SEC, CFTC ou OCC : qui régule les stablecoins en 2026 ?

Pourquoi la bataille de territoire autour des stablecoins est plus importante qu’il n’y paraît

Les stablecoins se trouvent à la croisée délicate de trois univers juridiques. Pour un juriste spécialisé dans les paiements, ils ressemblent à des soldes détenus par des transmetteurs de fonds. Pour un juriste spécialisé dans les valeurs mobilières, ils ressemblent à des contrats d’investissement, car leurs détenteurs s’attendent à ce que l’émetteur préserve leur valeur grâce à la gestion des réserves. Pour un juriste spécialisé dans les produits dérivés, ils s’apparentent à des actifs de règlement et à des garanties, ce qui les place sur le territoire du régulateur des matières premières.

Cette ambiguïté était tolérable en 2019, lorsque les plus grands émetteurs de stablecoins détenaient ensemble moins de cinq milliards de dollars. Elle ne l’est plus en 2026, alors que USDC, USDT, PYUSD et RLUSD représentent ensemble largement plus de deux cents milliards de dollars en circulation et qu’une part importante de tous les transferts de valeur on-chain dépend d’eux. Lorsqu’un problème survient, une autorité doit assurer la supervision sur le terrain, avec du personnel, un pouvoir d’assignation et un corpus de règles déjà rédigé.

Le GENIUS Act, adopté en 2025, a constitué la première tentative sérieuse d’inscrire ces frontières dans la loi plutôt que de les laisser être disputées au cas par cas. Il répond bien à la question principale, à savoir qui supervise l’émetteur d’un stablecoin de paiement. Il laisse également au moins deux grandes questions en suspens, et c’est précisément sur celles-ci que porteront la prochaine vague de mesures coercitives, de contentieux et de réglementation.

Le cadre du GENIUS Act : trois voies, et non une seule

Avant cette loi, un émetteur de stablecoins aux États-Unis était de fait réglementé comme une entreprise de services monétaires selon les règles de FinCEN, auxquelles s’ajoutaient une mosaïque d’agréments étatiques de transmetteur de fonds et toutes les compétences qu’un régulateur des contrats à terme ou des valeurs mobilières pouvait revendiquer en parallèle. Le GENIUS Act a remplacé ce système par trois voies explicites.

La première voie est la charte fédérale de l’OCC. Un émetteur admissible de stablecoins de paiement peut demander une licence fédérale à l’Office of the Comptroller of the Currency, ce qui le soumet à des normes de fonds propres, de liquidité, de composition des réserves, de remboursement, de publication d’informations et de contrôle directement inscrites dans la loi. USDC de Circle et RLUSD de Ripple se sont déjà engagés dans cette direction, et l’OCC a indiqué qu’elle s’attendait à ce que cette voie devienne la norme pour les grands émetteurs.

La deuxième voie est celle des États. Un émetteur situé sous un seuil de taille prévu par la loi, actuellement fixé à dix milliards de dollars en circulation, peut exercer ses activités sous le régime d’une autorité bancaire étatique admissible, à condition que ce régime soit au moins aussi strict que le régime fédéral. New York, le Texas et quelques autres États disposent déjà de régimes établis. Les États plus petits s’empressent d’en créer un, faute de quoi ils risquent de voir leurs émetteurs migrer vers une juridiction plus favorable ou vers l’OCC.

La troisième voie, qui est résiduelle, accueille tout ce qui n’entre pas dans les deux premières. L’application des règles de lutte contre le blanchiment d’argent reste du ressort de FinCEN. L’application des sanctions reste du ressort de l’OFAC. Enfin, deux agences qui ne sont pas les autorités de supervision principales conservent des compétences résiduelles : la CFTC pour les produits dérivés et la SEC pour tout ce qui s’apparente à un contrat d’investissement.

Ce que l’OCC obtient réellement, et ce qui lui échappe

Une fois qu’un émetteur dispose d’une charte fédérale au titre de GENIUS, l’OCC prend en charge la relation de surveillance au quotidien. Cela comprend les examens, les plans de rétablissement des fonds propres, les mesures coercitives visant les pratiques dangereuses ou malsaines, ainsi que le pouvoir de placer un émetteur sous administration judiciaire si les réserves sont utilisées à mauvais escient ou si les remboursements ne fonctionnent plus. Cela signifie également que l’OCC définit les règles relatives au remboursement au pair, à la composition des actifs de réserve, à la fréquence des attestations et à la publication d’informations.

L’autorité de l’OCC est toutefois délibérément limitée. La loi définit un stablecoin de paiement comme un actif numérique utilisé comme moyen de paiement ou de règlement, indexé sur une valeur fixe et adossé à des réserves admissibles. Dès qu’un token commence à verser des intérêts aux détenteurs, à distribuer un rendement ou à fonctionner de telle manière que les détenteurs puissent raisonnablement s’attendre à une appréciation découlant de l’activité de l’émetteur, son rattachement clair à l’OCC commence à s’effriter. La loi exclut ces tokens du domaine de compétence exclusif de l’OCC, et c’est précisément dans cette brèche que la SEC tente de s’engouffrer.

C’est également pourquoi les choix de conception de RLUSD sont importants. Dès son lancement, RLUSD a été présenté comme un pur stablecoin de paiement, sans fonction de rendement ni token de gouvernance associé, ce qui le maintient clairement dans le champ de compétence de l’OCC. PYUSD, émis par Paxos dans le cadre d’une charte de l’État de New York doublée d’une charte fédérale de société fiduciaire délivrée par l’OCC, est structuré de manière similaire. Le produit de rendement Circle Reserve de USDC, qui constituait un point de friction avec les régulateurs, a été progressivement supprimé avant l’adoption du projet de loi.

Le rôle résiduel de la CFTC sur les produits dérivés

La CFTC n’a pas obtenu l’autorité principale sur les stablecoins et ne l’avait pas demandée. Ce qu’elle a conservé, et parfois obtenu, est une compétence résiduelle sur les produits dérivés qui font référence à des stablecoins ou dont le règlement s’effectue en stablecoins. Les contrats à terme perpétuels proposés sur une plateforme d’échange centralisée, lorsque la marge et la devise de règlement sont des stablecoins, relèvent de la compétence de la CFTC, car le contrat de swap sous-jacent constitue un intérêt sur matières premières.

La CFTC a également conservé, avec la confirmation explicite du GENIUS Act, son autorité en matière de lutte contre la fraude et les manipulations concernant les transactions de détail sur matières premières impliquant des stablecoins. Cette formulation est importante, car elle permet à la CFTC d’engager une action pour fraude contre un émetteur de stablecoin ou un protocole DeFi, même lorsque l’émetteur lui-même est supervisé par l’OCC et que le protocole n’est pas une plateforme de produits dérivés.

En pratique, le domaine de compétence de la CFTC se manifeste à trois endroits. Premièrement, sur les marchés de contrats perpétuels et à terme proposés par des plateformes étrangères qui démarchent des personnes américaines, pour lesquels la CFTC revendique depuis longtemps sa compétence sur le swap lui-même, quel que soit le lieu d’établissement de la plateforme. Deuxièmement, sur les produits tokenisés sur matières premières destinés aux particuliers qui associent une exposition aux stablecoins à un effet de levier, et que la CFTC a toujours considérés comme exclus de la sphère de protection accordée aux stablecoins de paiement. Troisièmement, sur la question encore non résolue de savoir si les fonds tokenisés investis en bons du Trésor américain et utilisés comme réserves de stablecoins, une structure adoptée par RLUSD et plusieurs autres, sont considérés comme des titres financiers pour le détenteur des réserves, même si le stablecoin lui-même ne l’est pas.

La revendication de compétence de la SEC sur les stablecoins générant un rendement

La SEC a perdu le combat central lorsque le GENIUS Act a été adopté, car le Congrès a inscrit dans la loi qu’un stablecoin de paiement correctement structuré n’est pas un titre financier. La SEC n’a toutefois pas abandonné les parties du domaine qu’elle estime pouvoir encore conserver. Sa position, exprimée publiquement par son président et reflétée dans les mesures coercitives en cours, est que les stablecoins générant un rendement et les produits de gestion des réserves constituent des contrats d’investissement selon le test de Howey et relèvent donc du Securities Act et du Securities Exchange Act.

Les deux produits au cœur de cette revendication sont USDe d’Ethena et le Sky Savings Rate, anciennement Dai Savings Rate, qui fonctionne sur le protocole Sky/MakerDAO. Tous deux utilisent des stablecoins comme actif de base et génèrent un rendement pour les détenteurs grâce à une combinaison de financement de contrats perpétuels, d’opérations sur écarts de cours, de détention de bons du Trésor tokenisés et de mécanismes d’incitation au niveau du protocole. Selon la SEC, lorsqu’un détenteur dépose des USDC dans un contrat et reçoit un token qui s’apprécie ou verse un rendement, il participe à une entreprise commune dans l’espoir de réaliser un bénéfice grâce aux efforts d’autrui.

Les émetteurs et les équipes chargées des protocoles contestent cette position pour trois raisons. Premièrement, le rendement de nombre de ces produits provient d’activités de marché on-chain plutôt que des efforts entrepreneuriaux de l’émetteur, ce qui, selon eux, va à l’encontre du troisième critère de Howey. Deuxièmement, les produits sont structurés de manière à ce que le rendement soit automatiquement transmis aux détenteurs plutôt que mis en commun et géré. Troisièmement, plusieurs d’entre eux sont gouvernés par des DAO, ce qui soulève une question distincte quant à l’identité même du promoteur aux fins de la Section 5.

Aucun de ces arguments de défense n’a été soumis à une décision judiciaire au fond. La SEC a conclu des accords ou réglé par voie administrative plusieurs affaires connexes, notamment des actions contre certains produits wrappés générant un rendement, mais elle n’a pas encore porté USDe ou Sky jusqu’à une décision au fond rendue à l’issue d’une procédure contradictoire. Dans l’intervalle, la menace d’une telle affaire produit des effets concrets, car les protocoles structurent de nouveaux produits pour qu’ils ressemblent moins à des titres financiers, sans avoir la certitude que la SEC partagera leur analyse.

Les procureurs généraux des États et la lacune en matière de protection des consommateurs

GENIUS a expressément préservé le droit des États dans deux domaines. La loi a maintenu les régimes étatiques applicables aux prestataires de transmission de fonds pour tout émetteur qui ne choisit pas la voie fédérale ou celle d’un État admissible. Elle a également préservé les lois étatiques sur la protection des consommateurs et les pratiques commerciales déloyales pour tous, y compris les émetteurs disposant d’une charte fédérale, sauf lorsque la loi de l’État entre directement en conflit avec le cadre fédéral.

Cette préservation explique pourquoi plusieurs procureurs généraux d’États ont déjà engagé des poursuites visant les fonctions de rendement de stablecoins commercialisés auprès des résidents de leur État. Le raisonnement de ces affaires est simple : si un consommateur californien achète ce qui semble être un stablecoin, qu’on lui affirme qu’il générera un rendement et que ce produit fait ensuite défaut ou est accusé d’être un titre financier non enregistré, l’État peut engager des poursuites en vertu de sa propre loi UDAP, même si l’émetteur est supervisé par l’OCC au niveau fédéral.

C’est également pourquoi le New York Department of Financial Services, qui administre le régime BitLicense de l’État et a toujours été l’autorité étatique la plus offensive dans la surveillance des entreprises crypto, a clairement affirmé que les fonctions de rendement étaient incompatibles avec les règles de sa charte de société fiduciaire. Le NYDFS peut refuser ou révoquer une telle charte et infliger des amendes. Il n’a pas besoin d’attendre que la SEC agisse.

L’interaction entre la préemption fédérale, qui est partielle, et l’application du droit par les États, qui est préservée, est la partie du cadre qui risque le plus de donner lieu à des contentieux au cours des deux prochaines années. Les émetteurs veulent un corpus de règles unique. Les États veulent conserver leurs outils de protection des consommateurs. Les deux camps disposent d’arguments fondés sur la loi.

Ce que cela change concrètement pour les émetteurs et les utilisateurs

Pour les émetteurs de stablecoins de paiement classiques, la situation n’a jamais été aussi claire aux États-Unis. Un émetteur d’USDC, d’USDT, de PYUSD ou de RLUSD peut choisir la voie fédérale de l’OCC ou celle d’un État répondant aux critères, respecter les règles applicables en matière de réserves et de remboursement, puis exercer ses activités sous l’autorité d’un superviseur clairement désigné et selon un cadre réglementaire bien défini. USDT reste un cas délicat, car Tether n’a pas cherché à obtenir de licence américaine et s’appuie plutôt sur sa structure internationale. Les personnes américaines accèdent donc à USDT par l’intermédiaire de plateformes offshore auxquelles GENIUS ne s’applique pas.

Pour les émetteurs de produits générant un rendement ou apparentés à des produits de rendement, la situation reste véritablement incertaine. Un même produit peut être présenté comme un stablecoin de paiement par son émetteur et comme un contrat d’investissement par la SEC. Le procureur général d’un État peut engager des poursuites en vertu du droit de cet État tandis qu’un superviseur fédéral choisit de ne pas intervenir. La seule hypothèse prudente est que plus un produit promet un rendement à ses détenteurs, plus il comporte de risques juridiques résiduels, quelle que soit la qualité de rédaction de son contrat intelligent.

Pour les utilisateurs, cela signifie concrètement que le nom donné au token importe moins que son cadre juridique. Un solde en USDC détenu sur une plateforme réglementée, dont l’émetteur est supervisé par l’OCC, bénéficie d’un statut juridique sensiblement différent de celui d’un token reçu en contrepartie d’un placement rémunéré auprès d’un protocole offshore, même si les deux affichent le même solde en dollars dans l’interface d’un portefeuille. Les voies de recours juridiques en cas de défaillance diffèrent, tout comme les superviseurs habilités à intervenir et les lois qui protègent l’utilisateur.

Comment suivre intelligemment la réglementation des stablecoins

La réglementation des stablecoins évolue rapidement, car trois agences fédérales, des dizaines de superviseurs au niveau des États et plusieurs affaires judiciaires en cours interviennent tous simultanément dans ce domaine. Suivre manuellement les déclarations exactes de chaque agence et les évolutions réelles de chaque affaire est une tâche vouée à l’échec. Zippfeed met en avant les actualités sur les stablecoins avec une évaluation du sentiment (bullish, neutral ou bearish) et un indice d’importance, ce qui permet de voir immédiatement si un nouveau dépôt n’est qu’une note de procédure ou s’il modifie réellement la répartition des compétences entre la SEC, la CFTC et l’OCC.