d’entreprises, les obligations municipales et les titres adossés à des créances hypothécaires d’agences.
• Les parts de fonds monétaires, même les fonds gouvernementaux à court terme, parce que la loi ne les mentionne pas.
• Les actions, les matières premières, l’immobilier et tout titre qui n’est pas émis directement par le Trésor américain.
• Les autres cryptomonnaies, les bons du Trésor tokenisés émis par des acteurs privés et la dette souveraine étrangère.

Cette approche fondée sur une liste fermée marque une rupture volontaire avec la version initiale, qui laissait au secrétaire au Trésor la possibilité d’ajouter d’autres catégories par voie réglementaire. La version adoptée réduit cette marge de manœuvre en ancrant les actifs autorisés dans le texte même de la loi.

Ce qui a changé entre le projet initial et le texte adopté

Les premiers projets de la GENIUS Act prévoyaient une liste d’actifs autorisés plus large, comprenant les dépôts assurés quelle que soit leur échéance et une fenêtre de maturité du Trésor plus vaste. Le texte adopté a réduit ces deux éléments, en partie à la suite des inquiétudes du secteur bancaire, selon lesquelles les émetteurs de stablecoins détournaient les dépôts du système bancaire réglementé, et en partie pour maintenir la définition des réserves cohérente avec la manière dont les régulateurs définissent les actifs liquides de haute qualité dans le cadre du ratio de couverture de liquidité bancaire.

Un deuxième changement concerne le rendement. Les versions antérieures du projet ne précisaient pas si les émetteurs pouvaient partager les revenus des réserves avec les détenteurs de jetons. Le texte adopté interdit explicitement aux émetteurs non bancaires de verser toute forme d’intérêt, de récompense ou autre rendement aux détenteurs du stablecoin lorsque ce rendement est financé par les actifs de réserve. La même interdiction ne s’applique pas aux établissements de dépôt assurés qui émettent des stablecoins dans le cadre d’une structure de filiale bancaire, que la loi traite selon les règles bancaires existantes.

Un troisième changement a durci la cadence d’audit. Les projets prévoyaient des attestations trimestrielles. Le texte adopté passe à des attestations mensuelles, dont les résultats sont rendus publics, et maintient un audit annuel réalisé par un cabinet comptable public indépendant et enregistré. C’est un changement opérationnel important pour les émetteurs, qui doivent désormais produire une attestation des réserves environ tous les 30 jours au lieu de tous les 90.

Un quatrième changement a ajusté le seuil de la voie fédérale. Le projet initial fixait un plafond plus bas, mais le texte adopté place le seuil à 10 milliards de dollars de stablecoins de paiement en circulation, au-dessus duquel un émetteur doit utiliser la voie réglementaire fédérale. Les voies étatiques restent possibles en dessous de ce seuil, mais le régulateur fédéral peut faire basculer un émetteur régulé par un État vers la voie fédérale si le régime de l’État est jugé insuffisant ou si l’émetteur dépasse le plafond.

Enfin, le libellé de réciprocité pour les émetteurs étrangers a été resserré. Les versions précédentes envisageaient un modèle de réciprocité dans lequel tout régime jugé comparable pouvait être admis. Le texte adopté exige une décision formelle du secrétaire au Trésor, avec des constats explicites sur le capital, la liquidité, la protection des consommateurs et l’échange d’informations, et il confère au secrétaire le pouvoir de révoquer l’autorisation d’un émetteur étranger si ces conditions ne sont plus respectées.

Voie étatique ou voie fédérale, qui supervise qui

Un émetteur peut fonctionner selon l’une des deux voies. En dessous de 10 milliards de dollars de stablecoins de paiement en circulation, l’émetteur peut choisir d’être supervisé par un régulateur d’État certifié par le secrétaire au Trésor comme disposant d’un régime largement similaire aux règles fédérales. Au-dessus de ce seuil, l’émetteur doit relever de la voie fédérale et obtenir une licence du principal régulateur fédéral, qui est l’Office of the Comptroller of the Currency pour les chartes de banques fiduciaires nationales et une charte fédérale similaire pour les émetteurs non dépositaires.

La voie étatique n’est pas une option assouplie. Un régime d’État doit exiger des réserves séparées, des attestations mensuelles, le remboursement à la valeur nominale dans un délai d’un jour ouvrable, ainsi que des normes de capital et de liquidité calquées sur les règles fédérales, et la divulgation des mêmes éléments que ceux exigés par le régime fédéral. Si un régulateur d’État ne respecte plus ces normes, le régulateur fédéral peut intervenir et faire passer l’émetteur sous la voie fédérale.

Pour un émetteur établi comme Circle, qui émet USDC et affiche des volumes bien supérieurs au seuil de 10 milliards de dollars, la voie fédérale est en pratique obligatoire. Il en va de même pour Paxos, qui émet PYUSD, et pour Ripple, qui émet RLUSD. USD1 de World Liberty Financial se situe à une autre échelle et pourrait relever de la voie étatique si son émission restait sous le plafond, même si les déclarations publiques de l’entreprise indiquent une préférence pour la voie fédérale.

La réciprocité pour les émetteurs étrangers fonctionne au moyen d’un mécanisme distinct. Un émetteur étranger ne peut servir des clients américains que si son régime national a été formellement reconnu, si l’émetteur lui-même a été approuvé par le secrétaire au Trésor, et s’il consent à la juridiction américaine et au partage d’informations. Le secrétaire peut révoquer cette approbation à tout moment et doit le faire si les protections du régime d’origine passent sous le standard fédéral.

L’interdiction de répercuter le rendement et ce qu’elle signifie pour USDC, PYUSD et les autres

La disposition la plus lourde de conséquences pour les détenteurs américains est l’interdiction de répercuter le rendement. Jusqu’à présent, plusieurs émetteurs partageaient en pratique les revenus des réserves avec les détenteurs via des programmes de récompenses, des partenaires de distribution ou des enveloppes tokenisées qui versaient des intérêts. Le programme de récompenses USDC de Circle, par exemple, créditait un rendement à certains détenteurs sur la base d’une part des revenus des réserves. Paxos a étudié des structures similaires avec des partenaires bancaires.

Selon le texte adopté, un émetteur non bancaire ne peut verser aucun rendement aux détenteurs si ce rendement est financé, directement ou indirectement, par les actifs de réserve. Les récompenses financées par les propres revenus de l’émetteur, par exemple une subvention marketing, ne sont pas interdites en tant que telles par le texte, mais les récompenses qui sont économiquement liées aux rendements du Trésor le sont. En pratique, les utilisateurs qui s’attendaient à percevoir le taux des fonds fédéraux sur leurs soldes en stablecoin via l’émetteur ne le percevront plus via l’émetteur après la période de transition.

La voie de la filiale bancaire constitue l’exception. Un établissement de dépôt assuré qui émet des stablecoins via une filiale autorisée peut continuer à partager le rendement dans le cadre de son régime réglementaire existant, car les banques sont déjà soumises à des règles liées aux intérêts et la loi s’en remet à ces règles au lieu de les remplacer. Cela confère un avantage structurel aux stablecoins émis par des banques sur le plan du rendement, et c’est l’une des raisons pour lesquelles plusieurs grandes banques ont lancé leurs propres jetons ou se sont associées à des émetteurs.

Pour les utilisateurs, la vraie question est de savoir si la commodité de détenir USDC, USD1, PYUSD ou RLUSD vaut le rendement auquel ils renoncent. La réponse dépend de ce que l’utilisateur ferait autrement de ses dollars. Un utilisateur qui placerait autrement ses fonds dans un compte d’épargne à haut rendement à 4 à 5 pour cent renonce à de l’argent bien réel. Un utilisateur qui considère le stablecoin comme une liquidité de rail de paiement pour le trading, les transferts ou l’activité on-chain est largement peu affecté, car l’alternative pour ces soldes était un portefeuille sans rémunération.

Comment les réserves sont vérifiées : attestations mensuelles, audits annuels et divulgation

Le socle de conformité fonctionne par couches. Chaque mois, un émetteur doit obtenir une attestation d'un cabinet d'expertise comptable public enregistré indépendant confirmant que les actifs de réserve correspondent à l'offre de stablecoins en circulation et que les actifs relèvent de la liste autorisée. L'attestation est un examen plus limité qu'un audit complet, mais elle constitue une vérification fréquente par un tiers, et la loi exige la publication du rapport d'attestation.

Chaque année, l'émetteur doit obtenir un audit complet de ses états financiers, y compris de la réserve, réalisé par le même type de cabinet. L'audit annuel examine les contrôles, la ségrégation et la situation financière plus large de l'émetteur, pas seulement l'instantané de la composition des réserves. Les attestations mensuelles comme l'audit annuel doivent être mis à disposition sur le site web de l'émetteur, et le régulateur fédéral peut exiger des informations publiques supplémentaires s'il estime que les détenteurs en ont besoin pour évaluer le risque.

La loi exige également la ségrégation. Les actifs de réserve doivent être détenus dans une structure à l'abri de la faillite, ce qui signifie qu'en cas d'insolvabilité d'un émetteur, les réserves ne font pas partie de la masse générale disponible pour les autres créanciers. C'est la protection structurelle qui a fait défaut à de nombreux clients de prêteurs crypto centralisés en 2022 et 2023, et c'est la protection la plus importante pour un détenteur de l'un des quatre tokens cités dans cet article.

Enfin, la promesse de remboursement est standardisée. Un détenteur doit pouvoir obtenir un remboursement au pair en dollars américains dans un délai d'un jour ouvrable après la demande, et l'émetteur ne peut pas imposer de frais ni de conditions qui empêcheraient en pratique un détenteur d'exercer ce droit. Cette règle est ce qui rend les attestations mensuelles opérationnellement significatives, car une réserve difficile à rembourser n'est pas vraiment une réserve, et la loi traite les deux ensemble.

Implications pratiques pour les émetteurs, les détenteurs et les partenaires

Pour les émetteurs, les changements pratiques sont opérationnels plutôt que stratégiques. La gestion de trésorerie devient un exercice continu, car le plafond de 93 jours impose un réinvestissement permanent. L'exposition aux contreparties de repo et bancaires doit être gérée activement, car la défaillance d'une seule contrepartie pourrait créer un écart temporaire dans la réserve. Les attestations mensuelles obligent les cabinets d'audit à organiser une nouvelle cadence de travail, et ce coût sera répercuté sur les émetteurs puis, en fin de compte, sur les détenteurs sous forme de frais ou de spread.

Pour les détenteurs, le changement pratique est la perte du rendement direct sur les tokens non émis par des banques, partiellement compensée par le gain de protection structurelle. Un utilisateur qui souhaite obtenir du rendement sur des soldes en dollars dispose désormais de trois voies pratiques : utiliser un stablecoin émis par une banque lorsque le programme autorise le rendement, déposer directement les dollars dans une banque réglementée ou un fonds monétaire, ou utiliser un fonds monétaire tokenisé qui encapsule une part de MMF autorisé. Aucune de ces options ne remplace à l'identique les programmes de récompenses qui existaient avant la loi.

Pour les partenaires de distribution, en particulier les plateformes d'échange crypto, les dépositaires et les portefeuilles, le changement pratique est que le partenaire ne peut plus présenter une fonction de rendement comme une propriété du stablecoin lui-même. Un partenaire qui souhaite offrir du rendement aux utilisateurs doit tirer ce rendement de son propre bilan, ce qui implique une économie différente et un profil de risque différent. Certains partenaires l'absorberont et répercuteront le rendement, d'autres non, et l'expérience utilisateur divergera en conséquence.

Comment suivre intelligemment l'actualité des réserves de stablecoins

Les règles relatives aux réserves de stablecoins évoluent, et les détails opérationnels comptent. Suivre manuellement quels émetteurs ont déposé des attestations, quels régulateurs d'État ont été certifiés et comment le secrétaire au Trésor traite la réciprocité étrangère est une bataille perdue. Zippfeed fait remonter les titres liés aux stablecoins et à leur réglementation avec une notation du sentiment, bullish, neutral ou bearish, ainsi qu'une note d'importance, afin que vous puissiez distinguer le signal du bruit et garder une longueur d'avance sur le prochain changement de conformité.