Pourquoi des règles sur les stablecoins apparaissent soudainement dans quatre grandes juridictions
L'effondrement de TerraUSD en mai 2022 a marqué le moment où la réglementation des stablecoins a cessé d'être une réflexion théorique. Un jeton présenté comme algorithmiquement adossé au dollar a perdu son ancrage, est tombé à quelques centimes et a effacé environ 40 milliards de dollars de capitalisation en une semaine. Les législateurs, qui se contentaient jusqu'alors d'observer les stablecoins de loin, ont commencé à rédiger des règles.
Quatre juridictions ont agi en premier, et pour des raisons différentes. L'Union européenne voulait un cadre unique pour ses 27 États membres et a intégré les stablecoins dans sa réglementation plus large sur les marchés de crypto-actifs, appelée MiCA. Les États-Unis n'avaient pas de cadre fédéral et s'appuyaient sur un patchwork de licences étatiques de transmetteurs d'argent, ainsi que sur les poursuites de la Securities and Exchange Commission. Hong Kong a reconstruit son régime sur les actifs virtuels après les défaillances de plateformes de 2022 et a placé les stablecoins sous l'ordonnance sur les stablecoins, qui a commencé à délivrer des licences en 2025. Singapour, qui dispose déjà de l'un des régimes crypto les plus exigeants via la Monetary Authority, a superposé un Stablecoin Framework à sa loi existante sur les services de paiement.
Chacun de ces cadres répond au même ensemble de questions : qui a le droit d'émettre un stablecoin, quels actifs doivent le garantir, ce que l'émetteur doit rendre public, et ce qui se passe lorsque le jeton franchit une frontière. Les différences entre eux importent beaucoup pour toute entreprise crypto qui choisit où s'implanter, et elles importent aussi pour les utilisateurs qui veulent savoir si le jeton qu'ils détiennent est régulé, et si oui, comment.
Les principaux risques pour les utilisateurs et les émetteurs, quel que soit le cadre
Avant de comparer les règles, il convient d'être clair sur ce que la réglementation fait et ne fait pas. Une licence ne rend pas un stablecoin sans risque. Elle fixe un standard minimal de fonctionnement.
Le risque de réserves est le mode de défaillance dominant. Les stablecoins sont des créances sur un panier d'actifs détenus quelque part. Si ces actifs sont mal représentés, confiés à une contrepartie risquée, gelés par un tribunal, ou tout simplement perdus lors d'un piratage, le détenteur devient un créancier ordinaire de l'émetteur. L'effondrement en 2022 de la plateforme FTX, basée aux Bahamas, a montré à quelle vitesse les actifs des clients peuvent devenir irrécupérables, et le décrochage en 2023 de l'USDC, alors deuxième plus grand stablecoin en dollars, a montré que même des émetteurs bien établis peuvent se retrouver à quelques heures de la rupture d'ancrage lorsque leur trésorerie est bloquée dans une banque en faillite.
Le risque de remboursement est la deuxième grande catégorie. Un jeton qui émet et rembourse sans accroc en période faste peut suspendre les retraits en période de stress. Certains émetteurs conditionnent les remboursements à des vérifications KYC qui excluent précisément les utilisateurs qui auraient le plus besoin de sortir. Le risque de juridiction est le troisième : un jeton régulé à Singapour n'offre aucun recours direct à un détenteur au Brésil, et un émetteur qui perd sa licence peut devenir du jour au lendemain un jeton orphelin.
Enfin, même les régimes régulés laissent des angles morts. Aucun des quatre cadres n'assure pleinement les détenteurs comme le ferait une assurance sur dépôt bancaire. Aucun ne garantit un remboursement au pair dans tous les scénarios. Lire les règles aide l'utilisateur à comprendre sur quel plancher il se tient ; cela ne transforme pas ce plancher en plafond.
MiCA dans l'Union européenne : une régulation par catégorie
L'approche de l'UE est unique parce qu'elle n'octroie pas de licence aux émetteurs de stablecoins un par un. À la place, MiCA, le règlement sur les marchés de crypto-actifs, définit deux catégories de stablecoins et applique des règles à chacune. Les jetons adossés à des actifs, ou ART, sont indexés sur un panier d'actifs comme une devise assortie de matières premières. Les jetons de monnaie électronique, ou EMT, sont indexés sur une seule devise officielle et fonctionnent largement comme de la monnaie électronique numérique.
Un émetteur d'EMT doit être un établissement de crédit agréé ou un établissement de monnaie électronique autorisé dans un État membre de l'UE. Le jeton doit être adossé un pour un à des actifs liquides à faible risque, dont la définition est plus étroite que ce à quoi beaucoup de lecteurs s'attendent : liquidités, dépôts auprès de banques réglementées et titres d'État à très court terme. Le papier commercial, les obligations d'entreprise et la plupart des bons du Trésor à plus longue échéance ne sont pas éligibles. Les réserves doivent être séparées des fonds propres de l'émetteur afin qu'en cas d'insolvabilité, le pool de réserves appartienne aux détenteurs et non aux autres créanciers de l'émetteur.
La divulgation au titre de MiCA est obligatoire. Avant qu'un EMT ou un ART soit proposé à des résidents de l'UE, l'émetteur doit publier un livre blanc approuvé par l'autorité nationale compétente et en informer cette autorité. Les communications marketing doivent être loyales, claires et non trompeuses, avec des exigences spécifiques concernant les avertissements sur les risques. Les détenteurs disposent d'un droit de rachat au pair, dans la devise de référence, et l'émetteur ne peut facturer de frais déraisonnables pour ce rachat.
Pour les émetteurs, l'attrait de MiCA est le passeport. Une fois autorisé dans un État membre de l'UE, l'émetteur peut proposer le jeton dans les 27 pays sans avoir à redemander une licence dans chacun. Le piège est que le seuil d'autorisation est élevé, et plusieurs grands émetteurs non européens ont choisi de ne pas se conformer. Tether, le plus grand stablecoin en volume, n'est pas autorisé au titre de MiCA et est retiré des plateformes servant la clientèle de l'UE. L'USDC de Circle et plusieurs jetons libellés en euros ont obtenu une autorisation.
Le GENIUS Act aux États-Unis : une voie fédérale
Les États-Unis ont historiquement régulé les stablecoins via les lois étatiques sur les transmetteurs d'argent et via des actions répressives d'agences fédérales. Le Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act, appelé le GENIUS Act, est la première tentative de créer un cadre fédéral dédié.
Le texte crée deux voies. Un émetteur autorisé de stablecoin de paiement peut être une filiale d'un établissement de dépôt assuré, un émetteur non bancaire agréé par l'OCC, ou un émetteur étranger qui s'enregistre auprès du Trésor américain. Pour être éligible, l'émetteur doit adosser chaque jeton un pour un à des actifs éligibles, définis comme des dollars américains, des bons du Trésor américains à court terme avec une échéance résiduelle de 90 jours ou moins, et des dépôts auprès d'établissements de dépôt assurés. Les réserves doivent être détenues en fiducie pour le détenteur, et l'émetteur doit publier une ventilation mensuelle de la composition des réserves auditée par un cabinet d'audit public enregistré.
Les droits de rachat sont explicites. Les détenteurs doivent pouvoir racheter au pair dans un délai d'un jour ouvré, et l'émetteur ne peut imposer de conditions qui n'auraient pas été divulguées à l'avance. Le cadre interdit également de rémunérer ou de verser des intérêts aux détenteurs, un choix de conception délibéré pour écarter les stablecoins de la définition de titre selon le test de Howey.
La voie fédérale préempte le droit étatique pour les émetteurs conformes, ce qui résout une plainte de longue date sur l'obtention de licences de transmetteur d'argent dans des dizaines d'États. La préemption a toutefois des limites : les lois étatiques de protection du consommateur et les règles anti-fraude continuent de s'appliquer, et les régulateurs étatiques conservent leur pouvoir de sanction sur les émetteurs non conformes.
À la mi-2026, le GENIUS Act a été adopté par le Sénat et progresse en conférence avec la Chambre. La plupart des grands émetteurs, dont Circle et les émetteurs derrière les jetons bancaires de première partie, soutiennent le cadre. Les critiques estiment que la liste des réserves est trop étroite à certains égards et trop souple à d'autres, et que la préemption peut fragiliser des régimes étatiques plus stricts dans des endroits comme New York.
L'ordonnance sur les stablecoins de Hong Kong : un régime d'agrément
Hong Kong a reconstruit son régime sur les actifs virtuels après les effondrements de plateformes de 2022 et le scandale JPEX, dans lequel une plateforme commercialisée localement s'est révélée largement fictive. L'ordonnance sur les stablecoins, en vigueur depuis 2025, adopte une approche par agrément : toute personne qui émet un stablecoin à Hong Kong, ou qui commercialise un stablecoin auprès de résidents hongkongais, doit détenir une licence délivrée par la Hong Kong Monetary Authority.
Pour être éligible, un candidat doit être une société immatriculée à Hong Kong, une banque reconnue, ou une filiale de l'un ou de l'autre. Le capital minimum libéré est de 25 millions de dollars hongkongais, soit environ 3,2 millions de dollars américains, et les actionnaires de contrôle, administrateurs et responsables doivent passer des contrôles d'honorabilité et de compétence. La HKMA a indiqué qu'elle s'attend à un petit nombre de licences plutôt qu'à une avalanche de candidats, et elle a exprimé son intérêt à soutenir les stablecoins indexés sur le dollar hongkongais ainsi que sur d'autres devises.
Les règles sur les réserves sont similaires dans l'esprit à celles de MiCA et du GENIUS Act : la couverture doit être constituée d'actifs liquides de haute qualité avec des décotes prudentes, les réserves doivent être séparées, et la composition doit être divulguée régulièrement. Le rachat au pair dans un court délai est obligatoire. L'ordonnance donne aussi à la HKMA des pouvoirs d'intervention pour suspendre l'émission ou imposer des restrictions si un émetteur s'approche de son capital minimum ou manque à ses obligations.
Hong Kong n'accorde pas de droits de passeport aux émetteurs autorisés dans d'autres juridictions. Un émetteur agréé à Singapour ou autorisé dans l'UE qui souhaite servir des résidents hongkongais doit demander sa propre licence à Hong Kong ou s'associer à un titulaire. C'est le même schéma qu'à Singapour et reflète un choix politique délibéré pour laisser au régulateur local le contrôle des entités pouvant recevoir des dépôts en dollars hongkongais, même sous forme de jeton.
Le cadre stablecoin de la MAS à Singapour : un agrément par-dessus un régime existant
L'approche de Singapour superpose les règles sur les stablecoins à son Payment Services Act, qui régit les activités crypto depuis 2020. La Monetary Authority of Singapore a publié son Stablecoin Framework en 2023 et a commencé à accepter des demandes peu après. Le cadre distingue les stablecoins adossés à une seule devise, le dollar de Singapour ou une autre devise du G10, qui bénéficient d'un traitement plus rapide et plus léger, et les stablecoins multidevises ou algorithmiques, qui relèvent du régime plus exigeant des services de paiement.
Les émetteurs de stablecoins réglementés adossés à une seule devise doivent être immatriculés à Singapour, détenir une licence Major Payment Institution, et disposer d'un capital de base minimum d'un million de dollars singapouriens (environ 750 000 dollars américains) ou de 50 % des dépenses d'exploitation, selon le montant le plus élevé. Les réserves doivent être détenues en liquidités, en titres d'État à court terme ou en dépôts auprès d'une banque immatriculée à Singapour, et doivent être séparées, auditées chaque mois et divulguées au moins chaque mois. Les détenteurs doivent pouvoir racheter au pair dans un délai de cinq jours ouvrés, une fenêtre un peu plus longue que la règle d'un jour à Hong Kong, mais plus stricte que ce qu'offrent la plupart des émetteurs non réglementés.
La MAS s'est montrée particulièrement sélective. Peu de licences ont été accordées jusqu'ici. Le cadre est largement perçu comme une approche privilégiant la qualité sur la quantité : Singapour souhaite des émetteurs qu'elle peut superviser étroitement et accepte de renoncer à des parts de marché pour maintenir un régime strict.
Comme Hong Kong, Singapour ne reconnaît pas automatiquement les licences étrangères. Un émetteur agréé aux États-Unis ou autorisé dans l'UE qui souhaite proposer ses services à des résidents singapouriens doit soit demander sa propre licence auprès de la MAS, soit organiser l'offre par l'intermédiaire d'un intermédiaire agréé à Singapour. La reconnaissance transfrontalière de l'un de ces régimes reste l'exception plutôt que la règle.
Comment les quatre cadres se comparent sur les dimensions qui comptent
Lire chaque régime isolément est une chose; les comparer sur les dimensions qui importent pour une entreprise ou un utilisateur averti est le véritable exercice. Le tableau ci-dessous résume les différences pratiques.
Voie d'autorisation. MiCA autorise la catégorie de jetons et permet à des établissements de monnaie électronique agréés d'émettre. Le GENIUS Act crée une licence d'émetteur fédéral accessible aux filiales bancaires et aux non-banques approuvées. Hong Kong et Singapour délivrent toutes deux directement la licence à l'émetteur, et attendent toutes deux un petit nombre de détenteurs de licence plutôt qu'une émission de masse.
Composition des réserves. Les quatre exigent une couverture par des actifs liquides de haute qualité, mais les listes diffèrent légèrement. MiCA et le GENIUS Act autorisent les titres d'État à court terme et les dépôts assurés. Hong Kong et Singapour ajoutent des exigences spécifiques sur le lieu de conservation des réserves, privilégiant les institutions nationales. Aucun des quatre n'autorise les effets commerciaux, les actions ou les mécanismes algorithmiques non adossés au sens de leurs définitions de stablecoins agréés.
Divulgation. MiCA exige un livre blanc approuvé avant toute vente. Le GENIUS Act impose des rapports de réserves audités tous les mois et une politique publique de rachat. L'ordonnance de Hong Kong et le cadre de Singapour exigent tous deux des divulgations régulières et des rapports sur la composition des réserves, le MAS allant plus loin en exigeant des attestations mensuelles. Le niveau de détail varie, tout comme la rapidité avec laquelle les divulgations doivent être publiées après la fin de chaque mois.
Droits de rachat. Les quatre régimes accordent aux détenteurs un droit de rachat au pair dans la devise de référence. MiCA et le GENIUS Act donnent aux détenteurs un délai d'un jour ouvré. Singapour autorise jusqu'à cinq jours ouvrés. L'ordonnance de Hong Kong fixe un délai serré comparable, mais laisse à la HKMA la possibilité de le prolonger en situation de stress.
Traitement transfrontalier. C'est sur ce point que les régimes divergent le plus. MiCA accorde le passeportage dans les 27 États membres de l'UE, un avantage réel. Aucun des régimes n'accorde de reconnaissance automatique aux émetteurs agréés dans les trois autres juridictions. Un émetteur américain autorisé au titre du GENIUS Act ne peut pas vendre dans l'UE sous sa licence américaine; il doit obtenir une autorisation au titre de MiCA, souvent via une filiale européenne. L'inverse s'applique également.
Planchers de capital. Le capital minimum varie fortement. Le plancher de 1 million de dollars singapouriens de Singapour est le plus bas des quatre. Le plancher de 25 millions de dollars hongkongais de Hong Kong est plus élevé en termes absolus, mais plus léger que ce qu'un établissement de crédit sous MiCA doit détenir. Le GENIUS Act lie le capital au type d'émetteur sous-jacent, les filiales bancaires étant soumises aux règles de capital bancaire existantes et les émetteurs non bancaires à un minimum réglementaire fixé par l'OCC.
Ce que cela implique pour une entreprise crypto ou un utilisateur averti
Pour une entreprise crypto, le choix de la juridiction ne porte plus sur le pays le plus favorable en théorie. Il s'agit de savoir quelle licence ouvre l'accès à la base de clients que vous servez réellement. Un émetteur dont la clientèle se trouve majoritairement en Europe cherchera probablement l'autorisation MiCA, car le passeportage est un avantage concret et l'alternative impose 27 demandes distinctes. Un émetteur dont la clientèle est surtout composée de desks institutionnels américains suivra de près le GENIUS Act et se préparera à une voie fédérale qui pourrait à terme lui permettre d'opérer à l'échelle nationale sans course aux licences État par État.
Les émetteurs actifs sur les marchés asiatiques font face à un choix entre Hong Kong et Singapour. Hong Kong offre la proximité avec la liquidité continentale et un régime qui invite explicitement les émissions adossées au HKD. Singapour propose un régime plus resserré, un superviseur plus exigeant, et une voie plus claire pour opérer depuis une juridiction dotée de solides credentials d'État de droit. La plupart des émetteurs choisiront l'un plutôt que d'essayer de maintenir les deux, car les charges de conformité sont lourdes.
Pour un utilisateur averti, la question pratique est plus simple. Le jeton que vous détenez est-il émis par une entité agréée, auditée et transparente? Si oui, vous disposez d'un socle défini: un émetteur régulé, un pool de réserves ségrégué, un droit de rachat, et un régulateur doté de pouvoirs d'intervention. Si non, vous détenez une créance sur une entité non régulée et sur ce que cette entité décidera de vous accorder. Les quatre cadres ne modifient pas cette asymétrie fondamentale; ils la resserrent.
Suivez la régulation des stablecoins de manière intelligente
Les règles sur les stablecoins évoluent plus vite que n'importe quel cadre, et les douze prochains mois devraient apporter des orientations de mise en œuvre sous MiCA, l'entrée en vigueur du GENIUS Act, de nouvelles attributions de licences à Hong Kong et Singapour, ainsi que les premiers accords de reconnaissance transfrontalière entre régimes. Suivre ces évolutions à la main est une bataille perdue. Zippfeed agrège les titres relatifs aux stablecoins et à leurs émetteurs avec une notation de sentiment (bullish, neutral, ou bearish) et une cote d'importance, afin que vous puissiez aller à l'essentiel et agir sur ce qui fait vraiment bouger le régime.
