Pourquoi la TVL de DeFiLlama est le chiffre le plus cité, et le plus mal utilisé, de la DeFi
Si vous avez passé ne serait-ce qu’une semaine à lire des analyses crypto, vous avez déjà vu ce schéma. Un fil sur X annonce qu’un protocole « atteint 4 Md$ de TVL ». Un gestionnaire de fonds publie un graphique du classement de DeFiLlama. Une proposition de gouvernance soutient que sa trésorerie ne représente « que » 2 % de la TVL de Lido. La TVL, ou total value locked, est devenue la manière par défaut d’évaluer la taille d’un protocole DeFi, et DeFiLlama est l’endroit par défaut où la consulter.
Ce réflexe est utile, mais dangereux. DeFiLlama est le tableau de bord ouvert le plus complet de la crypto. Il suit plus de 2 000 protocoles sur plus de 200 chaînes, les classe par TVL, les ventile par catégorie et par chaîne, et expose les chiffres bruts derrière les gros titres. La plupart des autres tableaux de bord sous licence utilisent les données de DeFiLlama, les scrappent ou les citent. Pour une ressource ouverte, gratuite et maintenue par la communauté, c’est réellement impressionnant.
Le problème est que « TVL » donne l’impression d’être une mesure unique et objective, comme la « capitalisation boursière » pour une action. Ce n’est pas le cas. Le même dollar peut être compté plusieurs fois selon le fonctionnement du protocole. Les actifs fournis et les actifs empruntés d’un marché de lending sont tous deux déclarés. Une version bridgée de USDC est souvent comptée séparément de sa version canonique. Et presque aucun des chiffres n’est audité. DeFiLlama est un point de départ pour enquêter, pas le mot de la fin.
Ce que le haut d’une page de protocole vous montre réellement
Ouvrez n’importe quelle page de protocole sur DeFiLlama, par exemple Aave ou Pendle, et vous verrez une rangée de grands chiffres en haut. Ils se ressemblent, mais ils ne signifient pas la même chose. Comprendre la différence est la première étape pour lire la page correctement.
TVL est le chiffre principal. Il additionne la valeur en dollars des actifs présents dans les smart contracts du protocole, à l’aide d’un flux de prix maintenu par DeFiLlama. Pour un DEX simple comme Uniswap, cela correspond approximativement à la liquidité de ses pools. Pour un marché de lending comme Aave, il s’agit du total des actifs fournis avant déduction des emprunts.
TVL comptée en double est le chiffre brut avant que DeFiLlama tente de supprimer les chevauchements. Si le protocole A dépose 1 Md$ dans le protocole B, DeFiLlama peut afficher ces mêmes 1 Md$ dans les totaux de A et de B. La ligne comptée en double conserve ce chevauchement, ce qui gonfle le chiffre principal pour l’ensemble de l’écosystème DeFi.
TVL hors double comptage est le chiffre le plus propre. DeFiLlama parcourt le graphe de dépendances entre protocoles, identifie les actifs qui ne sont que des versions « wrapped » ou « restaked » les unes des autres, et retire les dollars dupliqués. C’est généralement le chiffre cité par les chercheurs sérieux, car il se rapproche du capital réel présent dans le système.
Vous verrez souvent l’écart entre les deux chiffres augmenter lorsque la méta du restaking et des agrégateurs de rendement s’intensifie. En 2024, la croissance d’EigenLayer a poussé des milliards de dollars d’ETH vers des positions de restaking, et beaucoup de ces positions ont ensuite été déposées dans Pendle, Spectra ou d’autres marchés de rendement. Chaque couche d’enveloppement ajoute une nouvelle ligne au graphe de dépendances, et le chiffre hors double comptage de DeFiLlama est ce qui empêche ces montants d’être comptés trois ou quatre fois.
Pages de prêt : pourquoi les montants « fournis » et « empruntés » comptent plus que la TVL affichée
Les protocoles de prêt sont l’endroit où il est le plus facile de mal lire une page DeFiLlama. Le haut de la page d’Aave affiche un chiffre de TVL qui ressemble à la taille d’un coffre. Ce n’en est pas une. Il s’agit de la somme de tout ce que les déposants ont placé, y compris la partie que les emprunteurs ont retirée. Le protocole ne détient pas cet argent comme collatéral libre, les emprunteurs, si.
C’est pourquoi les lignes fourni et emprunté existent sous le chiffre principal. Le montant fourni moins le montant emprunté correspond approximativement à la « liquidité disponible » présente dans le pool, la partie que les déposants pourraient retirer sans déclencher de liquidations. Si le montant fourni est de 10 Md$ et le montant emprunté de 7 Md$, la TVL affichée est de 10 Md$, mais le coussin des déposants face à un scénario de ruée bancaire est plus proche de 3 Md$.
Pour un exemple extrême, observez un marché comme wBTC sur Aave pendant un épisode de stress. Si le montant fourni reste stable et que le montant emprunté augmente, la TVL affichée reste identique tandis que le profil de risque réel se détériore. La ligne d’utilisation, le montant fourni divisé par le montant fourni, grimpe vers 100 %, moment où les taux d’emprunt s’envolent et où les liquidations deviennent plus probables.
DeFiLlama détaille aussi ces données par actif. La page d’Aave liste chaque marché avec ses propres chiffres de montant fourni, de montant emprunté et d’utilisation. Si vous vous apprêtez à déposer dans un marché précis, cette vue par actif compte davantage que la TVL de l’ensemble du protocole. Un protocole avec 20 Md$ de TVL affichée peut tout de même avoir un pool obscur presque entièrement emprunté et offrant 30 % pour attirer de nouveaux déposants, parce que le risque est en cours de réévaluation.
Staking, LSTs et LRTs : là où les définitions se compliquent
Les protocoles de staking sont un autre domaine où les catégories de DeFiLlama demandent une lecture attentive. Les liquid staking tokens (LSTs) comme le stETH de Lido sont comptés dans la TVL, car ils représentent de l’ETH verrouillé dans la beacon chain. Les restaking tokens (LRTs), les enveloppes génératrices de rendement émises par les opérateurs EigenLayer, sont aussi comptés, mais leurs actifs sous-jacents se recoupent souvent avec les LSTs qu’ils ont restakés.
C’est ici que l’ajustement d’exclusion du double comptage fait le plus gros du travail. Si vous stakez de l’ETH avec Lido, vous recevez du stETH. Si vous déposez ensuite ce stETH dans Pendle, DeFiLlama voit du stETH dans Lido, un dérivé de stETH dans Pendle, et éventuellement une autre enveloppe dans un protocole LRT par-dessus. Sans l’ajustement qui exclut le double comptage, le même ETH est compté plusieurs fois.
Le staking est aussi le domaine où les blockchains divergent le plus fortement sur la manière de compter. La TVL de Solana inclut les SOL délégués aux validateurs, ainsi que les liquid staking tokens comme mSOL et jitoSOL. La TVL d’Ethereum exclut l’ETH staké directement auprès des validateurs, car DeFiLlama ne compte que les actifs présents dans des smart contracts. C’est pourquoi la TVL affichée de Solana paraît élevée par rapport à son activité DeFi : une grande partie du chiffre correspond à la base de staking du réseau, et non à du capital déposé par les utilisateurs.
Regardez la catégorie « Staking » sur la page d’accueil et vous verrez Lido, Rocket Pool et des protocoles similaires en tête. Ces chiffres incluent l’actif staké sous-jacent ainsi que les mécanismes de tokenomics propres au protocole. Lors de l’évaluation d’un protocole de liquid staking, il vaut la peine d’ouvrir l’onglet de ventilation et de vérifier quelle part de la TVL se trouve dans le LST par rapport à celle qui se trouve dans le token de gouvernance du protocole.
Bridged vs canonical : comment les ventilations par chaîne peuvent vous induire en erreur
La ventilation par chaîne de DeFiLlama est l’une de ses fonctionnalités les plus utiles, et l’un de ses plus grands pièges. Chaque page de protocole liste la TVL par chaîne, ce qui permet de voir quelle part d’Aave se trouve sur Ethereum, Arbitrum, Base, Polygon, etc. Mais cette ventilation inclut souvent des versions bridged du même actif.
La TVL canonical est la valeur en dollars détenue sous la forme « d’origine » de l’actif sur sa chaîne native. La TVL bridged correspond au même actif enveloppé pour être utilisé sur une autre chaîne, par exemple USDC.e sur Avalanche par rapport à l’USDC natif sur Avalanche, ou WETH sur Optimism par rapport à l’ETH natif sur Ethereum. DeFiLlama liste les deux. Ils ne sont pas toujours additionnables.
C’est important lorsque des personnes utilisent la ventilation par chaîne pour affirmer que Base a dépassé Arbitrum, ou que la TVL d’Hyperliquid est supérieure à celle de ses concurrents. Le chiffre peut augmenter simplement parce qu’un plus grand volume de bridging est passé par là, et non parce que de nouveaux capitaux sont entrés dans l’écosystème. Un protocole peut afficher 500 M$ sur Base et 300 M$ sur Arbitrum, mais si les 500 M$ sont en USDC bridged et les 300 M$ en USDC.e bridged, le capital réellement unique peut être bien inférieur à ce que suggère le chiffre principal.
C’est aussi là que le « chain-hopping » apparaît. Un protocole qui se lance sur Ethereum, puis sur Arbitrum, puis sur Base, puis sur une nouvelle L2 chaque trimestre, peut publier une TVL en hausse sur chaque chaîne sans jamais attirer de nouveaux utilisateurs véritablement nouveaux. La ventilation par chaîne le révèle : vous voyez une TVL répartie à peu près équitablement entre de nombreuses chaînes, sans chaîne dominante. Ce schéma relève généralement d’une tournée marketing, pas d’une véritable adéquation produit-marché.
La plus grande limite : DeFiLlama repose sur des données autodéclarées
Chaque chiffre sur DeFiLlama vient de quelque part, et ce quelque part est généralement le projet lui-même. Les protocoles soumettent leurs contrats pour être listés, et DeFiLlama écrit des adaptateurs qui lisent les soldes on-chain ou récupèrent les données depuis le subgraph du protocole. Pour les grands protocoles, ces adaptateurs sont bien maintenus et audités par des contributeurs de la communauté. Pour les plus petits protocoles, l’adaptateur peut être une pull request soumise par l’équipe elle-même.
Cela signifie qu’un protocole malveillant ou négligent peut, en théorie, gonfler sa TVL. Le schéma le plus courant est le « TVL wash trading » : l’équipe dépose sa propre trésorerie, ainsi que des fonds empruntés sur un marché de prêt qu’elle contrôle, dans ses propres pools. Le solde on-chain est réel, donc DeFiLlama l’enregistre, mais le capital utilisateur réel est nul.
DeFiLlama a ajouté certaines protections. L’équipe examine les nouvelles inscriptions, marque les protocoles comme « hacks » ou « rugs » lorsqu’ils échouent, et exclut le wash trading connu. Mais la surface à couvrir est immense, et le projet n’a pas d’auditeur qui examine chaque adaptateur. Considérez le chiffre comme fiable pour les protocoles blue-chip, et comme une hypothèse de départ pour tout le reste.
C’est aussi pourquoi un seul tableau de bord ne suffit jamais. Token Terminal valorise les protocoles à partir des frais et des revenus, qui sont plus difficiles à falsifier. EigenFi se concentre sur les flux de restaking. Etherscan et les explorateurs de chaînes vous permettent de vérifier les soldes réels des contrats. Les tableaux de bord Dune, lorsque le SQL est partagé, vous permettent de reproduire les chiffres vous-même. Aucun de ces outils ne remplace DeFiLlama, mais ensemble ils encadrent la plage des réponses plausibles.
Comment lire une page de protocole en pratique
En mettant tout cela bout à bout, le flux de travail ressemble à ceci. D'abord, ouvrez la page du protocole et vérifiez le TVL principal, puis passez immédiatement à « hors double comptage » pour un contrôle de cohérence. Notez l'écart. Si l'écart dépasse 30 %, le protocole dépend fortement des actifs d'autres protocoles, et le chiffre principal est probablement trompeur.
Deuxièmement, examinez la répartition par chaîne. Une chaîne domine-t-elle, ou le TVL est-il dispersé sur de nombreuses chaînes ? La liste des actifs est-elle surtout composée de versions bridgées de la même chose ? Un protocole avec un TVL concentré sur une seule chaîne et un mélange équilibré d'actifs canoniques est généralement plus « réel » qu'un protocole avec du TVL sur huit chaînes et presque exclusivement des stablecoins bridgés.
Troisièmement, s'il s'agit d'un protocole de prêt, ouvrez la répartition entre fourni et emprunté. Calculez l'utilisation par marché et surveillez les tendances sur les 30 derniers jours. Une utilisation en hausse avec un TVL stable signifie que le risque augmente. Pour un protocole de staking, ouvrez la répartition des actifs et voyez quelle part correspond au LST par rapport au propre token de gouvernance du protocole.
Quatrièmement, vérifiez avec une autre source. Le graphique des revenus et des frais de Token Terminal vous indique si le protocole est réellement utilisé, et pas seulement si du capital y est stationné. Pour les marchés de prêt, consultez le tableau de bord des risques du protocole lui-même, qui liste généralement les seuils de liquidation et les sources d'oracle. Pour le restaking, la répartition par opérateur d'EigenFi montre où les actifs se trouvent réellement.
Cinquièmement, consultez l'onglet historique. Les pics de TVL qui ne correspondent pas à un lancement de produit, à un programme de rendement ou à un mouvement de marché généralisé sont un signal d'alerte. Le wash trading ressemble à un bloc unique de capital qui apparaît puis disparaît. Une véritable croissance organique ressemble à une progression lente.
Suivez les protocoles DeFi avec du contexte, pas seulement des chiffres
DeFiLlama vous fournit la matière première, mais le contexte derrière chaque ligne change chaque semaine. Les nouveaux lancements de restaking, les nouvelles intégrations de bridge et les nouveaux programmes de rendement modifient les protocoles qui sont doublement comptés et ceux qui ne le sont pas. Tout suivre à la main est une bataille perdue. Zippfeed fait remonter les grands titres sur les protocoles et les chaînes qui font bouger le TVL, avec une notation du sentiment (bullish, neutral ou bearish) et un score d'importance, afin que vous puissiez repérer les changements avant qu'ils n'apparaissent dans le graphique de la semaine suivante.
