Hyperliquid vs Apex vs Vertex : les rouages des perp DEX

Que cherchent réellement à accomplir ces trois DEX de contrats perpétuels ?

Les contrats à terme perpétuels, ou perps, sont des produits dérivés qui suivent le prix d’un actif sans date d’expiration. Ils permettent aux traders d’ouvrir des positions longues ou courtes avec effet de levier en utilisant des cryptomonnaies comme garantie, tout en payant ou en recevant périodiquement des paiements de financement afin de maintenir le prix des contrats aligné sur celui de l’actif sous-jacent. Un DEX (exchange décentralisé) de contrats perpétuels cherche à proposer ce même instrument sans qu’un intermédiaire traditionnel comme Binance ou Bybit effectue l’appariement dans une boîte noire.

Hyperliquid, Apex et Vertex appartiennent tous à la catégorie des « perps on-chain », mais chacun se présente différemment. Hyperliquid se décrit comme une « L1 haute performance conçue pour la finance » et exploite sa propre blockchain avec le consensus HyperBFT, sur laquelle chaque ordre, annulation, exécution et liquidation est réglé on-chain. Apex se présente comme un « exchange de perps non dépositaire » qui combine un moteur centralisé d’appariement des ordres avec une conservation et un règlement on-chain grâce à son architecture de rollup Layer 2. Vertex a débuté comme un DEX agrégé et s’est réorienté vers une conception hybride associant carnet d’ordres et AMM (Automated Market Maker, un modèle de tarification fondé sur des pools), dans laquelle plusieurs sources de liquidité passent par un routeur unique.

Leur objectif commun est de proposer du trading sur marge non dépositaire, sans contrôleur humain chargé d’autoriser les retraits. Ils divergent toutefois sur la méthode : la façon dont les ordres se rencontrent, le mécanisme qui garantit leur intégrité, l’entité qui prend en charge les liquidations et ce qui se produit en cas de défaillance. La suite de cet article examine ces différences.

Comment fonctionne réellement le moteur d’appariement de chaque plateforme ?

Le moteur d’appariement est au cœur de toute plateforme de perps, qu’elle soit centralisée ou on-chain. Il détermine quels ordres sont exécutés et à quel prix. Hyperliquid, Apex et Vertex suivent trois approches distinctes.

Hyperliquid : un CLOB entièrement on-chain sur une L1 personnalisée

Hyperliquid exploite directement sur sa propre blockchain un CLOB (Central Limit Order Book, la même structure que celle utilisée par Binance, Coinbase et Nasdaq). Les ordres, les annulations, les exécutions et les liquidations sont tous des transactions sur la L1 de Hyperliquid, ce qui signifie qu’ils dépendent du temps de bloc et de l’ensemble de validateurs de la chaîne. La L1 utilise HyperBFT, une variante personnalisée du consensus de type HotStuff, optimisée pour une finalité inférieure à une seconde. La chaîne produit actuellement des blocs toutes les 0,2 à 0,4 seconde environ, avec un débit annoncé largement supérieur à 100 000 ordres par seconde dans des conditions de référence synthétiques.

Cette conception a des conséquences concrètes. Les stratégies sensibles à la latence, comme la tenue de marché et l’arbitrage entre exchanges, peuvent être exécutées depuis des serveurs colocalisés à proximité de l’ensemble de validateurs de la chaîne, ce qui explique pourquoi Hyperliquid a attiré des teneurs de marché professionnels. La prévention de l’auto-négociation, qui consiste à empêcher ses propres ordres d’achat et de vente de s’exécuter les uns contre les autres afin d’empocher des remises sur les frais, est intégrée au moteur d’appariement au niveau de la chaîne. En revanche, le moteur d’appariement subit les mêmes problèmes que la L1 en période de tension, notamment les interruptions des validateurs, les dysfonctionnements du séquenceur et le MEV au niveau de la mempool (Maximal Extractable Value, c’est-à-dire le profit que les producteurs de blocs peuvent extraire en réorganisant les transactions).

Apex : appariement off-chain, règlement on-chain

Apex utilise une architecture différente. Son carnet d’ordres fonctionne sur un moteur d’appariement off-chain qui signe cryptographiquement les ordres des utilisateurs, puis règle on-chain les transactions qui en résultent au moyen d’un rollup fondé sur Optimism. Les transactions paraissent rapides, car l’appariement s’effectue dans un moteur comparable à ceux des plateformes centralisées, et les frais de gas sont réduits parce que Apex regroupe les règlements sur son rollup.

La contrepartie réside dans la confiance requise et le risque opérationnel. Les utilisateurs dépendent du comportement honnête du moteur d’appariement, de la capacité du réseau d’oracles à fournir des prix fiables et de la production de racines d’état valides par le rollup. Apex répond à ces risques au moyen d’attestations cryptographiques entre le moteur d’appariement et son contrat de règlement, ainsi qu’en publiant une preuve de réserves accompagnée d’une attestation de réserves fondée sur un arbre de Merkle, que chacun peut vérifier. Malgré cela, le moteur d’appariement reste un composant privilégié. S’il était compromis, un attaquant pourrait manipuler les ordres exécutés et leur prix avant le règlement on-chain, et la fenêtre de réaction pourrait être très courte.

Vertex : un routeur unifié pour le carnet d’ordres et l’AMM

Vertex suit une troisième voie. Son interface présente un carnet unifié unique, mais la liquidité provient de plusieurs sources : un carnet d’ordres natif on-chain et un AMM intégré qui agit comme teneur de marché passif de l’autre côté de chaque transaction. Le routeur du protocole sélectionne à tout moment le meilleur chemin d’exécution et répartit les ordres entre le carnet et l’AMM selon les conditions.

L’avantage est une liquidité continue, notamment sur les paires moins courantes pour lesquelles un carnet d’ordres pur pourrait manquer de profondeur. L’inconvénient est que la composante AMM supporte un risque d’inventaire. Lorsque l’AMM se retrouve du mauvais côté d’un mouvement rapide, cette perte est mutualisée, historiquement par l’intermédiaire d’un fonds d’assurance, de niveaux ADL ou des deux. Vertex propose également un modèle de token de cotation qui utilise USDC ainsi que son propre actif de cotation selon le marché, ce qui répartit les décisions d’acheminement de la liquidité entre un plus grand nombre de contrats.

Comment les taux de financement sont-ils calculés, et pourquoi est-ce important ?

Le financement est le paiement périodique entre les positions longues et courtes qui maintient le prix de référence d'un contrat perpétuel, utilisé pour le calcul du PnL et les liquidations, aligné sur le prix au comptant de l'actif sous-jacent. Le financement constitue également l'un des coûts les plus importants pour les traders pendant toute la durée d'une position à effet de levier. De faibles différences dans le calcul du taux de financement peuvent donc s'accumuler et entraîner d'importantes variations du PnL.

Hyperliquid calcule le financement à partir de la moyenne entre le prix médian du carnet d'ordres et un prix de référence déterminé par des oracles. Ces valeurs sont combinées sur un cycle de huit heures par défaut, avec des cycles plus courts pour les paires volatiles. La formule exacte est détaillée dans le livre blanc Hyperps de Hyperliquid, et la plateforme publie sur la blockchain tous les taux de financement en vigueur. Tout le monde peut ainsi vérifier les montants facturés sans devoir faire confiance à un registre centralisé. Les paiements de financement sont réglés dans les mêmes transactions que les opérations elles-mêmes, ce qui élimine les fenêtres de règlement distinctes.

Apex calcule principalement le financement à partir des prix médians fournis par les oracles, en combinant les flux de Pyth et de Switchboard, selon une cadence de huit heures et avec des plafonds configurables. Le recours à un financement déterminé par des oracles permet à Apex de calculer le prix de référence sans avoir à publier l'état du carnet d'ordres sur la blockchain. En revanche, la qualité du financement dépend alors de l'actualité et de l'exactitude des flux Pyth et Switchboard sous-jacents. Si un oracle se bloque ou renvoie un prix obsolète, le financement peut temporairement s'écarter de la réalité jusqu'au rétablissement du flux.

Vertex est la seule des trois plateformes à promouvoir explicitement l'absence de financement sur un large éventail de paires. Lorsqu'un financement est facturé, Vertex utilise un prix de référence fondé sur un oracle, avec un cycle de financement d'une heure sur certains marchés. L'absence de financement constitue un véritable avantage pour les swing traders, car le financement peut représenter le coût le plus important d'une position à effet de levier conservée pendant plusieurs semaines. Le revers est que, sans financement, la plateforme doit compter sur les réserves de son AMM, l'ADL et des écarts plus serrés pour maintenir la cohérence du carnet avec le marché au comptant. Ce mécanisme a été mis à rude épreuve pendant les épisodes de volatilité.

Quelle est la véritable surface de risque : moteurs de liquidation, fonds d'assurance et oracles ?

C'est sur ces aspects que ces plateformes ont réellement causé des pertes aux utilisateurs. Dans l'ensemble, les DEX de contrats perpétuels ne connaissent pas de défaillance au niveau de leur moteur d'appariement. Les problèmes surviennent lors des liquidations, lorsque les positions ne peuvent pas être clôturées correctement, que les oracles renvoient des prix erronés ou que les fonds d'assurance s'avèrent trop faibles pour absorber les créances irrécouvrables.

Différences entre les moteurs de liquidation

Le moteur de liquidation de Hyperliquid fonctionne sur deux niveaux : un réseau de bots liquidateurs se dispute la clôture des positions déficitaires, puis le coffre HLP intervient lorsqu'aucun enchérisseur externe ne veut reprendre la position. Lorsqu'une liquidation externe aboutit, le liquidateur reçoit des frais fixes auxquels s'ajoute une pénalité proportionnelle payée par l'utilisateur liquidé. Quand une position ne peut pas être absorbée par des acteurs externes, le coffre HLP la reprend. Les pertes sont alors absorbées par les déposants du HLP plutôt que directement par le trader liquidé. Cette méthode consiste à comptabiliser immédiatement la perte, et la TVL du HLP de Hyperliquid, c'est-à-dire la valeur totale verrouillée correspondant à la valeur des actifs déposés dans le coffre, a connu d'importantes fluctuations à mesure que celui-ci absorbait puis récupérait la valeur de ces positions.

Apex s'appuie sur des liquidations déclenchées par des oracles. Lorsque le ratio de marge d'un compte, soit la valeur des garanties de l'utilisateur divisée par la valeur notionnelle de sa position et exprimée en pourcentage, passe sous le seuil de maintenance, la position peut être reprise par un liquidateur ou absorbée par le fonds d'assurance du protocole. Apex n'exploite pas de coffre passif comme le HLP. Les pénalités de liquidation constituent donc le principal mécanisme permettant de maintenir la solvabilité des comptes pendant les périodes de volatilité.

Vertex exécute les liquidations à l'aide d'un réseau de liquidateurs associé à une chaîne de fonds d'assurance. Vertex a historiquement utilisé l'ADL en dernier recours. Lorsque l'ADL s'active, les positions opposées rentables sont clôturées de force au prix de référence face à la position en cours de liquidation du trader perdant. L'ADL est impopulaire auprès des traders bénéficiaires, car leur opération gagnante peut ainsi être clôturée sans leur consentement.

Dépendance aux oracles

Hyperliquid détermine son prix de référence à l'aide de son propre oracle précompilé, combiné à des flux agrégés de CEX, c'est-à-dire de plateformes d'échange centralisées, gérés par ses validateurs. La blockchain n'utilise pas nativement Chainlink pour les flux de prix au comptant, même si certaines intégrations fonctionnent en parallèle. Cette architecture permet à la plateforme de contrôler son propre processus de découverte des prix. C'est un avantage dans des conditions normales de marché, mais un risque lorsque les prix des différents CEX divergent.

Apex utilise Pyth et Switchboard comme principaux composants de son infrastructure d'oracles. Tous deux fonctionnent selon un modèle à la demande : un contrat sur la blockchain demande une mise à jour signée par les fournisseurs de données, puis la dernière valeur agrégée est utilisée en fonction des besoins. Les oracles à la demande réduisent les coûts de gas inutiles, mais ajoutent une étape pendant laquelle des prix obsolètes peuvent persister si personne ne demande une mise à jour assez rapidement.

Vertex utilise un mélange de Pyth et de tarification interne fondée sur son AMM. Les paires d'actifs moins courantes s'appuient parfois sur les réserves de l'AMM comme référence de prix. Ce mécanisme peut faiblir en période de tension, car le prix d'un AMM n'est fiable qu'à hauteur du dernier échange effectué dans le pool.

Fonds d'assurance et ADL

Les trois plateformes disposent d'un fonds d'assurance destiné à absorber les créances irrécouvrables lorsque les liquidateurs ne peuvent pas clôturer les positions au prix de faillite ou à un prix plus favorable. La taille du fonds, l'historique publiable des montants qu'il a versés et les règles régissant son réapprovisionnement constituent les véritables indicateurs de réputation de chaque plateforme.

Quels incidents ont réellement façonné la réputation de chaque plateforme ?

Une plateforme ne se résume pas à un produit. Elle porte aussi les cicatrices laissées par les incidents passés.

Hyperliquid et la perte d'ancrage de JELLY en mars 2025

Fin mars 2025, le marché JELLYJELLY/USDC de Hyperliquid a subi une perte d'ancrage coordonnée. Un seul compte important avait constitué une position courte massive sur un token peu échangé et illiquide, avant de vendre brutalement l'actif au comptant pour manipuler son prix. À son maximum, la perte latente de la position menaçait de dépasser la capacité du coffre HLP. L'équipe de Hyperliquid est intervenue en retirant le marché JELLY de la cote, en forçant la clôture de la position à son prix de référence antérieur à l'incident et en remboursant les contreparties affectées depuis le coffre HLP. Certains ont salué cette décision pour avoir protégé les utilisateurs, tandis que d'autres l'ont critiquée comme une forme de centralisation qui ne disait pas son nom, car le détenteur d'une clé d'administration du protocole avait pris cette décision en temps réel. Cet épisode a relancé le débat sur l'obligation d'intervenir des DEX de contrats perpétuels exploitant leur propre L1 lorsqu'un seul trader met le système à contribution.

Apex et l'exploitation ayant drainé des tokens en novembre 2023

En novembre 2023, Apex a subi une exploitation qui a drainé environ 2 millions de dollars de ses pools de liquidité à la suite d'une mise à niveau de contrat et d'une vulnérabilité connexe dans le contrôle des accès. L'équipe a suspendu les contrats, négocié avec l'auteur de l'exploitation afin de récupérer environ 2 millions de dollars, puis corrigé le problème. L'atteinte à sa réputation a persisté pendant plusieurs mois. Depuis, Apex a fortement investi dans des audits réalisés par des tiers et des attestations comparables à des preuves de réserves.

Suspensions des retraits et pics de prix des oracles chez Vertex

Vertex a connu plusieurs brèves suspensions des retraits en 2023, lorsque les prix fournis par les oracles ont fortement varié pendant des séances à faible volume. Ces mouvements ont déclenché la logique des coupe-circuits, qui a verrouillé les voies de retrait jusqu'à la normalisation des prix. Vertex a également absorbé des pertes liées à l'exploitation de Euler Finance en raison de son intégration des marchés Euler, et au moins une partie de ces pertes a été couverte par des versements du fonds d'assurance plutôt que par l'ADL.

Comment les frais, le glissement et l'expérience des traders se comparent-ils réellement ?

Les frais ne font pas tout, mais ce sont eux que les traders ressentent au quotidien. Hyperliquid ne facture pas de gas pour les transactions sur sa L1. Ses frais taker commencent actuellement autour de 0,035 %, tandis que les remises maker peuvent devenir négatives afin d'encourager l'apport de liquidité. Apex facture du gas pour le règlement sur son rollup et applique des frais taker supérieurs à ceux de Hyperliquid, mais récompense l'apport de liquidité grâce à un niveau VIP et à un programme d'incitations en tokens. Vertex a mené une politique tarifaire agressive, en mettant en avant l'absence de financement et de frais de gas sur son carnet intégré dans de nombreux marchés.

C'est au niveau du glissement que l'expérience se différencie. Un CLOB pur vous donne accès à la profondeur du carnet telle qu'elle existe à l'instant donné. Un carnet hybride avec AMM offre une profondeur continue, mais au prix d'un risque lié aux réserves qui peut élargir les écarts lorsque l'AMM est sous tension. Le moteur d'appariement hors chaîne de Apex offre un débit élevé, mais il peut devancer les ordres des utilisateurs dans son propre moteur, contrairement à un CLOB transparent sur la blockchain.

Pour les traders expérimentés, le facteur décisif est généralement la latence et le coût de la prévention des transactions avec soi-même. Hyperliquid a investi dans une infrastructure de validation prenant en charge les teneurs de marché colocalisés. Le moteur d'appariement de Apex est plus rapide en termes bruts, mais expose les traders à sa propre logique de routage. Vertex se situe entre les deux.

Quelle plateforme devriez-vous réellement choisir ?

Si vous êtes un trader sérieux qui évalue où déployer un capital important, les différences architecturales présentées ci-dessus devraient compter davantage que les paires de trading proposées par chaque plateforme. Les CLOB entièrement on-chain comme Hyperliquid sont particulièrement adaptés aux traders qui accordent de l'importance à une compensation vérifiable et qui acceptent de faire confiance à l'ensemble des validateurs de la L1. Les moteurs de rapprochement off-chain comme Apex conviennent davantage aux traders qui recherchent une vitesse comparable à celle d'une plateforme d'échange centralisée, tout en conservant la garde de leurs actifs, et qui acceptent un certain niveau de confiance opérationnelle. Les plateformes hybrides combinant carnet d'ordres et AMM, comme Vertex, conviennent davantage aux traders qui veulent accéder à un large éventail de marchés et bénéficier du coût de financement le plus bas, tout en acceptant d'assumer le risque extrême lié à l'ADL et au fonds d'assurance.

Aucune de ces plateformes n'élimine le risque de contrepartie. Chacune le redistribue. Comme toujours avec les produits dérivés et l'effet de levier, la taille des positions et une compréhension honnête des mécanismes de liquidation comptent davantage que le choix de la plateforme. Rien dans cet article ne constitue un conseil en investissement.

Suivez intelligemment l'actualité de Hyperliquid, Apex et Vertex

Hyperliquid, Apex et Vertex évoluent rapidement, tout comme l'actualité concernant leurs taux de financement, leurs mises à niveau des oracles et leurs rapports d'incident. Suivre manuellement les changements de stratégie de chaque plateforme, les migrations d'oracles et les mouvements des fonds d'assurance est une bataille perdue d'avance. La bibliothèque Zipp Learn de Zippfeed rassemble les actualités des DEX de contrats perpétuels avec une analyse du sentiment (bullish, neutral ou bearish) et un niveau d'importance, afin que vous puissiez filtrer le bruit et vous concentrer sur les changements qui affectent réellement vos positions.