Pourquoi la TVL a cessé d’être un tableau de score utile
Pendant la majeure partie de 2020 et 2021, la Total Value Locked était le chiffre phare de chaque protocole DeFi. Une TVL plus élevée signifiait plus d’utilisateurs, plus de confiance et, supposément, plus de revenus. Cette logique a toujours été fragile, et les deux derniers cycles baissiers ont montré exactement à quel point elle peut être trompeuse. Des protocoles avec des milliards immobilisés en leur sein ont généré des frais minimes, tandis que des protocoles plus petits, avec des utilisateurs engagés, ont engrangé des revenus importants par rapport à leur taille.
La raison est simple une fois qu’on la formule. La TVL est un stock, un instantané du capital présent dans des smart contracts à un moment donné. Les frais et les revenus sont un flux, l’argent qui circule réellement dans le protocole sur une journée, une semaine ou une année. Un marché de prêt peut attirer des dépôts parce qu’il offre des récompenses en tokens subventionnées, et ces dépôts apparaîtront tous dans la TVL même si les emprunteurs utilisent à peine la plateforme. Le capital est verrouillé, mais l’activité est creuse.
La page d’accueil de DefiLlama met toujours la TVL en avant parce que c’est un chiffre simple et comparable entre les blockchains. C’est utile pour classer la taille de l’économie on-chain, et c’est véritablement inutile pour répondre à la question qui intéresse réellement la plupart des utilisateurs, à savoir si le protocole gagne de l’argent. La section Fees and Revenue se trouve à un clic dans le menu de gauche, et c’est là que se trouvent les chiffres honnêtes.
Les vrais risques quand on juge un protocole à sa TVL
Avant de parcourir le tableau de bord, il vaut la peine d’être direct sur ce qui tourne mal lorsque la TVL est traitée comme un indicateur de qualité. Les dégâts ne sont pas théoriques. Plusieurs grands protocoles ont perdu la plupart de leurs déposants tout en conservant une partie élevée de leur chiffre de TVL à cause de positions obsolètes, de cotations illiquides ou d’actifs comptés deux fois.
La TVL peut être gonflée par du capital mercenaire. Les protocoles qui versent le rendement le plus élevé attirent des dépôts qui partent dès qu’un meilleur taux apparaît ailleurs. Ce capital n’apporte rien à la fidélité, à la gouvernance ni aux retours produit, mais il remplit le graphique marketing.
La TVL ne dit pas non plus qui a réellement payé. Un marché de prêt rempli de positions de bouclage auto-empruntées, où un portefeuille dépose puis réemprunte la même garantie pour farmer un token, peut afficher une TVL énorme avec presque aucun véritable emprunteur. Le protocole ressemble à une machine à imprimer de l’argent jusqu’à ce que l’effet de levier se défasse.
Il y a ensuite le schéma du rug-pull. Les projets qui construisent leur image autour d’un chiffre de TVL ont intérêt à maintenir ce chiffre en hausse jusqu’au moment où les initiés sortent. Les effondrements historiques de 2022, dont Terra, Celsius et une longue liste de forks anonymes, affichaient tous des graphiques de TVL impressionnants dans les mois précédant leur chute. Un chiffre de TVL n’est pas un signal de sécurité. C’est le décompte de ceux qui n’ont pas encore retiré leurs fonds.
Enfin, la TVL ne donne aucun signal sur la capture de valeur pour les détenteurs du token. Une DAO peut avoir 5 milliards de TVL et diriger chaque dollar de frais vers des fournisseurs de liquidité dans un programme de pots-de-vin à vote verrouillé, laissant la trésorerie sans rien. Au moment où les tokens des initiés sont déverrouillés, le marché réévalue l’absence de flux de trésorerie. C’est ce mode de défaillance que les panneaux de frais et de revenus de DefiLlama sont conçus pour révéler, lorsque vous savez les lire.
Frais, revenus et bénéfices du protocole, en termes simples
Ouvrez n’importe quelle page de protocole sur DefiLlama et vous verrez trois chiffres liés mais distincts. Ils se ressemblent, ils sont mesurés en dollars, et ce ne sont pas la même chose. Les confondre est l’erreur la plus courante lorsque les gens essaient de comparer des protocoles.
Fees correspond au montant brut que les utilisateurs ont payé pour interagir avec le protocole sur une période donnée. Sur une plateforme d’échange décentralisée, il s’agit des frais de trading, souvent 0,3 % du volume sur un pool de type Uniswap. Sur un marché de prêt, il s’agit de l’écart d’intérêt sur l’emprunt ou des frais d’octroi. Sur une plateforme de contrats perpétuels, il s’agit du funding plus les frais de trading facturés aux takers. Les frais représentent les revenus du point de vue du client. C’est la facture.
Revenue correspond à la part de ces frais que le protocole conserve lui-même, au lieu de la reverser aux fournisseurs de liquidité, aux stakers ou à d’autres apporteurs de capital. Si un DEX facture 0,3 % de frais et redirige 0,25 % vers les LPs, le revenu du protocole représente environ 0,05 % du volume. Sur les protocoles de prêt, le revenu est l’écart conservé par le protocole après rémunération des déposants. C’est la partie de la facture que la maison encaisse.
Protocol Earnings est le plus restreint des trois. Il s’agit du revenu qui finit dans la trésorerie du protocole ou qui est autrement disponible pour les détenteurs de tokens, une fois déduits les incitations en tokens, les remises et les autres distributions. Un protocole peut afficher des revenus solides et des bénéfices faibles s’il reverse aux utilisateurs la majeure partie de ce qu’il collecte sous la forme de son propre token inflationniste.
L’onglet par défaut de DefiLlama affiche les revenus. Pour voir la répartition entre ce qui est versé aux fournisseurs et ce qui est conservé par le protocole, il faut creuser. C’est généralement là que se trouve l’histoire.
Le problème des paiements aux LPs, et pourquoi les incitations en tokens faussent tout
Supposons qu’un DEX de contrats perpétuels déclare 30 millions de dollars de revenus annuels. Le message marketing affirme que le protocole imprime de l’argent. Vous cliquez et découvrez que 28 de ces 30 millions sont versés aux fournisseurs de liquidité ou aux stakers appariés sous forme de rendement. La trésorerie du protocole encaisse net 2 millions. C’est le problème des paiements aux LPs, et c’est la raison centrale pour laquelle un chiffre de revenus naïf ment.
DeFi gagne de l’argent de deux manières concurrentes. Elle facture de vrais frais aux utilisateurs, et elle émet des tokens inflationnistes aux apporteurs de capital. Si les revenus affichés par un protocole proviennent surtout d’émissions de tokens acheminées via un programme LP, le graphique repose sur un tapis roulant. Le rendement paraît attrayant parce qu’il est libellé dans un token dont l’offre augmente. Dès que les émissions ralentissent, le TVL et le chiffre de revenus mis en avant s’effondrent.
Token Terminal traite cela différemment. Par défaut, il affiche les revenus nets des incitations en tokens, donc un chiffre de 30 millions de dollars signifie 30 millions de dollars réellement collectés auprès des utilisateurs, plutôt que 30 millions d’émissions plus quelques centaines de milliers de dollars de vrais frais. Le réglage par défaut de DefiLlama ne le fait pas, ce qui explique pourquoi le même protocole peut sembler être un succès fulgurant sur DefiLlama et une entreprise en difficulté sur Token Terminal.
Pour vérifier rapidement la cohérence d’un protocole, la méthode pratique consiste à comparer trois chiffres côte à côte :
- Le chiffre de revenus de DefiLlama, qui a tendance à inclure les émissions de tokens vers les LPs et les stakers.
- Le chiffre de revenus de Token Terminal, qui retire souvent ces émissions.
- Le tableau de bord propre au protocole, qui affiche généralement les frais bruts collectés auprès des takers ou des emprunteurs, libellés en stablecoins.
Si les trois chiffres racontent la même histoire, le protocole gagne probablement de l’argent. Si DefiLlama affiche un chiffre dix fois supérieur aux deux autres, le protocole se subventionne avec son propre token, et le chiffre de revenus ressemble davantage à un budget marketing qu’à un résultat d’entreprise.
Métriques libellées en stablecoins ou en tokens
La plupart des pages DefiLlama permettent de basculer entre les vues USD, ETH et BTC, et pour certaines chaînes il existe une vue dans le token natif. Le choix de l’unité de compte compte plus que les débutants ne l’imaginent. Un protocole dont les revenus libellés en USD sont stables peut ressembler à une fusée en revenus libellés en tokens simplement parce que l’actif natif de la chaîne a fortement monté. Un protocole qui croît réellement en termes de tokens peut sembler stagner en dollars pendant un marché baissier.
Le cadre fiable pour une question d’entreprise est le revenu libellé en stablecoins par dollar de TVL. Ce ratio, parfois appelé take rate ou rendement des frais, indique ce que le capital verrouillé produit réellement. Un protocole avec 5 milliards de TVL qui gagne 2 millions de dollars de revenus annuels affiche un take rate de 0,04 %. Un protocole avec 200 millions de TVL qui gagne 4 millions affiche 2 %. Le plus petit protocole est cinquante fois plus productif par dollar verrouillé. Si le plus petit dispose aussi d’une feuille de route crédible et d’une vraie base d’utilisateurs, l’avantage de taille du plus grand protocole n’est peut-être pas du tout un rempart concurrentiel.
L’envers de la médaille est qu’un take rate élevé peut être un signal d’alerte. Cela peut signifier que le protocole facture beaucoup ses utilisateurs, ce qui suggère que le produit dispose d’un public captif ou d’un quasi-monopole, et c’est réellement précieux. Cela peut aussi signifier que le volume est faible et concentré, de sorte qu’un gros trader qui part suffit à diviser les revenus par deux. Croiser le chiffre des frais avec le nombre d’utilisateurs actifs et les distributions de taille des transactions permet de savoir de quel cas il s’agit.
Une nuance supplémentaire. Pour certains protocoles, les revenus de DefiLlama sont libellés dans le propre token du protocole, parce que la chaîne des paiements fonctionne dans ce token. Un chiffre de 10 millions de dollars dans un token qui a émis 200 millions de nouvelles unités le mois dernier n’a pas la même valeur en dollars qu’un chiffre de 10 millions de dollars en USDC. Token Terminal et un rapide examen du forum de gouvernance du projet révèlent généralement de quoi il s’agit.
Recouper avec Token Terminal et les requêtes on-chain
Aucun tableau de bord n’a le monopole de l’exactitude. DefiLlama et Token Terminal extraient tous deux des données des journaux on-chain et des événements de smart contracts, mais ils classent les flux différemment. DefiLlama est open-source et accepte les PRs de la communauté, ce qui signifie qu’il couvre davantage de protocoles mais présente aussi plus d’erreurs dans les cas limites. Token Terminal est plus sélectif et applique des règles comptables plus strictes, donc la liste est plus courte mais la méthodologie est plus cohérente.
La bonne approche pratique consiste à les traiter comme des recoupements, pas comme des alternatives. Lorsque DefiLlama montre qu’un protocole gagne 30 millions par an et que Token Terminal affiche 3 millions, la vérité se situe quelque part entre les deux, et l’écart correspond presque toujours aux incitations en tokens. Lisez la documentation du protocole pour voir comment il classe les récompenses LP et de staking, et consultez le forum de gouvernance pour repérer tout vote récent ayant modifié la distribution.
Pour une vérification plus approfondie, lancez une requête on-chain rapide. Sur Ethereum mainnet, vous pouvez récupérer le contrat générateur de frais pertinent dans la documentation du protocole et examiner les sorties de frais cumulées vers une adresse de trésorerie connue sur une période donnée. Des outils comme Dune, l’onglet contrat d’Etherscan ou une simple recherche dans un explorateur de blocs sur l’adresse du destinataire des frais suffisent généralement. Le chiffre ne correspondra pas exactement à DefiLlama en raison du calendrier et de la méthodologie, mais l’ordre de grandeur devrait être proche. Si ce n’est pas le cas, l’un des tableaux de bord utilise la mauvaise adresse ou la mauvaise catégorisation, et c’est une information utile en soi.
Un autre bon test de cohérence est la propre page de frais du protocole, s’il en publie une. La plupart des protocoles réputés communiquent désormais leurs frais quotidiens ou mensuels en stablecoins, parce qu’ils savent que les investisseurs lisent ces chiffres. Un protocole qui refuse de publier des frais libellés en stablecoins et ne cite qu’un chiffre libellé en tokens signale que le vrai chiffre est peu flatteur.
Ce que cela signifie pour vous en tant qu’utilisateur DeFi ou détenteur de token
Si vous êtes un utilisateur qui choisit où déployer du capital, les frais et les revenus devraient peser bien davantage que la TVL dans votre classement. Un protocole avec 500 millions de TVL et un ratio frais/TVL sain a plus de chances de continuer à verser des incitations lors du prochain ralentissement qu’un protocole avec 5 milliards de TVL qui perd de l’argent. Un rendement durable repose sur des revenus réels, et non sur une chaîne d’émissions.
Si vous êtes détenteur de token, le chiffre des bénéfices du protocole est celui qui détermine réellement si le token peut revendiquer de manière crédible un droit sur les flux de trésorerie. Un token qui capte 5 % des frais dirigés vers une trésorerie DAO est un investissement différent d’un token qui ne capte rien et n’existe que comme outil de coordination. L’onglet Earnings de DefiLlama, combiné au forum de gouvernance du protocole, vous permet de voir le flux réel d’argent vers l’entité sur laquelle vous achetez un droit.
Ceci n’est pas un conseil financier. Les chiffres eux-mêmes sont honnêtes, mais le protocole peut modifier sa structure de frais, son calendrier d’émissions ou sa politique de trésorerie à tout moment par un vote. Considérez les revenus et les bénéfices historiques comme une preuve de ce que le protocole a fait, et non comme une prévision de ce qu’il fera. Le marché baissier met à l’épreuve chaque modèle économique dans la DeFi, et ceux qui ont survécu au dernier étaient presque toujours ceux dont les chiffres de revenus ont tenu en termes de stablecoin.
Suivre les revenus DeFi avec les bons signaux
L’économie des protocoles DeFi évolue rapidement, et l’écart entre les graphiques de TVL et les revenus réels peut changer à la suite d’un seul vote de gouvernance. Actualiser manuellement DefiLlama, Token Terminal et un explorateur de blocs chaque semaine est une stratégie perdante si vous détenez plus qu’une poignée de positions. Zippfeed fait remonter les actualités des protocoles DeFi et les mises à jour de frais avec un score de sentiment, bullish, neutral ou bearish, ainsi qu’une note d’importance, afin que vous puissiez repérer lorsqu’un protocole majeur modifie discrètement sa structure de paiement aux LP ou lorsqu’un concurrent plus petit commence à générer de vrais revenus. Les tableaux de bord vous disent ce qui s’est passé hier. Le flux d’actualités vous dit ce qui est sur le point de changer.
