Compétence SEC vs CFTC sur les stablecoins

Pourquoi la question SEC vs CFTC sur les stablecoins n’a pas de réponse nette

Les stablecoins se situent de façon inconfortable entre deux cadres réglementaires américains établis de longue date. La SEC réglemente les titres financiers, tandis que la CFTC supervise les dérivés et, depuis 2025, certaines commodités numériques au comptant. Un token indexé sur le dollar américain peut plausiblement relever de l’une ou l’autre agence selon sa structure, sa commercialisation et son utilisation.

Le problème est qu’aucune des deux agences n’a été disposée à attendre que le Congrès ou les tribunaux tracent la ligne. La SEC a engagé des actions d’application de la loi contre des émetteurs de stablecoins et des programmes de rendement en s’appuyant sur son cadre Howey. La CFTC, après sa réautorisation de 2025, a affirmé son autorité au comptant sur les commodités numériques qui incluent certains stablecoins de paiement lorsqu’ils sont négociés sur des plateformes enregistrées.

Cela compte parce que les équipes de conformité, les concepteurs de produits et les opérateurs de trésorerie doivent savoir à quelle agence ils doivent répondre lorsqu’ils lancent, listent ou intègrent un stablecoin. La réponse honnête aujourd’hui est qu’elle dépend de la conception précise du token, de la méthode de distribution et du cas d’usage, et qu’un contentieux pourrait redessiner la carte en quelques mois.

Les risques : portée de l’application de la loi, revirements de classification et exposition des utilisateurs

Le plus grand risque pour quiconque construit avec des stablecoins est le revirement de classification. Un produit considéré comme une commodité par la CFTC un jour peut être traité comme un titre financier non enregistré par la SEC le lendemain. Plusieurs programmes liés à USDe et offres de type staking ont déjà reçu des avis Wells et des orientations informelles suggérant que la SEC considère leurs mécanismes de rendement comme des contrats d’investissement.

Les effondrements historiques comptent aussi. L’effondrement de TerraUSD en 2022 a effacé environ 40 milliards de dollars de valeur de marché et a déclenché l’action de la SEC contre Terraform Labs, qui a abouti à une constatation de fraude en 2024. Cette affaire est désormais en appel. Si la position de la SEC l’emporte largement, les stablecoins algorithmiques et porteurs de rendement pourraient faire face à une responsabilité rétrospective même s’ils ont été lancés de bonne foi sous les orientations de la CFTC.

Les schémas d’arnaque restent courants. Tether et USDT ont traversé des années de questions sur les réserves et l’exposition aux contreparties, et tout produit qui promet un rendement en stablecoins supérieur aux taux du marché monétaire doit être considéré par défaut comme plus risqué. Le propre historique d’application de la loi de la CFTC contre les plateformes offshore montre que même des tokens entièrement adossés à des réserves peuvent devenir des cibles réglementaires lorsque la plateforme n’est pas enregistrée.

Pour les utilisateurs finaux, le risque pratique est plus simple. Si la plateforme qui détient leurs USDC, USDT ou USDE s’effondre ou est saisie, les recours passent par les tribunaux de faillite et par toute administration judiciaire mise en place par l’agence compétente. Détenir des stablecoins sur une plateforme enregistrée sous supervision américaine est sensiblement différent de les détenir sur une plateforme offshore sans régulateur fédéral impliqué.

Comment la SEC atteint les stablecoins via Howey

La revendication de la SEC sur les stablecoins repose presque entièrement sur le test de Howey, le cadre établi par la Cour suprême en 1946 pour déterminer ce qui constitue un contrat d’investissement. Selon Howey, une transaction est une valeur mobilière s’il existe un investissement d’argent, dans une entreprise commune, avec une attente raisonnable de profits, tirés des efforts d’autrui.

Les stablecoins de paiement purs, conçus pour maintenir un ancrage 1:1 sans rendement, ont généralement été considérés par la SEC comme échappant à Howey. Cela correspond aux déclarations d’anciens responsables de la SEC selon lesquelles les tokens de paiement bien garantis utilisés pour les transferts de fonds et le règlement ne sont pas des valeurs mobilières. Les difficultés commencent lorsqu’un stablecoin ajoute du rendement, des récompenses de staking, des mécanismes de rebasage ou des programmes de rendement structurés.

Les stablecoins générant du rendement comme USDe et les produits similaires soutiennent en pratique que le détenteur met en commun du capital qui est activement déployé pour générer un rendement, les efforts de l’émetteur produisant ce rendement. Cette structure ressemble beaucoup plus à un contrat d’investissement au sens de Howey, ce qui explique pourquoi la SEC a adopté la position selon laquelle plusieurs de ces programmes sont des offres de valeurs mobilières non enregistrées. La portée répressive de l’agence ici ne nécessite pas de nouvelle législation, il s’agit de la même autorité statutaire qu’elle utilise contre les ICOs depuis 2017.

Le contentieux Ripple en cours est ce qui se rapproche le plus d’une décision contraignante sur cette question. En 2023, le tribunal de district a jugé que les ventes de XRP à des investisseurs particuliers sur des exchanges n’étaient pas des transactions sur valeurs mobilières, tandis que les ventes institutionnelles directement à des acheteurs sophistiqués l’étaient. La SEC fait appel de certaines parties de cette décision, et la décision à venir du Second Circuit donnera probablement le ton pour la classification des stablecoins ayant une distribution à la fois retail et institutionnelle.

Comment la CFTC atteint les stablecoins via la réautorisation de 2025

L’autorité de la CFTC sur les stablecoins vient d’une direction différente. Historiquement, la CFTC réglementait les dérivés sur actifs numériques, mais disposait d’une compétence limitée sur le marché spot. La réautorisation de la CFTC de 2025, intégrée à un ensemble budgétaire plus large, a étendu cette autorité en accordant à la CFTC une supervision explicite des transactions spot sur actifs numériques réalisées sur des plateformes enregistrées.

Dans ce cadre, certaines matières premières numériques spot, y compris les stablecoins de paiement qui respectent des critères spécifiques de collatéral et de remboursement, relèvent de la compétence de la CFTC lorsqu’elles sont négociées sur des plateformes enregistrées auprès de la CFTC. L’agence a utilisé cette nouvelle autorité pour engager des actions d’application contre des DEXs perp offshore, affirmant que même une infrastructure décentralisée proposant des contrats perp à des personnes américaines doit être enregistrée au titre de ses règles élargies sur le spot et les dérivés.

L’effet pratique est qu’un marché spot USDC sur une plateforme enregistrée constitue désormais une activité réglementée par la CFTC, tandis que le même USDC proposé via un programme de rendement peut constituer une activité réglementée par la SEC. C’est le cœur de la tension de compétence SEC vs CFTC sur les stablecoins. Deux agences peuvent revendiquer simultanément une autorité sur le même token dans des contextes différents.

L’application de la CFTC contre les perp DEX est le front le plus actif. Plusieurs exchanges décentralisés proposant des contrats à terme perpétuels ont reçu des lettres de la CFTC affirmant que leurs interfaces front-end, oracles et moteurs d’appariement constituent une installation réglementée aux États-Unis, même lorsque le protocole sous-jacent est non dépositaire. WLFI et d’autres projets à governance-token ont été entraînés dans ce débat parce que leurs trésoreries détiennent et déploient des stablecoins qui, selon la CFTC, transitent par une activité réglementée.

Le GENIUS Act : ce qu’il a changé et ce qu’il n’a pas changé

Le GENIUS Act a été la première loi fédérale américaine à créer un cadre dédié aux stablecoins de paiement. Il a établi des exigences de licence pour les émetteurs de stablecoins, imposé une couverture des réserves 1:1 en espèces et en bons du Trésor à court terme, et exigé des attestations régulières ainsi que des garanties de remboursement. Il a également donné aux régulateurs des États un rôle principal pour les émetteurs situés sous un seuil précis de capitalisation de marché.

Ce que le GENIUS Act n’a pas fait, c’est régler le chevauchement entre la SEC et la CFTC. La loi a explicitement préservé l’autorité des deux agences, et elle a exclu les stablecoins générant du rendement et algorithmiques de son régime de licence. Cette exclusion est essentielle : USDe, les tokens similaires à rebasage et tout programme de type staking restent entièrement en dehors de GENIUS, ce qui signifie que leurs régulateurs restent la SEC et la CFTC, qui s’affrontent au moyen d’actions d’application.

Pour les équipes conformité, l’enseignement pratique est qu’un token peut être un stablecoin de paiement pleinement conforme à GENIUS et attirer quand même l’attention de la SEC s’il est commercialisé ou structuré d’une manière qui déclenche Howey. La loi n’a pas créé de safe harbor pour la question des contrats d’investissement, seulement pour la question de l’instrument de paiement.

La réaction du secteur a été mitigée. USDC de Circle a été positionné comme un stablecoin de paiement propre qui correspond au cadre GENIUS, ce qui l’a aidé à gagner des parts de marché face à USDT sur les plateformes réglementées aux États-Unis. USDT de Tether reste le token dominant en volume, mais n’a pas demandé de licence GENIUS, ce qui limite sa disponibilité sur les plateformes réglementées aux États-Unis et crée une ambiguïté juridictionnelle persistante pour les utilisateurs qui l’importent depuis des plateformes offshore via des bridges.

Les contentieux ouverts qui redessineront la carte

Trois affaires feront davantage que n’importe quelle audition au Congrès pour définir la compétence SEC vs CFTC sur les stablecoins. L’affaire Ripple, actuellement en appel, établira le précédent sur la classification des tokens ayant une distribution à la fois institutionnelle et retail. L’affaire Terraform, qui a abouti à une constatation de fraude contre Do Kwon en 2024, fait l’objet d’un appel sur la question plus étroite de savoir si les transactions sur les tokens sous-jacents étaient des valeurs mobilières tout court.

L’affaire Coinbase est la plus large. Elle conteste l’autorité de la SEC pour traiter le trading spot d’actifs numériques sur la plateforme de Coinbase comme une activité sur valeurs mobilières non enregistrée. Une décision défavorable à la SEC réduirait sa portée sur les exchanges listant des stablecoins ; une décision favorable à la SEC ferait entrer presque toutes les grandes plateformes américaines dans sa compétence et préempterait probablement certaines parties de la nouvelle autorité spot de la CFTC.

Pour les responsables conformité, le geste pratique consiste à suivre ces trois affaires comme un ensemble unique. Une victoire de la SEC dans Coinbase plus une décision défavorable dans Ripple produiraient un environnement beaucoup plus restrictif pour le rendement des stablecoins et les listings sur exchanges. Une victoire de Coinbase plus une issue favorable dans Ripple pousseraient la plupart des activités vers le cadre spot récemment élargi de la CFTC et à l’écart de l’application par la SEC.

Implications pratiques pour les développeurs, les émetteurs et les utilisateurs

Si vous émettez ou enveloppez un stablecoin pour des utilisateurs américains, les choix de conception comptent davantage que le marketing. Un token adossé à des réserves propres à 1:1, sans rendement, avec des attestations auditées et une structure conforme à GENIUS, peut soutenir de manière crédible qu’il relève du cadre GENIUS, avec une surveillance secondaire de la CFTC sur les plateformes enregistrées. Ajoutez du rendement, du rebasing, du staking ou des mécanismes de rendement structuré, et vous êtes probablement entré dans le périmètre de la SEC, quelle que soit la manière dont le token est collatéralisé.

Si vous exploitez une plateforme, la distinction entre l’activité spot réglementée par la CFTC et l’activité sur titres réglementée par la SEC doit désormais être tracée au niveau du produit. La même plateforme peut proposer du trading spot sur USDC selon les règles de la CFTC et un programme de rendement sur USDC selon les règles de la SEC, avec des obligations de conformité différentes pour chacun. Plusieurs plateformes structurent déjà leurs produits de cette manière, en traitant le rendement des stablecoins comme une offre distincte de type titre financier, séparée des rails de paiement en stablecoin.

Si vous êtes un utilisateur ou un gestionnaire de trésorerie, la règle empirique la plus simple est que les plateformes américaines enregistrées sous la surveillance de la CFTC ou de la SEC offrent des recours nettement plus solides que les plateformes offshore. Détenir de l’USDC sur une plateforme enregistrée n’est pas sans risque, mais le chemin pour récupérer vos dollars si l’émetteur fait défaut est plus clair que si vous détenez de l’USDT sur une bourse non réglementée. Les produits générant du rendement comme USDe doivent être évalués comme des produits d’investissement, avec toute la transparence et les risques que cela implique, et non comme des équivalents de trésorerie assortis d’un bonus.

Comment suivre intelligemment la réglementation des stablecoins

La surveillance des stablecoins évolue vite, tout comme l’actualité qui l’entoure. Suivre manuellement les mesures d’application de la SEC, les décisions de la CFTC sur le spot et les appels Ripple, Terraform et Coinbase est une bataille perdue d’avance pour toute personne qui ne fait pas partie d’une équipe juridique dédiée. Zippfeed met en avant les titres d’actualité sur la réglementation des stablecoins et des actifs numériques avec une notation du sentiment (bullish, neutral ou bearish) et une note d’importance, afin que vous puissiez séparer le signal du bruit et anticiper le prochain changement de juridiction.